נפטא: כמה מתמר באמת מגיע לבעלי המניות

המספר שהושאר מחוץ לתמונה

בניתוח הקודם הטענה הייתה פשוטה: נפטא אינה חשיפה נקייה לתמר, אלא לתמר דרך שכבות מבניות. הניתוח הנוכחי מפרק את השכבות הללו למספרים. השאלה אינה אם תמר מייצר ערך. השאלה היא כמה מהערך הזה צולח את ישראמקו נגב 2, תמלוגי העל, זכויות המיעוט ומגבלות החלוקה, ומגיע בסופו של דבר לבעלי המניות של נפטא.

המספר הראשון שצריך לזכור אינו 28.75%. זהו שיעור ההחזקה הישיר של ישראמקו נגב 2 בתמר. עבור בעלי המניות של נפטא, המספר הרלוונטי הראשון הוא כ 18.4%: זהו שיעור ההחזקה המשורשר של הקבוצה ביחידות ההשתתפות של ישראמקו נגב 2. שקלול שתי השכבות גוזר החזקה משורשרת של כ 5.28%. זהו הסינון הראשון. מי שמנתח את נפטא כאילו היא מחזיקה כמעט שליש מתמר, מסתכל על השכבה הלא נכונה.

הנתונים על תמר לוקחים אותנו צעד קדימה, ושם מסתתר המספר החשוב באמת. לאחר תמלוג המדינה בשיעור 12.5%, חלקם של בעלי המניות של נפטא בהכנסות בפועל ברמת הנכס עומד על כ 4.62% בלבד. זהו המספר שמנפץ את האשליה הנוצרת מאיחוד מלא של נתוני תמר בדוחות. כאשר בוחנים כמה מהכנסות המאגר מיוחסות לבעלי המניות, 5.28% הוא רק תחנת ביניים. 4.62% הוא הבסיס הכלכלי המדויק יותר.

תמלוגי העל תורמים, אך אינם מבטלים את הסינון המבני

כאן מגיע נתון שקל לפספס. נפטא אינה נותרת רק עם 4.62%, שכן בשרשרת ההחזקות נמצאת גם ישראמקו אינק, הזכאית לתמלוגי על מסוימים. חלקה של נפטא בתמלוג העל, המשולם מהשותף הכללי של ישראמקו נגב 2 והומחה לישראמקו אינק, מוסיף כ 1.25% לפני החזר השקעה וכ 2.23% לאחר החזר השקעה.

הנקודה המרכזית אינה רק גודל התוספת, אלא מנגנון החישוב שלה. התמלוג המשולם לישראמקו אינק אינו מתורגם במלואו לנפטא. למרות שנפטא מחזיקה ב 100% מישראמקו אינק, היא מחזיקה רק בכ 18.4% מיחידות ישראמקו נגב 2. לכן, חלקה נטו של החברה בתמלוג זה עומד על כ 81.6% בלבד. זהו בדיוק הפער שהאיחוד החשבונאי מטשטש: גם כאשר קיימת שכבת תמלוג המיטיבה עם נפטא, היא אינה עוקפת את מבנה ההחזקות אלא כפופה לו.

לכן, התמונה המלאה היא כזו: 5.28% בשרשור, 4.62% ברמת ההכנסה בפועל בנכס לאחר תמלוג המדינה, ולאחר מכן עלייה לכ 5.88% לפני החזר השקעה ולכ 6.83% לאחר החזר השקעה. זאת, בזכות שכבת תמלוגי העל של ישראמקו אינק, ובקיזוז זניח של כ 0.03% בגין התמלוג למדינה במאגר תמר SW לאחר החזר השקעה. גם בתרחיש האופטימי יותר, חלקם של בעלי המניות של נפטא נותר נמוך מ 7% מהכנסות תמר, רחוק מאוד מ 28.75%.

קיים כאן ניואנס נוסף: החישוב מניח שיווק משותף של הגז בהתאם לחלקו היחסי של כל שותף במאגר. אם השיווק לא יתבצע בדיוק לפי החלק היחסי, הסדרי האיזון בין שותפי תמר עשויים לשנות את שיעור ההשתתפות בהכנסות השנתיות. כלומר, גם 5.88% ו 6.83% אינם מספרים מוחלטים, אלא נגזרת של הנחות שיווק מסוימות.

שליטה אפקטיבית כן, חשיפה כלכלית מלאה לא

מכאן נובע הפער המרכזי בין התצוגה החשבונאית לבין ההחזקה הכלכלית בפועל של בעלי המניות. נפטא מאחדת את דוחות ישראמקו נגב 2 משום שהיא מחזיקה במלוא הזכויות בשותף הכללי ובכ 18.4% מיחידות ההשתתפות, נשענת על דפוסי ההצבעה ההיסטוריים של מחזיקי היחידות, וחשופה לתשואות המשתנות של השותפות. מצב זה מספיק כדי לבסס שליטה אפקטיבית, אך אינו הופך את התוצאות הכלכליות של ישראמקו נגב 2 לנחלתם הבלעדית של בעלי המניות של נפטא.

המספרים של 2025 ממחישים זאת היטב. ישראמקו נגב 2 רשמה רווח נקי של 397.3 מיליון ש"ח, אך 324.1 מיליון ש"ח מתוכו יוחסו לזכויות שאינן מקנות שליטה (זכויות המיעוט). כלומר, כ 81.6% מהרווח נותרו מחוץ להישג ידם של בעלי המניות של נפטא. יחס דומה משתקף גם במאזן: מתוך נכסים נטו של 1.939 מיליארד ש"ח בישראמקו נגב 2, כ 1.583 מיליארד ש"ח רשומים כערך הפנקסני של זכויות המיעוט. זוהי ההבחנה החשבונאית הקריטית ביותר: נפטא מאחדת 100% מהפעילות, אך רוב הערך הכלכלי של השותפות המאוחדת שייך לאחרים.

הסינון המבני הזה אינו תיאורטי בלבד. בשנת 2025 הכריזה ישראמקו נגב 2 על חלוקת רווחים של כ 251 מיליון ש"ח בחודש מאי, ועל חלוקה נוספת של כ 195 מיליון ש"ח בדצמבר. בסך הכול חולקו כ 446 מיליון ש"ח. מתוך סכום זה, חלקן של זכויות המיעוט בחלוקות הסתכם בכ 361 מיליון ש"ח. המשמעות היא שגם בשלב חלוקת המזומן בפועל, רוב הסכום זורם למיעוט, ורק היתרה מטפטפת במעלה הצינור אל נפטא.

וזאת עוד לפני שלוקחים בחשבון את מגבלות החלוקה עצמן. מנגנון החלוקה בישראמקו נגב 2 קובע חלוקה שנתית בחודש מאי, הנגזרת מהנמוך מבין הנכסים הפיננסיים הפנויים לבין הרווחים הראויים לחלוקה, לאחר ניכוי קרן רזרבה של עד 75 מיליון דולר. בנוסף, קיימות אמות מידה פיננסיות נוקשות: חלוקה אסורה אם היא נשענת על רווחי שערוך, אם היא שוחקת את ההון הכלכלי או ההון העצמי המוחשי אל מתחת ל 800 מיליון דולר, אם היא מקפיצה את יחס החוב ל EBITDA מעל פי 4 (או מעל פי 3.5 באחת הסדרות), או אם היא מפרה את מבחני ה LTV והזכויות החופשיות בהסכמי האשראי. בנקודה זו בדיוק, מאגר תמר עשוי להמשיך לייצר ערך, אך הערך הנגיש לבעלי המניות נותר תלוי במבנה המימון של ישראמקו נגב 2.

תמונת המזומן בחברת האם

ניתן היה להניח שהפירעון הסופי של אג"ח סדרה ח' בינואר 2025 פותר את הבעיה. בפועל, הוא פותר בעיה אחת בלבד: נטל החוב הישיר ברמת חברת האם. הוא אינו פותר את סוגיית זרימת המזומנים מתמר אל בעלי המניות.

בסוף 2025, ברמת החברה והחברות הפרטיות שבשליטתה המלאה, נרשמו נכסים פיננסיים בהיקף של כ 463 מיליון ש"ח. זהו נתון שנראה נוח, אך גם אותו יש לפרק לגורמים. סכום זה כולל כ 45 מיליון ש"ח בפיקדונות מוגבלים לזמן קצר בחברה בת של ישראמקו אינק בארה"ב. בנוסף, חלקה של החברה במזומנים המוחזקים בחשבונות נאמנות עבור בעלי הזכויות לשעבר בנפטא חיפושים ובחנ"ל ים המלח מסתכם בכ 60 מיליון ש"ח. אמנם אלו נכסים, אך הם אינם שקולים למזומן חופשי הזמין לחלוקה.

היגיון דומה חל גם על שכבת הנכסים הפרטיים. השווי ההוגן של נכסי הנדל"ן להשקעה בחברות הפרטיות עמד על כ 178 מיליון ש"ח, והעלות המופחתת של הרכוש הקבוע, בעיקר בתי מלון באירופה, עמדה על כ 205 מיליון ש"ח. פעילויות נוספות אלו ייצרו ב 2025 רווח תפעולי של כ 23 מיליון ש"ח (לאחר הוצאות הנהלה וכלליות ובנטרול פחת), לעומת כ 28 מיליון ש"ח בשנה הקודמת. לשכבה זו יש ערך, אך היא אינה מהווה תחליף לחלוקת מזומנים מישראמקו נגב 2, ואינה הופכת את נפטא לאפיק השקעה ישיר יותר בתמר.

מצבה של נפטא כיום נראה נוח יותר ברמת חברת האם, אך אינו פשוט יותר מנקודת המבט של בעלי המניות. החוב הישיר הוסר מהשולחן, אך המסנן המבני נותר בעינו.

הערך הכלכלי האמיתי לבעלי המניות

את נפטא יש לנתח לא דרך החזקה של 28.75% בתמר, אלא דרך ארבע תחנות:

1. כ 18.4% מיחידות ההשתתפות של ישראמקו נגב 2.
2. כ 5.28% בשרשור בזכויות במאגר תמר.
3. כ 4.62% מההכנסות בפועל ברמת הנכס, לאחר תמלוג המדינה.
4. כ 5.88% לפני החזר השקעה וכ 6.83% לאחר החזר השקעה (בזכות שכבת תמלוגי העל), ולאחר מכן סינון נוסף דרך זכויות המיעוט ומגבלות החלוקה.

זהו לב ההבדל בין הכלכלה של המאגר לבין הכלכלה של המניה. תמר עשוי להתרחב, למכור יותר גז ולהציג תוצאות חזקות מאוד בדוחות המאוחדים, ובכל זאת בעלי המניות של נפטא ייהנו רק מחלק קטן, איטי ומוגבל מאותו שיפור. לכן, השאלה המרכזית אינה רק אם תמר ממשיך להשתפר. השאלה היא אם השיפור הזה מצליח לצלוח את כל המסננים שבדרך: תמלוגים, זכויות מיעוט, רזרבות, אמות מידה פיננסיות (קובננטים) ומבנה ההחזקות.

זו גם הסיבה שהדיון על נפטא חייב להתחיל תמיד בשאלת הנגישות למזומן, ולא בשאלת גודל המאגר. כל עוד המשקיע אינו מתרגם את 100% מהפעילות המוצגת בדוח המאוחד לשיעור שמגיע בפועל לבעלי המניות, הוא מנתח את תמר, ולא את נפטא.