פרשקובסקי: בין שערוכים ל NOI, כך נראית איכות הרווח בזרוע ההשכרה

איפה באמת יושב הפער

הניתוח הקודם הצביע על כך שהאתגר של פרשקובסקי ב 2025 אינו מחסור בערך, אלא הפער בין הערך בספרים לתזרים המזומנים. ניתוח זה מתמקד בנקודה שבה הפער הזה בולט במיוחד: זרוע ההשכרה, ובפרט הפעילות תחת הסעיף 'דיור להשכרה ונכסים מניבים'. ב 2025 נוצרה כאן הצפת ערך חשבונאית מרשימה, אך שורת ה NOI (הרווח התפעולי הנקי) נותרה מצומצמת.

מה כבר מניב? מגזר המסחר המניב בישראל רשם ב 2025 NOI של 13.8 מיליון ש"ח, מגזר הדיור להשכרה הניב 14.4 מיליון ש"ח, ולאחר תאריך המאזן פרויקט בן שמן החל לעבור משלב ההקמה לשלב האכלוס. היכן טמון הפער? באותן שתי זרועות נרשמו רווחי שערוך בהיקף של 137.3 מיליון ש"ח. כלומר, רכיב השערוך היה גבוה כמעט פי 5 מה NOI בפועל, והיווה כ 87% מרווחי הפעילות של שתיהן יחד.

הנתון הזה קריטי, שכן המצגת למשקיעים ממרץ 2026 מסמנת יעדים שאפתניים: 4,177 יחידות דיור להשכרה, 144,499 מ"ר של נכסים מניבים, NOI שנתי צפוי של 475 מיליון ש"ח ושווי צפוי של 12.7 מיליארד ש"ח. זוהי תוכנית אסטרטגית ברורה, אך היא אינה משקפת את איכות הרווח הנוכחית ב 2025. משקיע שיגזור את הנתונים מהמצגת ישירות לדוחות עלול לטעות ולחשוב שזרוע ההשכרה היא כבר מנוע רווח יציב ובשל. בפועל, הדרך לשם עוד ארוכה.

התמונה ברורה: בעוד שבמסחר המניב קיים יחס סביר בין ה NOI לרווחי השערוך, בדיור להשכרה המצב שונה בתכלית. שם, הרווח נשען ברובו המכריע על פוטנציאל ההשבחה העתידי של הנכסים, ולא על התזרים שהם מייצרים כיום.

2025 הייתה שנת שיערוך, לא שנת התייצבות

פער איכות הרווח בולט במיוחד כשבוחנים את המגמה במגזר הדיור להשכרה בישראל. ב 2023 הניבה הפעילות 10.7 מיליון ש"ח NOI לצד 12.3 מיליון ש"ח ברווחי שערוך. ב 2024 טיפס ה NOI ל 13.8 מיליון ש"ח, אך רווחי השערוך זינקו ל 61.5 מיליון ש"ח. ב 2025 נרשמה עלייה מתונה נוספת ב NOI ל 14.4 מיליון ש"ח, בעוד שרווחי השערוך הוכפלו ל 128.0 מיליון ש"ח. ה NOI אומנם במגמת שיפור, אך הקצב רחוק מלהסביר את הזינוק החד ברווחי הפעילות.

חשוב לדייק: אין כאן ניסיון לייפות את התוצאות. בתחום הדיור להשכרה, בפרט בשלבי ההקמה והאכלוס הראשוני, טבעי שהעלייה בשווי החשבונאי תקדים את הצמיחה ב NOI. האתגר הוא פרשני: נתון של 141.1 מיליון ש"ח ברווחי הפעילות עלול ליצור אשליה של מנוע רווח תפעולי רחב היקף. בפועל, כמעט כל הזינוק ב 2025 נבע משערוכים, ולא מהתרחבות בסיס השכירות היציב.

המגזר המסחרי בישראל מספק הצצה לפעילות בשלה יותר. במגזר זה צמח ה NOI ב 10.7% ל 13.8 מיליון ש"ח, בעוד שרווחי השערוך התכווצו ל 9.3 מיליון ש"ח (לעומת 120.2 מיליון ש"ח ב 2024). במסחר המניב, 2025 התאפיינה בצמיחה תפעולית ולא בקפיצת מדרגה חשבונאית. בדיור להשכרה התמונה הפוכה.

מסיבה זו, בחינת השורה המאוחדת של רווחי השערוך בנדל"ן להשקעה (153.0 מיליון ש"ח) עלולה להטעות. המספר המאוחד אומנם מרשים, אך הוא מטשטש את פערי האיכות בין מגזר הנשען על תזרים מוחשי לבין מגזר שעיקר שוויו נגזר מציפיות להשלמה ואכלוס עתידיים.

פרויקט בן שמן מסביר כמעט את כל הפער

הגורם המרכזי שמסביר את איכות הרווח בזרוע ההשכרה ב 2025 הוא פרויקט בן שמן. בסוף 2025 הסתכמה עלות ההשקעה המצטברת בפרויקט ב 412.8 מיליון ש"ח. הערך בספרים טיפס ל 578.1 מיליון ש"ח, והערכת השווי נקבעה על 602.4 מיליון ש"ח (לפני הפחתת עלויות ההשלמה). ב 2025 לבדה רשם הפרויקט רווחי שערוך של 122.6 מיליון ש"ח.

זהו נתון מפתח: פרויקט בן שמן לבדו תרם כ 95.8% מרווחי השערוך של מגזר הדיור להשכרה בישראל ב 2025. המשמעות היא שרווחי השערוך של הזרוע כולה (128.0 מיליון ש"ח) מיוחסים כמעט בלעדית לנכס בודד, הנמצא בשלב המעבר שבין הקמה לאכלוס.

התרשים ממחיש מדוע איכות הרווח נמוכה מכפי שמצטייר בתחילה. ההשקעה בוצעה והשווי הוכר בספרים, אך ה NOI טרם הדביק את הפער. נכון למועד פרסום הדוחות, הושכרו 155 יחידות דיור המניבות שכר דירה שנתי של כ 9.5 מיליון ש"ח, לצד כ 880 מ"ר של שטחי מסחר המניבים כ 1.1 מיליון ש"ח בשנה. ההנבה מהדירות החלה ברבעון הראשון של 2026, וההנבה מהשטחים המסחריים צפויה להתחיל ברבעון השני. זוהי עדות לכך שהפרויקט מתחיל לייצר תזרים, אך הוא טרם הגיע ל NOI המיוצב שעליו בונה החברה.

ניתוח הרגישות של הערכת השווי ממחיש עד כמה התמחור נשען על הנחות עבודה. עלייה של 0.5% בשיעור ההיוון חותכת את השווי ל 568.5 מיליון ש"ח, בעוד שירידה בשיעור דומה מקפיצה אותו ל 638.8 מיליון ש"ח. תנודה של 5% בדמי השכירות הממוצעים גוזרת טווח שווי של 591.9 עד 612.8 מיליון ש"ח.

אין בכך כדי לומר שהערכת השווי מנותקת מהמציאות. החברה מציגה הנחות שקופות: NOI מייצג של כ 20.1 מיליון ש"ח, שיעור היוון של 5.25% למגורים ו 6.5% עד 7.25% למסחר, לצד צפי לעלייה שנתית של 1% בשכר הדירה ו 1.5% במחירי הדירות. זהו מודל כלכלי סביר לפרויקט מסוג זה. עם זאת, כל עוד בן שמן אינו מייצר הכנסה מיוצבת, השווי בספרים מהווה ציפייה לרווח עתידי, ולא תחליף לתזרים שוטף.

הפער בין חזון המצגת למציאות בדוחות

המצגת למשקיעים מאגדת את צנרת הפרויקטים לכדי סיפור אסטרטגי של פלטפורמת השכרה ונכסים מניבים. ברמת הקבוצה, מוצג חזון הכולל 4,177 יחידות דיור להשכרה, 144,499 מ"ר של נכסים מניבים, NOI שנתי צפוי של 475 מיליון ש"ח ושווי נכסים של 12.7 מיליארד ש"ח. פירוק הנתונים מגלה את מקורות הצמיחה: 364.2 מיליון ש"ח מהדיור להשכרה ו 110.6 מיליון ש"ח מהנכסים המניבים.

כאן טמון המלכוד: מרבית ה NOI העתידי נשען על פרויקטים בשלבי תכנון, ביצוע ואכלוס, עם אופק מימוש המגיע בחלקו עד 2031. פרויקטים בבאר יעקב, רחובות, גני אזר, מתחם האלף ושדה דב נדרשים עדיין לצלוח שלבי בנייה, מימון, השכרה והתייצבות. המצגת משרטטת מפת ערך ארוכת טווח, אך אינה משקפת את איכות הרווח הנוכחית.

הפער זועק: 28.2 מיליון ש"ח NOI בפועל ב 2025 לעומת 474.8 מיליון ש"ח NOI צפוי במצגת, פער של פי 16.8. החברה שקופה לגבי הנתונים ומבהירה כי התחזית נשענת על תמהיל של פרויקטים בנויים, בביצוע ובתכנון. לכן, המלכוד אינו במצגת אלא בפרשנות השוק. משקיע שמתמחר את 475 מיליון השקלים כאילו הם כבר מגולמים באיכות הרווח של 2025, מתעלם מסיכוני ההקמה והאכלוס.

במובן זה, זרוע ההשכרה של פרשקובסקי אינה מנוע NOI בשל שטרם תומחר, אלא פלטפורמה הנמצאת בעיצומו של תהליך משולש: שערוך, מימון ואכלוס. כל עוד רכיב השערוך דומיננטי משמעותית מרכיב האכלוס, שורת הרווח תיראה חזקה בהרבה מהתזרים השוטף המגבה אותה.

המסקנה

התזה סביב זרוע ההשכרה נותרת בעינה, ויש לה בסיס כלכלי מוצק. הפעילות ברמלה מניבה, פרויקט בן שמן עבר לשלב ההשכרה לאחר תאריך המאזן, וצנרת הפרויקטים עשויה לייצר בעתיד מסת NOI משמעותית. הסיפור אינו חלש, הוא פשוט מוקדם.

לפיכך, יש לבחון את איכות הרווח ב 2025 בזהירות. במונחים חשבונאיים, הזרוע הציפה ערך משמעותי. במונחי רווח תפעולי שוטף, הפעילות עדיין מצומצמת בהרבה מכפי שמשתמע מהשורה התחתונה. כל עוד בן שמן ויתר הפרויקטים אינם מבשילים מהערכת שווי ל NOI מיוצב, עיקר הרווח בזרוע יישאר רווח יזמי על הנייר.

המבחנים הקרובים של החברה ברורים. ראשית, קצב התרגום של חוזי השכירות בבן שמן להכנסה שוטפת בדוחות. שנית, יכולתה של החברה לשכפל את מודל ההצפה של בן שמן גם בפרויקטים בבאר יעקב, גני אזר ושדה דב. רק לאחר הוכחת יכולת זו, ניתן יהיה להתייחס ליעד ה NOI של 475 מיליון ש"ח כאל יעד תפעולי בר השגה, ולא כאל הבטחה רחוקה.