שבא: כמה מהלחץ על המרווח זמני, וכמה ממנו כבר מבני

במאמר הראשי התזה הייתה שהעמלה לעסקה כבר לא מכסה את בסיס העלויות החדש. ניתוח ההמשך הנוכחי מבודד את בסיס העלויות עצמו. הסיבה היא שב 2025 התנקזו יחד שלושה סוגי לחצים שונים: עלות ההפרדה ממס"ב, שאינה אירוע חולף; גל השקעות ומודרניזציה שחלקו צפוי להתמתן; ושכבת היוון שדוחה חלק מהעלות הכלכלית הנוכחית לשנות ההפחתה הבאות.

המסקנה לגבי 2025 אינה שמדובר ב"עוד שנת הוצאות גבוהה", אלא בשלב שבו מבנה העלויות של שבא מתעצב מחדש. ההפרדה ממס"ב כבר אינה סוגיה שנותרה פתוחה, אלא מסגרת מוסכמת שתימשך עד 30 ביוני 2029. במקביל, החברה קידמה את מודרניזציית הליבה, רכשה מחשב ליבה חדש, והמשיכה להוון חלק ניכר מעלויות הפיתוח לנכסים בלתי מוחשיים. בחינה של שורת הוצאות התפעול בלבד מפספסת חלק ניכר מהתמונה.

יש כאן שלושה ממצאים מרכזיים. הממצא הראשון: עיקר עלות ההפרדה כבר מגולם. ההשפעה על תוצאות 2025 עמדה על כ 16 מיליון ש"ח, לעומת כ 17 עד 18 מיליון ש"ח שמוערכים ל 2026 וכ 19 מיליון ש"ח לשנה בסיום ההפרדה. כלומר, הדרך עד 2029 עדיין מכבידה, אבל הקפיצה הגדולה כבר מאחורינו. הממצא השני: החלק הזמני יותר נמצא בשכבת ההשקעות. ב 2025 נוספו 26.45 מיליון ש"ח לנכסים הבלתי מוחשיים ועוד 15.02 מיליון ש"ח לרכוש הקבוע, ובסך הכל כ 41.5 מיליון ש"ח. הממצא השלישי: מה שנראה זמני בתמונת המזומן לא בהכרח יתברר כזמני בשורת המרווח. הפחת וההפחתות כבר טיפסו ל 14.78 מיליון ש"ח מ 9.74 מיליון ש"ח, ולכן גם אם שיא ההשקעות מאחורינו, שורת הרווח לא בהכרח תזנק מיד.

ההפרדה ממס"ב: מבנית, מתארכת, וכבר כמעט ברמת היעד

הפרדת שבא ממס"ב אינה מוצגת כהוצאה חד פעמית על ייעוץ או שירותים משפטיים. להפך. החברה מסבירה שההשפעה ב 2025, כ 16 מיליון ש"ח, נבעה בעיקר מעלייה בהוצאות שכר ונלוות עקב צמצום השירותים שניתנו למס"ב (בניכוי החלק שהוון לנכסים בלתי מוחשיים), ומעלייה בהוצאות תפעוליות אחרות, בעיקר תחזוקת חומרה ותוכנה ופחת והפחתות, שנבעו מהיציאה ההדרגתית של מס"ב מהתשתיות המשותפות. זוהי הגדרה קלאסית של עלות מבנית.

נדבך נוסף הוא לוח הזמנים. המתווה המקורי קבע ניתוק מוחלט של הזיקות עד סוף 2027. אולם לבקשת מס"ב, רשות התחרות אישרה דחייה, והמועד האחרון להפרדת כל הזיקות המשותפות נדחה ל 30 ביוני 2029. המשמעות כפולה: מצד אחד, הלחץ לא צפוי להיעלם ב 2026. מצד שני, אם 2025 כבר סופגת עלות של כ 16 מיליון ש"ח והקצב השוטף בסוף התהליך צפוי לעמוד על כ 19 מיליון ש"ח בשנה, הרי שרוב המעבר כבר הוטמע בבסיס העלויות.

המסקנה האנליטית כאן ברורה: ההפרדה היא יותר מבנית מזמנית, אך גם פחות מאיימת קדימה מכפי שהיעד של "עד 2029" עלול לרמוז. מה שנותר להמשך הדרך הוא בעיקר תוספת של כמה מיליוני שקלים בשנה, ולא הכפלה מחודשת של הנטל. לכן, מי שממתין לשנה שבה עלות ההפרדה פשוט תתאדה, מפרש לא נכון את התמונה. מנגד, גם החשש שכל שנה עד 2029 תהיה גרועה משמעותית מקודמתה הוא כנראה מוגזם.

ההסכם הקבוע שנחתם בדצמבר 2024 מחזק את ההבנה הזו. הוא מעגן מצב שבו כל חברה ממשיכה לשאת בעלויות השוטפות של כל מערכת עד מועד היציאה שלה, ובמקרה של חומרה ותוכנה שנותרות בידי אחד הצדדים לא תתבצע התחשבנות נוספת. זוהי עלות שמתקבעת בתוך מבנה ההפעלה העצמאי של שבא, ולא הוצאה שתוחזר לה בעתיד.

טבלת ההתמצאות הקצרה נראית כך:

המודרניזציה: שיא ההשקעה עשוי להיות זמני, אבל ההפחתה כבר החלה

אם ההפרדה ממס"ב היא השכבה המבנית, המודרניזציה היא השכבה שבה הכי קל לטעות בשני הכיוונים. מצד אחד, נכון לסוף השנה עלות המודרניזציה והפיתוחים המשלימים הסתכמה בכ 16 מיליון ש"ח, והחברה מבהירה שיידרשו השקעות משמעותיות נוספות גם בשנים הבאות. מצד שני, ב 2025 כבר ניכרים סימנים ברורים לכך שחלק מהלחץ נובע משיא של השקעות, ולא רק מבסיס הוצאות שוטף.

ברמת המאזן התמונה בולטת. הרכוש הקבוע נטו עלה ל 31.06 מיליון ש"ח מ 21.83 מיליון ש"ח, שינוי שנבע מרכישת מחשב ליבה חדש בניכוי פחת. מחשב הליבה החדש עלה כ 11 מיליון ש"ח, ובסך הכל רכישות הרכוש הקבוע ב 2025 הסתכמו ב 15.02 מיליון ש"ח, לעומת 2.01 מיליון ש"ח בלבד ב 2024. במקביל, הנכסים הבלתי מוחשיים נטו זינקו ל 49.79 מיליון ש"ח מ 29.71 מיליון ש"ח, ובמהלך השנה נוספו להם 26.45 מיליון ש"ח בגין רכישות והיוון עלויות פיתוח.

במונחי תמונת המזומן הכוללת, זו כנראה השכבה הזמנית יותר. ב 2025 שבא ספגה גל כבד של בניית יכולות, רכישת תשתיות והשקעות בפיתוח פנימי. אין ודאות שהקצב הזה יחזור על עצמו מדי שנה באותה עוצמה. אולם במונחי המרווח המדווח, הזמניות הזו היא חלקית בלבד. הסיבה פשוטה: ברגע שעלות פיתוח והקמת תשתית מפסיקה להיות יציאת מזומן והופכת לנכס מאזני, היא מתחילה לחלחל בהדרגה חזרה לשורת הרווח דרך פחת והפחתות.

זה בדיוק מה שכבר קרה ב 2025. שורת הפחת וההפחתות טיפסה ל 14.78 מיליון ש"ח מ 9.74 מיליון ש"ח. הפירוק של סעיף זה חושף את המקור לעלייה:

הנקודה המהותית היא שהזינוק נבע כמעט כולו מהפחתת הנכסים הבלתי מוחשיים, ולא מהחכירות או ממחשב הליבה. כלומר, הלחץ שהתחיל כהיוון של תוכנה בפיתוח עצמי כבר החל להכביד על הרווח התפעולי. לכן, גם אם קצב ההשקעות יתמתן, המרווח לא בהכרח יזכה להקלה מיידית.

שכבת ההיוון: התמונה החשבונאית נקייה יותר מהכלכלה המלאה

זהו החלק העדין והחשוב ביותר. החברה אינה "מסתירה" עלויות; היא פועלת בהתאם לכללי החשבונאות המקובלים לפיתוח, שבהם חלק מהמאמץ אינו נרשם מיד כהוצאה אלא כנכס שמופחת לאורך זמן. אולם עבור משקיע שבוחן את המרווח התפעולי, מדובר בהבדל דרמטי.

בהקשר להפרדה, החברה מציינת שההשפעה על התוצאות כבר מוצגת בניכוי החלק שהוון לנכסים הבלתי מוחשיים. בנוגע למודרניזציה, עלויות הפיתוח הוונו בשנים 2022 עד 2025 לנכסים הבלתי מוחשיים בהיקף מצטבר של כ 43 מיליון ש"ח. כלומר, חלק מהמאמץ הכרוך בהפרדה ובמודרניזציה לא פגע במלואו בשורת ההוצאות של 2025, אלא נדחה לשנים הבאות.

הרכב הנכסים הבלתי מוחשיים ממחיש את המהותיות של המהלך. מתוך 26.45 מיליון ש"ח של תוספות ב 2025, 25.56 מיליון ש"ח נבעו מתוכנה בפיתוח עצמי, ורק 0.889 מיליון ש"ח מתוכנות ורישיונות שנרכשו בנפרד. לא מדובר בשכבה זניחה של רישיונות או רכש חיצוני, אלא בעבודת פיתוח פנימית משמעותית שהועברה למאזן. בסוף 2025, הערך המופחת של תוכנה בפיתוח עצמי עמד על 47.69 מיליון ש"ח – סדר גודל של רווח תפעולי שנתי שלם.

משום כך, שורת הוצאות התפעול, שטיפסה ב 14.34 מיליון ש"ח ל 110.20 מיליון ש"ח, מספרת רק חלק מהסיפור. החלק המשלים יושב במאזן ויחזור בהדרגה לדוח רווח והפסד לאורך זמן. ההנחה שלפיה "2025 הייתה חריגה ולכן 2026 תתנקה מעצמה" היא אופטימית מדי. חלק מהחריגות אכן מיוחס לשיא ההשקעות, אך חלק אחר כבר התקבע בתוך שכבת ההפחתות העתידית.

כלומר, 2025 אינה רק שנת הוצאות גבוהה. זוהי שנה שבה שבא גלגלה חלק מהמחיר של המעבר המבני אל השנים הבאות. בחינה של ה EBITDA או של הוצאות התפעול השוטפות בלבד מספקת תמונה סטרילית מדי של עוצמת האיפוס בבסיס העלויות.

גם החכירות מספרות מה מבני ומה לא

סעיף החכירות חשוב כאן לא משום שהוא לב הסיפור, אלא כי הוא מחדד את הפרופורציות. לאחר שמס"ב עזבה את המשרדים המשותפים, זכויותיה הומחו לשבא. בנוסף, בתחילת 2025 נחתם נספח להסכם אתר הגיבוי, שלפיו חלקה של שבא בעלות השכירות עומד על 67.5% החל מדצמבר 2024. כלומר, גם בשכבת הנדל"ן והתפעול הפיזי ניכר כיצד ההפרדה מעמיסה על שבא עלויות שוטפות נוספות.

עם זאת, יש לשמור על פרופורציות. סך הוצאות החכירה שהוכרו בדוח רווח והפסד ב 2025 עמד על 3.36 מיליון ש"ח, וסך התזרים השלילי בגין חכירות הסתכם ב 3.12 מיליון ש"ח. אלו מספרים מהותיים, אך הם קטנים משמעותית משכבת ההפרדה הכוללת ומגל ההשקעות הטכנולוגי. לכן, החכירות אומנם מאשרות שרצפת העלות המבנית עלתה, אך הן אינן ההסבר המרכזי לשחיקת המרווח.

דווקא משום כך יש להן ערך אנליטי. הן ממחישות שלא כל רכיב מבני מתנהג באותו אופן. חלק מהלחץ, כמו החכירות, הוא קבוע אך מוגבל בהיקפו. חלק אחר, כמו ההפרדה ממס"ב, הוא קבוע ומהותי. וחלק שלישי, כמו הפיתוח המהוון, נראה כרגע מתון יותר בשורת ההוצאות, אך עלול להתברר כזנב ארוך ומכביד של הפחתות.

כמה מהלחץ זמני, וכמה מבני

התמונה המלאה מתחלקת כך:

זו הסיבה שהמסקנה לגבי שבא אינה "הלחץ זמני" וגם לא "הכל הפך למבני". חלק מהלחץ אכן משויך לשלב של בניית תשתיות, ולכן תזרים המזומנים עשוי להשתפר עוד לפני ששורת הרווח תתנקה לחלוטין. אולם בסיס העלויות החדש כבר גבוה יותר גם בנטרול ההוצאות החריגות, והמרווח בשנים הקרובות ייאלץ להתמודד עם רצפת עלות מבנית גבוהה יותר ועם זנב הפחתות שכבר התבסס במאזן.

מכאן נגזרת ההשלכה הישירה על התזה של המאמר הראשי. אם יאושר עדכון תעריפון, מטרתו אינה רק לכסות "שנת השקעות קשה", אלא לפצות על בסיס עלויות חדש. ואם קצב ההשקעות הטכנולוגיות יתמתן, השיפור יורגש תחילה בתזרים ורק לאחר מכן במרווח המדווח. מי שיחפש בדוחות הקרובים התאוששות מהירה וחדה מדי בשורת הרווח, עלול להתאכזב.