לאומי אחרי שנת החלוקה: מה גל הגיוסים מלמד על מבנה ההון והמימון

המאמר הראשי עסק בכך שהשאלה סביב לאומי ב 2026 אינה אם הבנק חזק, אלא עד כמה הרווחיות תישמר גם אחרי שיא מרווח הריבית ובלי אותה רוח גבית. ניתוח זה מתמקד בזווית אחרת: מה מלמד גל הגיוסים של ינואר-מרץ 2026 על מבנה ההון והמימון של הבנק. המסקנה העיקרית היא שהלחץ אינו בהון העצמי הרגיל (CET1), אלא בשכבת ההון הכולל. לאומי נדרש לתמרן בין המשך צמיחה, חלוקת דיבידנדים אגרסיבית, ושמירה על כרית הון מספקת.

זהו נתון שקל לפספס. בסוף 2025 עמד יחס הון עצמי רובד 1 על 12.05%, הרבה מעל הדרישה הרגולטורית (10.24%) והיעד הפנימי של הבנק (10.85%). הבנק אף הציג עודף הון של כ 10 מיליארד ש"ח מעל היעד הפנימי. עם זאת, יחס ההון הכולל ירד ל 14.08%, קרוב למינימום הנדרש של 13.5%. כלומר, בעוד שכרית הביטחון בהון הליבה נותרה מרווחת, שכבת ההון המשנית הפכה צפופה בהרבה.

נקודה זו קריטית, שכן אין כאן משבר נזילות. פיקדונות הציבור הסתכמו ב 687 מיליארד ש"ח, יחס כיסוי הנזילות (LCR) עמד על 127%, ויחס המינוף על 6.82%, כולם הרבה מעל הדרישות הרגולטוריות. לכן, גל הגיוסים של תחילת 2026 אינו מרדף נואש אחר חמצן. זהו ניהול אקטיבי של שכבות המימון וההון, על רקע החלטת הבנק להעלות הילוך במדיניות חלוקת הדיבידנדים ולהמשיך להגדיל את תיק האשראי.

שלוש נקודות מהירות

• העודף נמצא בהון הליבה (CET1), לא בהון הכולל. הפער בין יחס ה CET1 למינימום הנדרש נשחק קלות בלבד, מ 1.93 ל 1.81 נקודות אחוז. לעומת זאת, עודף ההון הכולל צנח מ 1.33 ל 0.58 נקודות אחוז בלבד.
• הלחץ מתרכז בהון רובד 2. הון רובד 2 התכווץ מ 13.372 מיליארד ש"ח ל 11.422 מיליארד ש"ח, מה שדחף את יחס ההון הכולל קרוב יותר לרף הרגולטורי.
• לכן גל הגיוסים נועד לייצר גמישות, ואינו מעיד על מצוקה. הגיוסים התפרסו על פני מספר אפיקים: חוב בנקאי מקומי, ניירות ערך מסחריים (נע"מ), אג"ח מגובות משכנתאות, ואפשרות לעיבוי רובד 2 באמצעות הנפקת אג"ח CoCo.

היכן באמת נוצר הלחץ על ההון

הנתון המרכזי אינו רק יחס ה CET1 שעומד על 12.05%, אלא הפער בינו לבין יחס ההון הכולל (14.08%). הון עצמי רובד 1 צמח ב 2025 מ 61.255 מיליארד ש"ח ל 67.596 מיליארד ש"ח, אך במקביל נכסי הסיכון המשוקללים (RWA) זינקו ב 11.5% ל 561.1 מיליארד ש"ח. כתוצאה מכך, יחס ה CET1 רשם ירידה קלה בלבד, שחיקה טבעית בשנה שמתאפיינת בצמיחת המאזן ובחלוקת דיבידנדים.

האתגר האמיתי נמצא במקום אחר. הון רובד 2 התכווץ ב 1.95 מיליארד ש"ח ל 11.422 מיליארד ש"ח, צניחה של כמעט 14.6%. במקביל, ההון הכולל גדל ב 5.9% בלבד, קצב איטי משמעותית מהגידול בנכסי הסיכון. כתוצאה מכך, יחס ההון הכולל נשחק מ 14.83% ל 14.08%. נתון זה אינו מעיד על חולשה מערכתית, אך הוא בהחלט דורש ניהול אקטיבי כדי לשמר כרית ביטחון מספקת.

הנקודה המרכזית היא שחלק מהלחץ של 2026 כבר מגולם בתוצאות סוף 2025. הבנק מסביר כי הקיטון ברובד 2 נבע בעיקר מירידה של כ 2.6 מיליארד ש"ח במכשירי ההון הפיקוחיים הכשירים. מגמה זו מוסברת על ידי שני אירועים מרכזיים: פדיון מוקדם של סדרה 403 ברבעון הראשון של 2025, וקיטון של 2.7 מיליארד ש"ח בעקבות פדיון מוקדם של סדרה 2031$ רמ בינואר 2026. בשל הפדיון הצפוי, המכשיר האחרון כבר לא הוכר כהון פיקוחי בסוף 2025. כלומר, הלחץ על ההון אינו ממתין לדוחות הבאים, הוא כבר צרוב בתוך יחס ההון של 14.08%.

מנגד, נתונים אלו מסבירים מדוע יש לראות בפעילות תחילת 2026 מהלך של חידוש מלאים, ולא סממן למשבר. הבנק קיזז חלק מהשחיקה באמצעות הנפקת סדרה 406 במהלך 2025 (שהניבה כ 1.6 מיליארד ש"ח), וכן דרך גידול של 674 מיליון ש"ח בהפרשה הקבוצתית שנזקפה לרובד 2. זוהי בדיוק הדינמיקה שיש לבחון: האם קצב עיבוי הון רובד 2 מדביק את קצב הפדיונות, חלוקת הדיבידנדים והצמיחה בנכסי הסיכון.

מדיניות הדיבידנדים שינתה את נקודת הפתיחה

לא ניתן לנתח את מצב ההון במנותק ממדיניות חלוקת הרווחים. ב 2023 חילק לאומי לבעלי המניות 2.3 מיליארד ש"ח, ב 2024 הסכום טיפס ל 3.9 מיליארד ש"ח, וב 2025 זינק היקף החלוקה ל 5.9 מיליארד ש"ח, יחס חלוקה של 58%. עדכון היעדים האסטרטגיים במרס 2026 העלה את הרף: היעדים לשנים 2026 ו 2027 כוללים תשואה להון של 14.5% עד 16%, צמיחת אשראי של 8% עד 10%, וחלוקת דיבידנד בשיעור של 50% עד 65% מהרווח הנקי.

זהו לב העניין. בנק מסוגל להתנהל עם יחס הון כולל שקרוב למינימום, בתנאי שהוא ממתן את צמיחת האשראי או מצמצם את חלוקת הדיבידנדים. לאומי בוחר כעת במסלול ההפוך. הוא ממשיך ללחוץ על דוושת הצמיחה, מעלה את רף החלוקה, ורק לאחר מכן פונה לשוק כדי לעבות מחדש את שכבות המימון וההון. אין בכך משום ביקורת, אלא הבנה של סדר הפעולות האסטרטגי.

המשמעות היא שגיוסי תחילת 2026 אינם רק תגובה נקודתית לפדיון מסוים. הם נועדו להבטיח מרחב תמרון תחת אסטרטגיה אגרסיבית של צמיחה וחלוקת רווחים. לכן, השאלה 'האם קיים עודף בהון הליבה' כבר אינה מספקת. השאלה המהותית היא האם לבנק יש די גמישות בכל שכבות ההון כדי לתמוך ביעדים אלו, מבלי שיחס ההון הכולל יהפוך לצוואר בקבוק.

מפת הגיוסים: ינואר עד מרץ 2026

רצף המהלכים בתחילת 2026 נראה אינטנסיבי, אך הוא אינו עשוי מקשה אחת. כל גיוס או פדיון משפיע על שכבה שונה במבנה ההון והמימון.

האירוע שממחיש היטב מדוע אין כאן מצוקה הוא דווקא הדיווח על הפדיון המוקדם. הפדיון בסדרות 1 עד 4 אינו מעיד על לחץ, אלא על הפעלת מנגנון מובנה: הוא מתבצע בעקבות פירעונות חלקיים בהלוואות הגיבוי. זהו פדיון חוזי שגרתי, לא בריחת משקיעים.

מנגד, שתי ההנפקות הגדולות מבהירות שלאומי אינו מסתפק בהישענות על עודפי ה CET1. ההנפקה המקומית ב 22 בינואר כללה את סדרה 406, סדרה 187 ונע"מ סדרה 10, והניבה תמורה ברוטו של כ 4.923 מיליארד ש"ח. המשמעות אינה טמונה רק בהיקף הגיוס, אלא בתכנון השכבות: עיבוי הון נדחה, גיוס חוב בנקאי, ושמירה על גמישות במימון לטווח קצר.

הנפקת האג"ח המגובות חשובה מסיבה אחרת. תמורת ההנפקה נועדה, בין היתר, להעמדת הלוואות לחברה בת של הבנק, לצורך רכישת הלוואות לדיור והבטוחות הנלוות אליהן. כלומר, לאומי לא רק גייס הון, אלא ייסד ערוץ מימון ייעודי המגובה במשכנתאות. מהלך זה מגוון את מקורות המימון, אך אינו פותר את הלחץ על ההון הכולל. זוהי הרחבת בסיס המימון, לא עיבוי ההון.

הנדבך המהותי ביותר הוא האפשרות לגייס עד 600 מיליון ש"ח בסדרה 407 (אג"ח CoCo). כאן אין מקום לספק: מטרת המהלך אינה גיוון מקורות נזילות, אלא הנפקת מכשיר המוכר כהון רובד 2. לכן, כדי להבין את מהות גל הגיוסים, יש להתמקד פחות בעצם הגיוס ויותר בעובדה שהמכשיר החדש שעל הפרק במרס 2026 מיועד בדיוק לשכבה שהפכה צפופה.

המסר שמאחורי הדירוגים

מפת הדירוגים של תחילת 2026 אינה משדרת מצוקה, אלא ממפה היטב את שכבות ההון והמימון. מידרוג הותירה את הערכת האיתנות הפיננסית (BCA) של לאומי על aa1.il, את הפיקדונות והאג"ח על Aaa.il, את הפיקדונות הקצרים והנע"מ על P-1.il, ואת ה CoCo על Aa2.il(hyb). במקביל, סוכנות פיץ' (Fitch) העניקה לאג"ח המגובות הראשונות של לאומי דירוג AA- באופק יציב.

המשמעות המיידית היא שלאומי נהנה מנגישות גבוהה לשוק כמעט בכל שכבה רלוונטית: חוב בנקאי מקומי, מימון קצר מועד, אג"ח מגובות משכנתאות, וחוב היברידי המוכר כהון. המשמעות השנייה והמעניינת יותר היא שהדירוגים מצביעים על המקומות שבהם הבנק בוחר לייצר גמישות. עצם הבקשה לדירוג CoCo חדש מאותתת לשוק: הון הליבה אולי נותר מרווח, אך רובד 2 וההון הכולל מחייבים תחזוקה יזומה.

סקירת מידרוג מ 4 במרס מבהירה זאת כמעט במפורש. דירוג ה CoCo נמוך בנוטש (Notch) אחד מדירוג האיתנות הפיננסית בשל הנדחות החוזית ומנגנון ספיגת ההפסדים. עם זאת, לא הופחת נוטש נוסף, שכן להערכת מידרוג, ההסתברות להגעה לנקודת אי קיימות (Non-Viability) נמוכה לאור רמות ההון והנזילות החזקות של הבנק. כלומר, לאומי אינו מגיע לשוק מעמדת נחיתות. הבסיס נותר איתן, מה שמאפשר לבנק לגייס הון מבעוד מועד ולא מתוך אילוץ.

גם דירוג פיץ' לאג"ח המגובות טומן בחובו משמעות עמוקה יותר מהדירוג עצמו. זהו מהלך ראשון מסוגו בישראל: אג"ח במח"מ של חמש שנים עם אופציית הארכה של 12 חודשים, המגובה במאגר משכנתאות בהיקף של 3.4 מיליארד ש"ח (נכון ל 15 בינואר 2026). פיץ' ביססה את הדירוג על שיעור מקדמה (AP) של 82.7%, לעומת שיעור איזון של 93.5%. המשמעות המעשית היא שאין זו רק תווית שיווקית, אלא ערוץ מימון המגובה בכרית ביטחון מבנית מוצקה. ועם זאת, זוהי כרית מימונית בלבד, והיא אינה מהווה תחליף להון רובד 2.

מסקנות

המסקנה מאירועי ינואר-מרץ 2026 אינה שלאומי נקלע למצוקה, אך גם לא שניצל באקראי חלון הזדמנויות בשוק. בפועל, לאומי רוכש לעצמו גמישות פיננסית בדיוק בנקודות שבהן מדיניות הדיבידנדים והפדיונות יצרו צפיפות. עם יחס CET1 של 12.05%, עודף הון של כ 10 מיליארד ש"ח מעל היעד הפנימי, LCR של 127% ויחס מינוף של 6.82%, הבנק אינו סובל ממחסור בהון ליבה או בנזילות. אולם, יחס הון כולל של 14.08% ומרווח של 0.58 נקודות אחוז בלבד מעל המינימום הרגולטורי, מחייבים ניהול אקטיבי ואינם מאפשרים התנהלות על 'טייס אוטומטי'.

עיקר התזה: גל הגיוסים בתחילת 2026 ממחיש את הנגישות המצוינת של לאומי לשוק ההון. במקביל, הוא מעיד כי ההנהלה מבינה שהגמישות הפיננסית לשנים 2026 ו 2027 תלויה פחות בעודפי ה CET1, ויותר ביכולת לעבות את הון רובד 2 והמימון ארוך הטווח בקצב שידביק את חלוקת הדיבידנדים, הפדיונות והצמיחה בנכסי הסיכון.

מה יתמוך בתזה זו? התרחבות מחודשת של עודף ההון הכולל, הנפקה בפועל של סדרה 407 (או מכשיר מקביל), ושימוש חוזר באג"ח מגובות שיהפוך אותן ממכשיר חד פעמי לערוץ מימון קבוע. מה יחליש את התזה? תרחיש שבו יחס חלוקת הדיבידנד נותר ברף העליון ותיק האשראי ממשיך לצמוח, אך שכבת ההון הכולל נותרת דקה ומחייבת גיוסים תכופים מדי בשוק ההון.

לכן, בעוד שהמאמר הראשי בחן אם לאומי מסוגל לשמר רווחיות חריגה גם לאחר שיא מרווח הריבית, כאן נשאלת שאלה שונה: כמה גמישות פיננסית הבנק באמת ייצר לעצמו כדי לתמוך ברווחיות זו לצד חלוקת דיבידנדים אגרסיבית. נכון לעת עתה התשובה חיובית, אך הגמישות הזו אינה מגיעה בחינם. היא בהחלט דורשת מעקב צמוד אחר יחס ההון הכולל, שראוי כעת לתשומת לב רבה יותר מאשר יחס ה CET1.