מקורות הפירעון של פטרוכימיים: עד כמה החוב ל 2027 באמת תלוי בבז"ן

הניתוח הקודם הצביע על כך שהפער בפטרוכימיים נובע מהמרחק בין השווי התיאורטי על הנייר לבין התזרים שבפועל יכול לעלות מבז"ן לחברת ההחזקות. ניתוח זה מתמקד אך ורק בשאלת מקורות הפירעון. השאלה אינה אם שווי בז"ן עולה על היקף החוב, אלא איזה חלק מחלויות 2027 כבר מגובה במזומן ייעודי או בדיבידנד שאושר, ואיזה חלק עדיין תלוי בבז"ן.

כדי לבודד את המשתנים, מוצגת כאן תמונת הפירעון המלאה. התחשיב כולל רק מקורות שכבר הוקצו לשירות החוב, כמו פיקדונות אצל הנאמנים ודיבידנד שכבר אושר, מול התחייבויות שכבר רשומות בספרים. התחשיב אינו כולל את ההון העצמי, את השווי המאזני של ההחזקה בבז"ן, או תרחישי מימוש עתידיים שטרם הוכרעו.

מה באמת מימנה שנת 2025

ב 2025 נשענה פטרוכימיים על שני מקורות תזרימיים בלבד. הראשון הוא הנפקת סדרה י"א, שהזרימה 268.8 מיליון ש"ח נטו. השני הוא חלקה של החברה בדיבידנד שחילקה בז"ן, בסך 45.0 מיליון ש"ח. מנגד, החברה רשמה שלושה שימושים עיקריים: רכישה עצמית של אג"ח סדרה י' בתמורה ל 133.4 מיליון ש"ח, פדיון מוקדם חלקי של סדרה ט' בהיקף של 140.8 מיליון ש"ח, ו 4.0 מיליון ש"ח מתוך כספי הדיבידנד שהופנו למימון הוצאות שוטפות.

זוהי הנקודה המרכזית: שנת 2025 לא ייצרה מקור פירעון חדש. היא בעיקר קנתה לחברה זמן. שוק ההון מימן את דחיית החוב דרך סדרה י"א, ובז"ן סיפקה את רכיב המזומן היחיד שעלה בפועל מחברת הבת. יתר הפעולות היו ניתוב של שני מקורות אלו.

התרשים אינו מהווה שחזור מלא של דוח תזרים המזומנים, אלא מבודד את שני המקורות הגדולים ואת שלושת השימושים המרכזיים כדי להמחיש את התמונה בפועל: סדרה י"א לא ביטלה את התלות בבז"ן, אלא גלגלה חלק מהלחץ התזרימי קדימה. הפער לעומת יתרת הפיקדונות בסוף השנה מוסבר בעיקר בהכנסות מימון של 4.3 מיליון ש"ח על פיקדונות מוגבלים ובתנועות קטנות נוספות.

מסקנה זו משתקפת גם במאזן החברה. שנת 2025 הסתיימה עם פיקדונות מוגבלים בשימוש בסך 39.423 מיליון ש"ח אצל נאמני האג"ח (מתוכם 39.411 מיליון ש"ח אצל נאמן סדרה י"א), ועם 6.292 מיליון ש"ח בסעיף מזומנים ושווי מזומנים בקופת החברה. עם זאת, ביאור 5 לדוחות מבהיר כי הפיקדון אצל נאמן סדרה י"א מיועד אך ורק לרכישת אגרות חוב מסדרות ט' ו י'. זהו מזומן ייעודי, ולא מזומן חופשי.

אילו התחייבויות כבר ממומנות, ואילו עדיין לא

מפת החוב הרלוונטית לסוף שנת 2025:

הטבלה ממחישה את הפער התזרימי. המזומן בקופת הנאמן והדיבידנד ממרץ 2026 יכולים לכסות כמעט לחלוטין את יתרת סדרה ט', אך הם אינם נותנים מענה לסדרה י'.

תרשים זה מציג ניתוח כלכלי, ולא נתון חשבונאי יבש. הוא בוחן את חלויות החוב הידועות בסוף 2025 – סדרה ט' במונחי יתרת חוב כולל ריבית שנצברה, סדרה י' במונחי חוב מאזני, וההטבה הנדחית כפי שנרשמה במאזן – ומעמיד מנגד שני מקורות בלבד שכבר הובטחו: מזומן ייעודי אצל הנאמנים ופדיון נוסף של סדרה ט' שכבר נכרך בדיבידנד מבז"ן במרץ 2026. המסקנה ברורה: גם לאחר שקלול שני מקורות אלו, התחייבויות בהיקף של כ 193.2 מיליון ש"ח עדיין אינן מגובות במקור פירעון שאינו תלוי בבז"ן.

יש לסייג ולומר כי סכום זה אינו משקף את מלוא החבות ל 2027. סדרה י' נושאת ריבית שנתית נקובה של 10.54% ונפרעת בתשלום אחד (בולט) ב 31 ביולי 2027, כך שהריבית בגינה תמשיך להיצבר גם לאחר תום 2025. בנוסף, ההטבה הנדחית נגזרת ממחיר מניית בז"ן, ולכן עשויה להשתנות. לפיכך, הניתוח מציג את הרף התחתון של הפער התזרימי, ולא את הרף העליון.

המשוכה האמיתית של 2027 היא סדרה י', לא סדרה ט'

כאן טמונה נקודת התורפה. סדרה ט' אומנם טרם נפרעה במלואה, אך היא כבר אינה מוקד הבעיה. בסוף 2025 עמדה יתרת החוב בגינה על 34.9 מיליון ש"ח, וב 25 במרץ 2026 החברה כבר ייעדה את חלקה בדיבידנד מבז"ן לפדיון נוסף של כ 23.0 מיליון ש"ח. גם אם תיוותר יתרה קטנה לאחר מכן, היא אינה מהווה איום תזרימי משמעותי.

המשוכה המרכזית היא סדרה י'. בסוף 2025 עמד הערך הנקוב שלה על 149.619 מיליון ש"ח, לצד 52.019 מיליון ש"ח ריבית שנצברה, והחוב המאזני הסתכם ב 201.565 מיליון ש"ח. זהו חוב נחות המגובה בשעבוד מדרגה שנייה על מניות בז"ן, אשר נפרע בתשלום אחד ב 31 ביולי 2027, ונושא עליו גם את רכיב ההטבה הנדחית.

הדיווחים המיידיים מסוף דצמבר ותחילת ינואר ממחישים כי הבעיה לא נפתרה באמצעות רכישות בשוק המשני. בין 31 בדצמבר 2025 ל 14 בינואר 2026 ירד היקף סדרה י' שבמחזור מ 149.619 מיליון ש"ח ע.נ. ל 149.361 מיליון ש"ח ע.נ. בלבד. כלומר, גם לאחר תום השנה רכשה החברה כ 0.26 מיליון ש"ח ע.נ. נוספים. זהו איתות למשמעת פיננסית, אך לא מהלך שמשנה מהותית את נטל החוב ל 2027.

לכך מתחברת הצהרת החברה בדוחות, לפיה נכון למועד הפרסום לא צפויים תשלומי קרן וריבית לאג"ח עד שנת 2027, לאור המיחזור החלקי שבוצע ב 2025 עם הנפקת סדרה י"א. זוהי נקודת המפתח. אומנם אין לחץ תזרימי מיידי, אך שקט תעשייתי אינו תחליף למקור פירעון. הוא רק מעיד על כך שהחברה קנתה זמן כדי להגיע ל 2027 עם היקף התחייבויות נמוך יותר.

גם לאחר הפירעון, הדיבידנד מבז"ן שייך קודם כל לנושים

ניתן היה להניח כי לאחר פירעון סדרות ט' ו י', הדיבידנד מבז"ן יהפוך סוף סוף למזומן חופשי עבור החברה. אולם, שטר הנאמנות של סדרה י"א קובע אחרת.

לאחר פירעון מלא וסופי של סדרות ט' ו י', מניות בז"ן אמורות לעבור לשעבוד מדרגה ראשונה לטובת סדרה י"א, בכמות שתבטיח יחס חוב לבטוחה (LTV) של 66%. מאותו שלב, אם יחס ה LTV במועד הקובע לחלוקת הדיבידנד יעלה על 60%, תידרש החברה לבצע פדיון מוקדם של סדרה י"א בהיקף של לפחות 60% מכספי הדיבידנד שיתקבלו בגין המניות המשועבדות, ובמידת הצורך אף יותר, עד לחזרת היחס ל 60%.

גם אם יחס ה LTV באותו מועד יעמוד על 60% או פחות, 60% מכספי הדיבידנד יופנו לפדיון מוקדם של סדרה י"א, ורק 40% הנותרים ישתחררו לחברה. בנוסף, הנאמן רשאי להעביר לחברה עד 5 מיליון ש"ח בשנה למימון הוצאות שוטפות, אך גם סכום זה ייגזר אך ורק מתוך כספי הדיבידנד שיתקבלו בפועל.

המשמעות ברורה: תזרים הדיבידנדים מבז"ן אינו הופך אוטומטית למזומן חופשי לבעלי המניות ברגע שסדרה ט' נפרעת. הוא נותר בראש ובראשונה מקור לשירות החוב, ורק לאחר מכן מקור הוני. לכן, גם מי שמעריך שבז"ן תמשיך לחלק דיבידנדים, צריך לבחון לא רק את עצם החלוקה, אלא איזה חלק ממנה יטפס עד לחברת ההחזקות לאחר יישום מנגנוני השעבוד והפדיון המוקדם.

מסקנה

הניתוח הקודם הצביע על כך שפטרוכימיים מציגה עושר מאזני שאינו מתורגם בהכרח למזומן נגיש. ניתוח זה מוסיף את הנדבך המימוני: חלק מהדרך ל 2027 כבר סלול, אך זהו בעיקר החלק הקל של המשוואה. קופת הנאמן והדיבידנד שאושר במרץ 2026 מספקים לחברה מקורות ברורים לפירעון סדרה ט', אך אינם נותנים מענה לסדרה י' ואינם מנטרלים את רכיב ההטבה הנדחית.

לפיכך, התשובה לשאלה עד כמה חלויות 2027 תלויות בבז"ן היא חד משמעית. התלות בבז"ן גדולה מזו המשתקפת בקופת הנאמן, אך קטנה מזו שהמאזן החשבונאי עלול לרמוז. סדרה י"א דחתה את הקץ, אך לא שינתה את המודל הכלכלי. מנוע הפירעון נותר כשהיה: דיבידנדים מבז"ן, שווי מניית בז"ן, והיכולת למחזר חוב כנגד אותה בטוחה.