סולטרה אנרגיה: מה באמת נשאר לבעלי המניות אחרי כל שכבות המימון במלץ

בניתוח הקודם הערכנו שמלץ הוא מסלול המימוש הברור ביותר של סולטרה. ברמת הנכס זה עדיין נכון, אבל עבור בעלי המניות התמונה שונה. במלץ אין גזירה ישירה משווי הפרויקט לשווי המניה. בדרך יש כמה שכבות ביניים – חלקן בגרמניה וחלקן בחברות האם – וכל אחת מהן גוזרת קופון לפני שהערך מגיע לציבור.

על הנייר, סולטרה מחזיקה בעקיפין ב 100% מהחברה הגרמנית וב 100% מהשותפות שמקדמת את מלץ, מה שנשמע כמו בעלות מלאה על כל האפסייד. אולם, דוחות 2025 חושפים שאותה בעלות כפופה להסכמי פיתוח, לעמלת הצלחה, לחבילת מימון שגוזרת 50% מרווחי השותפות, לשיעבוד על זכויות החברה, ולמנגנונים בחברות האם שמכוונים ישירות למזומן או לרווח ממלץ.

לכן, השאלה המרכזית אינה רק באיזה מחיר יימכר מלץ, אלא כמה מהתמורה יעבור את כל שכבות המימון וההתחייבויות, וכמה יישאר בסוף לבעלי המניות של החברה הציבורית.

מפת הזכויות לפני בעלי המניות

החבילה הגרמנית כבדה מאוד עוד לפני שמדברים על שווי לבעלי המניות

בהסכם הפיתוח, מלץ מוגדר כפרויקט סולארי (PV) בגרמניה בהספק צפוי של כ 115 מגה וואט. באוגוסט 2024 התקבל אישור מחייב לחיבור לרשת, בדצמבר 2024 הופקדה תוכנית מפורטת, ובסוף 2025 יתרת העלות המהוונת בפרויקט עמדה על 630 אלף אירו. לכן, מלץ מסתמן כמועמד הטבעי למימוש, שכן הוא נמצא בשלב מתקדם משמעותית משאר הפורטפוליו.

אבל כאן טמונה ההבחנה הקריטית: שווי פרויקט לחוד, ומזומן לבעלי המניות לחוד. בסוף 2025 נמשכו בפועל כ 1.934 מיליון אירו מתוך חבילת המימון הגרמנית, אך החבילה כולה נרשמה בשווי הוגן של כ 2.497 מיליון אירו. הפער הזה מהותי, משום שהוא ממחיש שהחבות הכלכלית כבר עולה על הקרן שנמשכה. הסיבה לכך ברורה: המלווים אינם זכאים רק להחזר קרן וריבית, אלא מחזיקים בזכות מהותית ל 50% מרווחי השותפות.

הערכת השווי של ההלוואה הגרמנית ממחישה זאת היטב. המודל מניח שישה תרחישי מכירה בין אוקטובר 2026 למרץ 2027, בהספק של 115 מגה וואט ובמחיר של 90 עד 110 אלף אירו למגה וואט. בתרחישים אלו, התזרים המיוחס למלווים נע בין כ 2.952 מיליון אירו לכ 4.265 מיליון אירו, עם ממוצע משוקלל של כ 3.567 מיליון אירו. השווי ההוגן בסך כ 2.497 מיליון אירו מתקבל רק לאחר שקלול הסתברות התממשות של 70%.

התרשים השני מתרגם את הנחות ההערכה לשווי מכירה גולמי: כ 10.35 מיליון אירו בתרחיש של 90 אלף אירו למגה וואט, וכ 12.65 מיליון אירו בתרחיש של 110 אלף אירו למגה וואט. המסקנה חדה: חבילת המלווים הגרמנים לבדה שואבת כ 29% עד 34% משווי המכירה הגולמי. וזה עוד לפני עמלת ה 5% של פיור קפיטל ושכבות החוב בחברות האם, שחוצצות בין היתרה לבין בעלי המניות.

וכל זה לפני סעיף המפתח האמיתי: במקרה של מכירת נכס, התמורה מיועדת בראש ובראשונה לפירעון ההלוואה. זה אינו מצב שבו החברה מוכרת, פורעת חלק מהחוב ומשאירה את היתרה לדיון. סדר הנשייה ברור: המלווים הם הראשונים לפגוש את הכסף.

לא כל דמי השירות יוצאים מהקבוצה, אבל הבעיה המבנית נותרת

בנקודה זו נוצר עירוב מעניין בין הוצאת כספים החוצה לבין ניתוב ערך בתוך הקבוצה. מצד אחד, Horizons RES מספק שירותים ואינו מחזיק בזכויות בפרויקט, אך הוא גובה תשלומי פיתוח וניהול עד שלב ה RTB, ומחזיק באופציה לרכישת תאגיד הפרויקט אם סולטרה תעצור את הפעילות. במקביל, פיור קפיטל גוזרת 5% מרווח המכירה. אלו שני גורמים חיצוניים שנוגסים בעוגה.

מנגד, באוגוסט 2024 חתמה השותפות הגרמנית על הסכם שירותים מול החברה האחות, סולטרה אנרגיות מתחדשות, והעבירה לה 200 אלף אירו מראש ועוד 5,000 אירו בחודש. הכסף הזה נשאר בתוך הקבוצה. למעשה, זוהי דרך למשוך ערך אל מעל לשכבת השותפות, רגע לפני חישוב הרווחים שמהם נגזר חלקם של המלווים. ההנהלה יצרה כאן מנגנון שנועד למנוע מצב שבו כל הכלכלה של מלץ נשארת בשכבה שבה המלווים שואבים מחצית מהרווח.

עם זאת, צריך לשמור על פרופורציות. 200 אלף אירו מראש ו 5,000 אירו בחודש הם מנגנון הגנה נקודתי, לא פתרון מבני. אל מול חבילת מימון בשווי הוגן של כ 2.497 מיליון אירו שגוזרת מחצית מרווחי השותפות, דמי השירות הפנימיים משפרים בשוליים את מצב הקבוצה, אך אינם משנים את התמונה הכוללת: רוב הערך של מלץ עדיין חסום בפני בעלי המניות.

גם אחרי גרמניה, התור נמשך

הנקודה הקריטית היא שהתור אינו נעצר בגבולות גרמניה. בחברות האם ממתינות התחייבויות נוספות שמכוונות בדיוק לאותו אירוע נזילות.

המשוכה הראשונה היא ההלוואה ההמירה מיוני 2024, שבמסגרתה הועמדו כ 301 אלף אירו. אם מלץ יימכר במהלך תקופת ההלוואה, היתרה הבלתי מומרת תישא ריבית מצטברת של 100%. זה לא 10% או 20%, אלא הכפלת הקרן. אמנם לחברה שמורה הזכות לכפות המרה של 25% מהיתרה במקרה של הנפקה או מיזוג, אך זו בדיוק הבעיה: גם בתרחיש אופטימי כזה, 75% מהיתרה עלולים להישאר כחוב מזומן.

המשוכה השנייה היא סדרת ההלוואות מפיור קפיטל ומרחבית. אם מיזוג ברנד לא יושלם עד סוף מאי 2026, התיקונים מספטמבר 2025 יפקעו וההסכמים המקוריים יחזרו לתוקף. לפי הסכמים אלו, הלוואה של עד 2 מיליון שקל למימון הפעילות השוטפת תיפרע ביוני 2027 או 30 יום לאחר קבלת התמורה ממלץ (המוקדם מביניהם). בנוסף, נקבעה רצפת פירעון של לפחות 15% מרווח החברה במכירה, כאשר הגדרת ה"רווח" מנכה מראש את כל הלוואות השותפות הגרמנית ותשלומים נוספים שחלים על הבעלים.

אם מיזוג ברנד אכן יושלם, הבעיה רק תשנה צורה. לפי הערכת השווי לתיקוני ספטמבר 2025, ההלוואות הממוחזרות ייפרעו בתוך 12 חודשים מהשלמת המיזוג, ועד אז הן ישאבו חלק מהתזרים הפנוי ממכירת פרויקטים, לרבות 75% מהתזרים הפנוי בגרמניה. כלומר, גם בתרחיש של עסקה אסטרטגית, רוב המזומן מגרמניה לא יגיע לבעלי המניות, אלא ינותב לניקוי שולחן החוב.

משום כך, גזירה ישירה משווי הפרויקט הגולמי לשווי לבעלי המניות היא מטעה. מלץ עשוי להיות מנוע מימוש משמעותי, אך עבור בעלי המניות הוא אינו נכס חופשי. זהו נכס שמשתרך לפניו תור ארוך של נושים, והתור הזה מעוגן היטב בהסכמים.

מסקנה

המסקנה לגבי מלץ אינה מסתכמת ב 115 מגה וואט שנמכרים ומייצרים ערך נקי לציבור. זהו נכס שבו השליטה המשפטית מלאה, אך היכולת לתרגם אותה לערך לבעלי המניות היא חלקית ומותנית. ברמת הפרויקט ניצבים היזם, פיור קפיטל והמלווים הגרמנים. בחברות האם ממתינות התחייבויות שמחוברות בטבורן למזומן או לרווח ממלץ. לכן, מלץ עשוי לפתוח חלון נזילות, אך הוא אינו פותר את אתגר המימון של סולטרה. הוא בעיקר מכתיב מי יעמוד ראשון בתור כשהחלון ייפתח.

זו גם הסיבה שהנתון הקריטי אינו שווי המכירה הגולמי, אלא היתרה שתישאר לאחר פירעון חבילת המימון הגרמנית, חלוקת הזכויות ברמת הפרויקט, וסילוק החובות בחברות האם. כל עוד סולטרה לא תשטח את מבנה המימון המורכב הזה, מלץ יישאר אירוע של פירעון חוב הרבה יותר מאשר אירוע של הצפת ערך לבעלי המניות.