אלון תבור בין הנגזרים לחוב: למה הרווח הנקי נשחק הרבה מעבר לרווח התפעולי
אלון תבור לא סיימה את 2025 עם קריסה תפעולית, אלא עם דוחות רועשים בהרבה מהפעילות עצמה. ההכנסות עלו והרווח התפעולי לפני פחת כמעט נשמר, אבל חוב כבד, שיערוכי נגזרים ורגישות לאירו כרסמו ברווח הנקי והפכו את התמונה החשבונאית לתנודתית בהרבה.
מה מבודדים כאן
בניתוח הקודם הטענה הייתה ברורה: מניף והנדל"ן תומכים כיום במבטח שמיר, אבל מבחן 2026 עובר דרך שמיר אנרגיה. בתוך שמיר אנרגיה, אלון תבור היא הנכס שתוצאותיו עלולות להטעות. הפעילות התפעולית לא נפגעה ב 2025. מה שהתנתק הוא הקשר הישיר בין הרווח התפעולי לרווח הנקי.
אלון תבור סיימה את השנה עם הכנסות של 695.3 מיליון ש"ח, לעומת 648.8 מיליון ש"ח בשנת 2024, ועם רווח תפעולי לפני פחת והפחתות של 286.9 מיליון ש"ח, כמעט ללא שינוי לעומת 283.1 מיליון ש"ח בשנה הקודמת. למרות זאת, הרווח הנקי נחתך ל 50.1 מיליון ש"ח, לעומת 106.7 מיליון ש"ח אשתקד. בחינה של הרווח הנקי בלבד עלולה להוביל למסקנה שגויה שלפיה הנכס נחלש מהותית.
הפער הזה דורש הסבר: כיצד תחנה שממשיכה לפעול, לייצר הכנסות ולהזרים מזומן במעלה השרשרת, מציגה באותה שנה רווח נקי חלש משמעותית. התשובה טמונה בשילוב של הוצאות פחת גבוהות יותר, חוב תופח, נגזר משובץ, עסקאות גידור ורגישות מתמשכת לשער האירו.
למה הרווח הנקי נשחק הרבה יותר מהרווח התפעולי
הפער נוצר מתחת לשורת הרווח התפעולי, ולא בליבת הפעילות. ההכנסות צמחו בכ 7%, והרווח התפעולי לפני פחת והפחתות (EBITDA) רשם עלייה קלה של כ 1.3% ושמר על רמה גבוהה. הרווח התפעולי ירד בכ 8.7% ל 169.0 מיליון ש"ח, בין היתר בעקבות עלייה בהוצאות הפחת וההפחתות ל 117.9 מיליון ש"ח, לעומת 98.1 מיליון ש"ח אשתקד. הסיבה לכך ברורה: פרויקט הפיקר (Peaker) הושלם באוקטובר 2025, והרישיון המסחרי נכנס לתוקף ב 16 באוקטובר 2025. מאותו מועד החלה התחנה לרשום פחת על הנכס החדש.
עם זאת, הירידה ברווח התפעולי אינה מסבירה לבדה צניחה של יותר מ 50% ברווח הנקי. הגורם המכריע היה סעיף המימון נטו. בשנת 2025 רשמה אלון תבור הוצאות מימון של 123.1 מיליון ש"ח מול הכנסות מימון של 19.3 מיליון ש"ח, כלומר הוצאות מימון נטו של 103.7 מיליון ש"ח. לשם השוואה, בשנת 2024 עמד סעיף זה על 46.5 מיליון ש"ח בלבד. כאן טמון עיקר הפער.
הוצאות המימון מורכבות משלושה רכיבים מרכזיים: שיערוך נגזר משובץ בהיקף של 47.8 מיליון ש"ח, שיערוך עסקאות גידור בהיקף של 31.2 מיליון ש"ח, והוצאות ריבית על הלוואות בסך 42.3 מיליון ש"ח. מנגד, נרשמו רווחי מט"ח בסך 12.4 מיליון ש"ח והכנסות ריבית על פיקדונות ואחרים בסך 6.9 מיליון ש"ח. המסקנה היא שהרווח הנקי נשחק לא בגלל חולשה תפעולית, אלא בעקבות משקולת מימונית וחשבונאית כבדה משמעותית.
המסקנה ברורה: התמקדות ברווח התפעולי לפני פחת והפחתות מתעלמת מהעלויות המימוניות, בעוד שהתמקדות ברווח הנקי בלבד מחמיצה את העובדה שהפעילות השוטפת ממשיכה לייצר תוצאות תפעוליות חזקות.
מה חשבונאי ומה תזרימי
בשלב זה נדרשת הפרדה בין רישום חשבונאי לתזרים מזומנים בפועל. תמונת המזומן מורכבת בהרבה מזו המשתקפת ברווח הנקי.
| רכיב | 2025, מיליון ש"ח | מה זה אומר |
|---|---|---|
| תזרים מפעילות שוטפת | 229.0 | התחנה עדיין מייצרת מזומן מהפעילות |
| שיערוך נגזרים | 79.0 | סעיף חשבונאי שהתווסף חזרה בתזרים השוטף |
| השקעות הוניות מדווחות | 273.8 | שנת 2025 כללה את סיום ההשקעה בפיקר |
| ריבית ששולמה | 80.0 | מחיר מזומן אמיתי של החוב |
| פירעון הלוואות מבנקים | 225.5 | שימוש מזומן אמיתי, לא רעש חשבונאי |
| דיבידנדים ששולמו | 126.5 | יציאת מזומן בפועל לבעלי המניות |
| הלוואות חדשות שהתקבלו | 477.0 | זה מה שסגר את פער המימון באותה שנה |
במונחי תמונת המזומן הכוללת, הגמישות הפיננסית הייתה מצומצמת. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת, שהסתכם ב 229.0 מיליון ש"ח, לא הספיק כדי לכסות השקעות הוניות בסך 273.8 מיליון ש"ח, תשלומי ריבית של 80.0 מיליון ש"ח, פירעון הלוואות בהיקף של 225.5 מיליון ש"ח וחלוקת דיבידנדים בסך 126.5 מיליון ש"ח. לפיכך, גיוס הלוואות חדשות בהיקף של 477.0 מיליון ש"ח היה הכרחי לגישור על הפער התזרימי, ובזכותו יתרת המזומנים ירדה בסוף השנה ב 17.1 מיליון ש"ח בלבד.
אין בכך כדי להמעיט בחשיבותם של הנגזרים. נהפוך הוא, הם מסבירים את התנודתיות החריפה ברווח הנקי. עם זאת, הם אינם המשקולת היחידה. האתגר המרכזי הוא מבנה הון ממונף, שבשנת 2025 נדרש לתמוך הן בהשקעות אינטנסיביות בפרויקט הפיקר והן בחלוקת דיבידנדים לבעלי המניות.
החוב, האירו והנגזר המשובץ
מבנה החוב מסביר מדוע התוצאות של אלון תבור תנודתיות הרבה יותר מהפעילות התפעולית של התחנה. בסוף 2025 עמד החוב הבנקאי של החברה על 1.959 מיליארד ש"ח, לעומת 1.715 מיליארד ש"ח בסוף 2024. חוב זה כולל שלוש הלוואות בנקאיות הנקובות באירו, בהיקף מקורי מצטבר של 431 מיליון אירו, ולצידן חוב בנקאי בסך 963 מיליון ש"ח שיועד לפרויקט הפיקר.
מנגד, חלק מהכנסותיה של אלון תבור צמודות לאירו. מבחינה כלכלית, הצמדה זו מספקת גידור טבעי חלקי מול החוב הנקוב במטבע זה. אולם מבחינה חשבונאית, הגידור אינו מונע את התנודתיות בדוחות. אלון תבור נדרשת להפריד מהסכם מכירת החשמל מול חברת נגה נגזר משובץ הנקוב באירו, מכיוון שהאירו אינו מטבע הפעילות של הצדדים ואינו מטבע מקובל בהסכמי רכישת חשמל בישראל. כתוצאה מכך, שינויים בשווי ההוגן של רכיב זה נזקפים ישירות לדוח רווח והפסד.
בסוף 2025 רשמה החברה התחייבות נטו בגין נגזרים בסך 109.8 מיליון ש"ח, מתוכה 106.9 מיליון ש"ח בגין הנגזר המשובץ ו 2.9 מיליון ש"ח בגין עסקאות גידור כלכלי. החשיפה לשערי החליפין נותרה מהותית גם לאחר תאריך המאזן: תנודה של 5% בשער האירו משפיעה על הרווח וההון העצמי בכ 10.0 מיליון ש"ח (לאחר מס), ותנודה של 10% מתורגמת להשפעה של 18.1 עד 18.7 מיליון ש"ח.
בנקודה זו חשוב להבחין בין גידור כלכלי ליציבות חשבונאית. אף שקיימת התאמה כלכלית חלקית, היא אינה מבטיחה שורת רווח נקי יציבה. כל עוד החוב באירו והנגזר המשובץ יהוו רכיבים מהותיים במאזן, הרווח הנקי ימשיך להציג תנודתיות גבוהה משמעותית מזו של הרווח התפעולי.
מה מגיע למבטח שמיר למעלה בשרשרת
ברמת חברת האם, מבטח שמיר, אלון תבור תרמה בשנת 2025 רווח של 23.1 מיליון ש"ח, לעומת 49.8 מיליון ש"ח בשנת 2024. באותה שנה חילקה אלון תבור למבטח שמיר דיבידנד בסך 60 מיליון ש"ח בגין השנים 2024 ו 2025. הפער הזה ממחיש נקודה מרכזית: תזרים המזומנים שעלה במעלה השרשרת היה גבוה משמעותית מהרווח החשבונאי שנרשם בדוחות.
גם בהקשר זה קיימת מורכבות חשבונאית שראוי להבהיר. מבטח שמיר יישמה בדוחותיה המאוחדים שינוי מדיניות חשבונאית למפרע, שלפיו היא אינה מפרידה עוד את הנגזר המשובץ בגין מנגנון התמחור הצמוד לאירו. בפועל, מבטח שמיר נטרלה משורת הרווח שלה חלק מהתנודתיות הנובעת ממבנה ההצמדה. עובדה זו מסבירה מדוע חלקה של מבטח שמיר בתוצאות אלון תבור אינו נגזר במישרין מהרווח הנקי המדווח בדוחותיה של חברת הבת.
עם זאת, גם לאחר נטרול זה, המסקנה נותרת בעינה: אלון תבור היא נכס המייצר חשמל, רווח תפעולי ותזרים מזומנים יציב, אך פועל תחת מינוף גבוה וחשיפה מטבעית מובהקת. לפיכך, הערך הכלכלי שזורם לחברת האם הוא ממשי, אך אינו נטול מגבלות. הוא נשען על נכס ממונף, שבו תנודתיות חשבונאית ושירות חוב מכביד כרוכים זה בזה.
מסקנה
שנת 2025 באלון תבור אינה מעידה על חולשה תפעולית. זהו נכס שהכנסותיו צמחו, ה EBITDA שלו נותר יציב, והוא המשיך להזרים מזומנים לבעלי המניות. השחיקה ברווח הנקי לא נבעה מירידה בתפוקה, אלא מעלויות מימון כבדות, מגידול בהתחייבות בגין הנגזר המשובץ, ומחשיפה מתמשכת לשער האירו.
עבור משקיעי מבטח שמיר, הפער בין תזרים המזומנים לרווח החשבונאי דורש ניתוח זהיר. התמקדות ברווח הנקי בלבד תסתיר את יכולת ייצור המזומנים של הנכס. מנגד, התמקדות ברווח התפעולי בלבד תתעלם ממבנה ההון, שבו תשלומי ריבית, פירעונות קרן ותנודתיות מטבעית מכתיבים איזה חלק מהערך יגיע בסופו של דבר לבעלי המניות. בשנת 2026 המבחן יהיה ברור יותר: לאחר השלמת ההשקעות בפיקר, אלון תבור תצטרך להוכיח שגם תחת עומס תשלומי הקרן והריבית על החוב הבנקאי, היא מסוגלת לייצר תזרים מזומנים חופשי לחלוקה, ולא רק להציג רווח תפעולי נאה בדוחות.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.