לאומי והנדל"ן למגורים: איפה מתחיל להיווצר חיכוך באיכות האשראי

איפה החיכוך מתחיל

במאמר הראשי ציינו שלאומי מסיים את 2025 עם רווח חריג לטובה, אך גם עם אות אזהרה ברור בענפי הבינוי והנדל"ן. ניתוח ההמשך מתמקד אך ורק בגזרה הזו. לא בכל תיק האשראי ולא בכל שוק הדיור, אלא בנקודה שבה איכות האשראי מתחילה להישחק עוד לפני שרואים קפיצה רוחבית בהפסדי האשראי: קצב מכירות איטי יותר, פרויקטים שמתארכים, חוזי 20/80, והסתמכות גוברת על מימון וסבסוד מצד הקבלן כדי לסגור עסקאות.

הנקודה המעניינת היא שהדגל הצהוב בלאומי עדיין לא נראה כמו אירוע אשראי חד. להפך. הבנק ממשיך להגדיל את החשיפה לענף, מציין עמידה במגבלות הרגולטוריות, ומדגיש שלשינוי במשקל הסיכון של פרויקטים מסוימים אין השפעה מהותית על יחסי ההון שלו. דווקא משום כך חובה לצלול למספרים. כשנוצר חיכוך אשראי בשוק המגורים, הוא צף קודם כל בקצב המכירות, במבנה העסקאות, בגידול באשראי הבעייתי הצובר, ובעלייה בצריכת ההון של אשראי שכלפי חוץ עדיין נראה תקין.

זה בדיוק ההבדל בין כותרת דרמטית לניתוח אנליטי קר. לו היינו בעיצומו של משבר אשראי, היינו רואים זינוק חד באשראי שאינו נושא הכנסה (לא צובר), פגיעה מיידית ביחסי ההון, או הידרדרות רוחבית בתיק המשכנתאות. זה עדיין לא המצב. הסיפור האמיתי הוא שחלקים הולכים וגדלים מתיק המגורים והליווי דורשים יותר זמן, יותר סבסוד עקיף ויותר התמודדות רגולטורית כדי להתקדם.

זו עדיין לא תאונת משכנתאות

הדבר הראשון שחייבים לעשות הוא להפריד בין שלושה סגמנטים שונים: ייזום ובינוי, פעילות נדל"ן, ומשכנתאות למשקי בית. החיכוך המשמעותי מרוכז כרגע בפעילות הנדל"ן, ולא במשכנתא הקלאסית.

בפעילות הנדל"ן, סיכון האשראי הכולל צמח ל 61.488 מיליארד ש"ח לעומת 55.413 מיליארד ש"ח. האשראי הבעייתי בסגמנט זה זינק ל 825 מיליון ש"ח לעומת 380 מיליון ש"ח. זוהי כמעט הכפלה, ושיעורו מתוך התיק טיפס לכ 1.34% לעומת כ 0.69%. זו כבר אינה תנודה שולית. מנגד, בסגמנט הבינוי, האשראי הבעייתי רשם עלייה מתונה בהרבה, ל 1.073 מיליארד ש"ח לעומת 1.023 מיליארד ש"ח, ושיעורו מתוך התיק אף ירד לכ 0.68% לעומת 0.77%, הודות לצמיחה מהירה יותר של סך היתרה. המסקנה ברורה: לא כל תיק הנדל"ן של לאומי מתנהג כמקשה אחת.

תיק המשכנתאות למשקי הבית מציג כרגע תמונה מתונה אף יותר. סיכון האשראי הכולל בהלוואות לדיור צמח ל 160.888 מיליארד ש"ח לעומת 150.383 מיליארד ש"ח. האשראי הבעייתי עלה ל 789 מיליון ש"ח לעומת 700 מיליון ש"ח, ושיעורו מתוך התיק רשם עלייה קלה בלבד לכ 0.49% לעומת 0.47%. זו אמנם הרעה מסוימת, אך בקצב שונה לחלוטין. בנוסף, היקף ההלוואות הנמצאות בהקפאת תשלומים (גרייס) ירד בסוף דצמבר 2025 לכ 2.4 מיליארד ש"ח, לעומת 3.6 מיליארד ש"ח בסוף ספטמבר 2025. זוהי אינדיקציה קריטית: מוקד הלחץ אינו מעיד כרגע על חולשה רוחבית בקרב הלווים הקמעונאיים.

זהו לב הסיפור. מי שיחפש את הסדק הראשון במקום הלא נכון, יפספס אותו. לאומי אינו מאותת כרגע על בעיית משכנתאות רוחבית, אלא על כלכלת פרויקטים וסביבת מכירות שהפכו למאתגרות וצפופות יותר.

כשהקבלן צריך לעזור לעסקה להיסגר, הרגולטור כבר בפנים

הבנק משרטט במפורש את שרשרת הלחץ: מחסור בפועלים, התארכות משך הבנייה, התייקרות עלויות הביצוע, עלייה בהוצאות המימון, ריבוי חוזים לא ליניאריים (מבצעי 20/80) וקצב מכירות איטי יותר. זהו רצף סיבתי אחד, לא רשימת סיכונים אקראית. ככל שהמכירות הופכות קשות יותר, הקבלן נאלץ להגמיש את תנאי העסקה. וככל שתנאי העסקה נדיבים יותר, כך הבנק והרגולטור מתחילים לבחון אותה בזהירות יתרה.

ב 6 באפריל 2025 קבע בנק ישראל כי שיעור הביצועים של הלוואות בולט ובלון בסבסוד קבלן לא יעלה על 10% מסך הביצועים הרבעוניים של הלוואות לדיור. לאומי מדווח כי הוא עומד במגבלה זו נכון לסוף 2025. זוהי נקודה חשובה, אך היא אינה מעלימה את הסיכון. היא רק מעידה שהבנק לא חצה את הרף הרגולטורי. עצם פרסומה של הוראת השעה ממחיש שהרגולטור זיהה במבני המימון הללו מוקד סיכון המחייב ריסון.

קיימת גם שכבה שנייה, מעניינת אף יותר. מבחינה רגולטורית, אשראי ליווי לפרויקט מגורים שבו למעלה מ 25% מחוזי המכירה כוללים דחייה של יותר מ 40% מהתמורה למועד המסירה, סופג משקל סיכון של 150%. לא מדובר בהפסד אשראי בפועל, אלא בייקור דרישות ההון בגין אותה מכירה. כלומר, גם אם הפרויקט ממשיך להיראות 'חי ובועט' בדוח המכירות, הוא כבר שואב מהבנק יותר הון. לאומי מציין שלשינוי זה אין השפעה מהותית על יחסי ההון שלו. זוהי טענה סבירה עבור בנק בסדר הגודל של לאומי. אך ברמת הכלכלה של העסקה הבודדת, המסר חד וברור: ישנן עסקאות שקשה יותר לממן, והן דורשות הקצאת הון גבוהה יותר.

כאן בדיוק עובר הגבול בין פעילות שממשיכה להיראות חזקה על הנייר, לבין פעילות שאיכותה הפנימית נשחקת. קבלן שמוכר דירות במבצעי 20/80 אולי משמר את קצב החתימות, אך הוא לא בהכרח שומר על אותה איכות תזרימית, על אותה ודאות ביצוע, או על אותה רמת ביטחון מצד הבנק המלווה.

גם יחס המימון מלמד שהמרווח נעשה רגיש יותר

התפלגות שיעורי המימון (LTV) מוסיפה נדבך נוסף לתמונה. מתוך האשראי לנדל"ן בתהליכי בנייה למגורים, 27.843 מיליארד ש"ח נמצאים בטווח שיעור מימון של 65% עד 80%, ועוד 1.825 מיליארד ש"ח בשיעור מימון של מעל 80%. יחד, אלה מהווים כ 81% מסך החשיפה למגורים שבבנייה. אין פירוש הדבר שהבנק פועל ללא כריות ביטחון. נהפוך הוא, הבנק מציין כי בחלק הארי של היתרה שמעל 80% קיים ביטחון נוסף או מקור סילוק חלופי. עם זאת, הנתונים מלמדים שמרווח הטעות נשען כעת פחות על עליית מחירי הדירות, ויותר על עמידה בלוחות הזמנים, קצב המכירות והמשמעת התקציבית של הפרויקט.

זוהי נקודה קריטית, שכן ב 2025 השוק הציב בפני הקבלנים בדיוק את התמהיל הבעייתי ביותר: עלייה במלאי הדירות הלא מכורות, קיפאון במחירי הדירות (ובחלק מאזורי הביקוש אף ירידות מחירים), לצד מחסור בפועלים והוצאות מימון שנותרו גבוהות היסטורית. בתנאים אלו, גם ללא ירידת מחירים חדה, הפרויקט הופך להרבה פחות סלחני לעיכובים.

צריך לשים לב גם למה שלא נאמר במפורש. לאומי אינו חושף את שיעור החשיפה הישיר שלו לפרויקטים שחוצים את רף ה 25% בחוזים דחויי תשלום, ואינו מספק פילוח מספרי של היקף המשכנתאות המסובסדות על ידי קבלנים מתוך סך הביצועים. לכן, לא ניתן לקבוע נחרצות שהבנק יושב על פצצת זמן מתקתקת. אך בהחלט ניתן לומר שהאזור שבו הבעיה תצוף לראשונה כבר מסומן היטב: פרויקטים שמתקדמים בזכות דחיות תשלומים, ולא בזכות קצב מכירות אורגני.

מה השוק צריך לחפש עכשיו

המבחן הראשון ב 2 עד 4 הרבעונים הקרובים אינו שאלת הרווחיות של לאומי. זה כמעט מובן מאליו שהבנק ימשיך להרוויח. המבחן האמיתי הוא האם האשראי הבעייתי הצובר בפעילות הנדל"ן ייעצר בשלב החיכוך, או שיתחיל לזלוג לסטטוס של אשראי לא צובר. זהו קו הגבול בין אי נוחות זמנית לבין הרעה ממשית באיכות תיק האשראי.

המבחן השני הוא איכות ההתאוששות במכירות. הנחת העבודה היא שהורדות ריבית עשויות להוביל להתאוששות מסוימת בביקושים. אם ההתאוששות תנבע מביקוש כבוש אמיתי וספיגת מלאים, הלחץ על הקבלנים יפחת. אך אם היא תישען שוב על תנאי תשלום אגרסיביים וסבסוד קבלני, לאומי אמנם ימשיך להעמיד אשראי, אך איכות התיק לא תשתפר מהותית.

המבחן השלישי הוא הפער שבין הצמיחה בחשיפה לבין הגידול בכרית הביטחון. ב 2025, האשראי הבעייתי בענפי הבינוי והנדל"ן בישראל זינק ב 495 מיליון ש"ח, בעוד שיתרת ההפרשה להפסדי אשראי גדלה ב 238 מיליון ש"ח בלבד. אין משמעות הדבר שהבנק נמצא בתת הפרשה. עם זאת, הנתון מעיד שההנהלה עדיין מתייחסת למצב כאל חוסר ודאות מתמשך, ולא כאל אירוע הפסד מובהק. אם מגמה זו תימשך, יהיה קשה להותיר את הפער הזה פתוח לאורך זמן.

המבחן הרביעי נוגע לסיכון החוץ מאזני. למעלה ממחצית מהגידול בסיכון האשראי הכולל בענף בשנת 2025 נבע מסיכון אשראי חוץ מאזני אחר, שזינק ב 15.734 מיליארד ש"ח. זוהי תזכורת מצוינת לכך שבאשראי לנדל"ן, הלחץ אינו מתחיל רק כשהכסף כבר רשום במאזן. הוא מתחיל להצטבר כשיש יותר התחייבויות, יותר מסגרות ליווי, יותר ערבויות, וצורך גובר להזרים חמצן כדי להשאיר את הפרויקט בתנועה.

תזת הנגד

הטיעון המרכזי נגד הפרשנות המחמירה הזו הוא פשוט: ייתכן שזוהי התאמה זמנית בלבד לשוק שספג זעזועים עקב המלחמה, סביבת הריבית הגבוהה והשינויים הרגולטוריים, ולא תחילתו של מדרון חלקלק באיכות האשראי. הרי הבנק עומד במגבלות, מצהיר כי אין פגיעה מהותית ביחסי ההון, מבטח חלק מהחשיפות לענף, ובגזרת המשכנתאות למשקי הבית הנתונים עדיין נראים נשלטים לחלוטין. בנוסף, תחזיות המאקרו מצביעות על תוואי יורד של הריבית בשנה הקרובה, מה שעשוי לסייע בספיגת חלק ניכר מהחיכוך הזה ללא גלישה לאירוע אשראי רוחבי.

זוהי טענת נגד חזקה, והיא בהחלט עשויה להתברר כנכונה. אך כדי לאמץ אותה, יש להניח שהבעיה תישאר תחומה בשלב המעבר: קשיי מכירה ולא כשל פירעון; הקלה פיננסית דרך ירידת ריבית ולא הידרדרות נוספת בתנאי העסקאות; ועלייה נקודתית בלבד באשראי הבעייתי, ולא רצף רבעונים של הרעה מתמשכת, דווקא בפעילות הנדל"ן.

מסקנה

במאמר הראשי, סגמנט זה הוצג כהערת אזהרה. בצלילה לעומק הנתונים, מתברר שהתמונה מורכבת יותר. השחיקה באיכות האשראי של לאומי בנדל"ן למגורים אינה מתחילה בחדלות פירעון, אלא במציאות שוק שבה נדרשים יותר זמן, יותר סבסוד קבלני ויותר הון כדי לייצר את אותה מכירה בדיוק. זו הסיבה שהאשראי הבעייתי מרים ראש קודם כל בשכבת האשראי הצובר הבעייתי ובפעילות הנדל"ן היזמית, ולא דרך קריסה רוחבית של תיק המשכנתאות הקמעונאי.

ההבחנה הזו קריטית, משום שבנק גדול אינו נשבר ביום אחד. תחילה נשחקת איכות העסקאות. לאחר מכן עולה צריכת ההון. ורק בסוף, אם בכלל, מגיעה הפגיעה החדה בשורת הרווח. מי שמחפש את הסדק הראשון בחומה של לאומי, צריך להסתכל בדיוק לשם.