מבנה: תעודת הגמר של הסוללים התקבלה, עכשיו מגיע מבחן התזרים

התזה המרכזית היא שפרויקט הסוללים עבר מסיכון הקמה לסיכון אכלוס. המעבר הזה עומד כעת למבחן. תעודות הגמר שהתקבלו לבנייני המגורים ב 2 במרץ 2026 ולבנייני המשרדים ב 16 במרץ 2026 מאשרות עובדה אחת: הפרויקט הושלם. אך הן אינן עונות על השאלה שתכתיב את התוצאות ב 2026 וב 2027: באיזה קצב תתורגם ההשלמה הפיזית למסירת מפתחות, להשכרת שטחים, למכירת יתרת הדירות וליצירת NOI חוזר.

נקודת הפתיחה ברורה. בסוף 2025, הרכיב המניב בפרויקט רשם שיעור השלמה של 96%, שווי של 1.571 מיליארד ש"ח, יתרת עלות בנייה משוערת של 49 מיליון ש"ח בלבד, וחוזים מחייבים על 62% מהשטחים. במגורים נחתמו 245 חוזי מכירה עד סוף 2025, ועד למועד פרסום הדוחות המספר טיפס ל 248 מתוך 360 יחידות. הסיכון הביצועי ירד משמעותית, והפרויקט אינו דורש עוד השקעות עתק כדי לעמוד על הרגליים. כעת האתגר הוא מסחרי.

צוואר הבקבוק עבר מהבטון למשרדים. מבנה חתמה עם שוכרי העוגן פתאל וורקספייס וסוויצ אפ על 35.8 אלף מ"ר ו 266 מקומות חניה, בתמורה שנתית ממוצעת של כ 66 מיליון ש"ח בתוספת מע"מ בתקופת השכירות הראשונה. זהו בסיס איתן, אך הוא אינו שקול ל NOI בפועל, ורחוק מה NOI המיוצב שהחברה מעריכה ב 109 עד 115 מיליון ש"ח באכלוס מלא. הפער בין חתימת חוזה, מסירת השטח ורישום NOI הוא בדיוק מה שפרויקט הסוללים נדרש כעת להוכיח.

הממצא הראשון: תעודת הגמר העלימה את סיכון ההקמה, אך סיכון האכלוס שריר וקיים.

הממצא השני: שיווק המגורים מתקדם מהר יותר מהמשרדים, ולכן מבחן 2026 יתרכז ברכיב המניב.

הממצא השלישי: החברה עצמה צופה שגידול ה NOI מפרויקטים בייזום ייפרס על פני השנים 2026 עד 2028, ולא יירשם במלואו ביום קבלת התעודה.

מה תעודת הגמר פותרת בפועל

תעודת הגמר מסיטה את המיקוד מסיום הבנייה לביצוע המסחרי, וזהו שינוי מהותי. בסוף 2024 הפרויקט עמד על שיעור השלמה של 81%, כש 36% בלבד מהשטחים הושכרו בחוזים מחייבים. בסוף 2025 שיעור ההשלמה טיפס ל 96% ושיעור השטחים המושכרים זינק ל 62%. ברבעון הראשון של 2026 התקבלו תעודות הגמר למגורים, לחניון ולמשרדים. שלב העבודות הכבד הסתיים, והזירה עברה לשיווק, למסירת שטחים ולהכרה בהכנסות.

סוגיה נוספת היא יתרת ההשקעה. בסוף 2025 עמדה יתרת עלות הבנייה המשוערת של הרכיב המניב על 49 מיליון ש"ח בלבד, מול שווי נכס של 1.571 מיליארד ש"ח. הפרויקט אינו זקוק עוד להזרמות הון משמעותיות כדי לחצות את קו הסיום. כעת האתגר הוא לתרגם את השווי הכלכלי על הנייר להכנסה תפעולית בדוחות.

עם זאת, אין לייחס לתעודת הגמר משמעות רחבה מדי. היא אמנם מפחיתה דרמטית את סיכון הביצוע, אך אינה מספקת נתוני תפוסה מעודכנים, אינה מבהירה כמה שטחים נמסרו בפועל, ואינה חושפת כמה מהחוזים יתחילו לייצר NOI ברבעונים הקרובים. מכאן ואילך, השוק יבחן פחות את יכולות הבנייה של החברה, ויותר את יכולתה להמיר בניין חדש לתזרים מזומנים.

המגורים קרובים למסחור, המשרדים בשלב האכלוס

בחלוקת הפרויקט לשני מנועי פעילות, ניכר כי המגורים קרובים יותר לייצור מזומנים. במרץ 2025 נחתם הסכם למכירת 47 דירות לקרן מגוריט בתמורה כוללת של כ 190.4 מיליון ש"ח כולל מע"מ, כשחלקה של מבנה עומד על כ 143 מיליון ש"ח. העסקה קבעה כי 10% מהתמורה ישולמו בתוך שבוע מהחתימה, והיתרה תשולם עד שבוע לפני מסירת החזקה. בנוסף, עד סוף 2025 נחתמו 245 חוזי מכירה, ועד למועד פרסום הדוחות המספר עלה ל 248. מתוך 360 יחידות בפרויקט, 112 דירות נותרו לשיווק.

קיים פער זמנים שדורש התייחסות. הדיווח על עסקת מגוריט במרץ 2025 נקב ב 31 בדצמבר 2025 כמועד מסירת החזקה, אך תעודת הגמר לבנייני המגורים התקבלה רק ב 2 במרץ 2026. אמנם קשה לגזור מכך מסקנות על כל חוזה בנפרד, אך הפער ממחיש כי המעבר ממכירה על הנייר למסירה ולגביית מזומן אינו תמיד ליניארי.

במשרדים התמונה שונה. השיווק מתקדם, אך טרם הושלם. מבנה דיווחה על עסקת עוגן שהחלה ב 28.5 אלף מ"ר ו 233 חניות, והתרחבה באוגוסט 2025 ל 35.8 אלף מ"ר ו 266 חניות. בתקופת השכירות הראשונה, שתימשך 129 חודשים ממועד המסירה, התמורה השנתית הממוצעת מדמי שכירות וניהול תעמוד על כ 66 מיליון ש"ח בתוספת מע"מ. ביולי 2025 נחתם הסכם שכירות נוסף עם רשות ניירות ערך, מה שמעיד על בסיס מסחרי מוצק ולא רק על פוטנציאל שיווקי.

ועדיין, המלאכה לא תמה. בסוף 2025 עמד שיעור השטחים המושכרים על 62%. חלק ניכר מהפרויקט הובטח, אך נתח משמעותי טרם תורגם ל NOI. שוכרי העוגן לבדם תופסים פחות מ 62% מהשטחים, כך שקיימים שוכרים נוספים, אך טרם התקבלה תמונה מלאה לגבי יתרת השטחים, תנאי השכירות וקצב המסירה.

תעודת גמר אינה ערובה ל NOI מיידי

זוהי ליבת העניין. מבנה מעריכה את ה NOI מהפרויקט באכלוס מלא ב 109 עד 115 מיליון ש"ח. במקביל, עסקת העוגן צפויה להניב תמורה שנתית ממוצעת של כ 66 מיליון ש"ח. אלו שני נתונים שונים בתכלית. ה NOI משקף את פוטנציאל ההכנסה התפעולית באכלוס מלא. התמורה השנתית הממוצעת מתייחסת להסכם ספציפי, וחישובה אינו מגלם את השתתפות החברה בהתאמות המושכר. לכן, ההנחה שתעודת הגמר שקולה ל NOI מלא היא שגויה ואינה נתמכת בנתונים.

לפער הזה יש שתי משמעויות. ראשית, גם לאחר חתימת חוזה העוגן וקבלת תעודת הגמר, הצפת הערך תלויה במסירת השטחים, בביצוע התאמות ובהשכרת היתרה. שנית, החברה טרם פרסמה נתון NOI עדכני שנרשם בפועל מאז השלמת הפרויקט. המבחן הכלכלי האמיתי עדיין לפנינו.

משום כך, שיעור ההשכרה של 62% חשוב יותר מעצם קבלת תעודת הגמר. הוא מעיד שהפרויקט חצה את קו הסיום הפיזי עם עוגן מסחרי יציב, אך עם שטחים נרחבים שטרם הושכרו. אין בכך כדי לגרוע מאיכות הפרויקט, אלא להגדיר במדויק את השלב הנוכחי: זו אינה שנת הקמה וגם לא שנת ייצוב מלא, אלא שנת אכלוס.

המצגת משקפת צמיחה הדרגתית, לא קפיצת מדרגה

המצגת שצורפה לדוחות מספקת אינדיקציה חשובה. היא אינה מבודדת את פרויקט הסוללים, אלא מציגה את התחזית לגידול ב NOI מכלל הפרויקטים בייזום והנכסים שטרם הופעלו. מתוך הגידול המצטבר החזוי, רק 8 מיליון ש"ח יירשמו בתחילת 2026. במהלך השנה יתווספו 79 מיליון ש"ח, כך שבתחילת 2027 יצטברו 87 מיליון ש"ח. ב 2027 יתווספו 66 מיליון ש"ח, וב 2028 עוד 33 מיליון ש"ח, עד לגידול מצטבר של 186 מיליון ש"ח.

ברור שלא כל הגידול מיוחס לסוללים. התחזית כוללת את כלל הפרויקטים. אך היא ממחישה את קצב ההכרה בהכנסות להערכת ההנהלה: לא זינוק חד ביום קבלת התעודה, אלא עלייה הדרגתית על פני מספר שנים. לכן, גם כשמדובר בפרויקט דגל כמו הסוללים, המסקנה היא שמדובר בתהליך מתמשך ולא בקפיצת מדרגה מיידית.

מסיבה זו, 2026 מסתמנת כשנת מבחן. הסוללים עשוי לשפר את אופן תגובת השוק לתחום המשרדים של מבנה, אך עליו להוכיח שלושה שלבים עוקבים: מסירת שטחים, אכלוס מסחרי, ולבסוף NOI שמשתקף בדוחות ולא נותר בגדר פוטנציאל תיאורטי.

מה נותר לפרויקט הסוללים להוכיח

היעד הראשון הוא קצב המסירה והאכלוס במשרדים. לאחר קבלת תעודת הגמר, השאלה אינה עוד אם הפרויקט יושלם, אלא באיזה קצב יימסרו השטחים ויתחילו להניב הכנסה. ללא נתוני תפוסה מעודכנים או NOI בפועל, השוק ימתין לדיווחי הרבעונים הבאים.

היעד השני הוא ההפרדה בין שיווק המגורים ל NOI המשרדי. במגורים קיימת הוכחת ביקוש מוצקה, אך נותרו דירות לשיווק וקיים פער זמנים בין מועד המסירה החוזי לתעודת הגמר בפועל. במשרדים, לעומת זאת, איכות הפרויקט תיבחן לא רק במספר החוזים החתומים, אלא בקצב התרגום שלהם להכנסה שוטפת.

היעד השלישי הוא המעבר משווי תיאורטי לתזרים מזומנים. הפרויקט רשום בשווי מהותי ומציג NOI מיוצב מרשים, אך המבחן כעת הוא היכולת להביא אותו לרמת פעילות שתצדיק את השווי הזה ברבעונים הקרובים.

מסקנות

קבלת תעודת הגמר היא אבן דרך משמעותית, אך היא מסמנת את תחילת המבחן הכלכלי, לא את סופו. היא מאשרת שמבנה נטרלה את עיקר סיכון ההקמה. אך היא אינה מהווה הוכחה ל NOI יציב, למסירה חלקה או לאכלוס מלא.

בצד החיובי, שיווק המגורים נמצא בשלב מתקדם, והרכיב המניב נשען על עסקת עוגן מהותית, 62% שטחים מושכרים ויתרת השקעה זניחה ביחס לשווי הנכס. מנגד, טרם התבהרה התמונה לגבי מסירת יתרת השטחים, קצב האכלוס בפועל, ופרק הזמן שיידרש עד שה NOI ישתקף בדוחות כעובדה מוגמרת ולא כיעד עתידי.

עיקר התזה: פרויקט הסוללים אינו נדרש עוד להוכיח יכולת ביצוע. עליו להוכיח יכולת אכלוס.

מה השתנה: מוקד הסיכון עבר מהנדסה לשיווק ולמשך הזמן שיידרש להמרת החוזים ל NOI.

תזת הנגד: ניתן לטעון כי השוק מתמחר בחסר את השלב הנוכחי, שכן הפרויקט כבר הבטיח עסקאות מהותיות במגורים ובמשרדים, ולכן המשוכה המרכזית כבר מאחוריו.

מה ישנה את המגמה בטווח הקצר והבינוני: דיווחים על מסירת שטחים, אכלוס בפועל, צמצום מלאי המגורים ותרומה ממשית ראשונה ל NOI.

למה זה חשוב: הסוללים הוא הנכס שעשוי להכריע אם השיפור בזרוע המשרדים של מבנה יישאר בגדר פוטנציאל על הנייר, או יתורגם להכנסה שוטפת.