פנינסולה 2025: ליווי הפרויקטים צומח מהר, אבל הריכוזיות והסיכון עולים איתו

תיק ליווי הפרויקטים שרכשה פנינסולה מווליו במאי 2024 כבר אינו הערת שוליים. בסוף 2025 הוא הגיע ל 230 מיליון ש"ח ומהווה כמעט 13% מנכסי הקבוצה. אלא שהצמיחה המהירה הזו עדיין לא מתורגמת לרווח תפעולי תואם, ומביאה איתה ריכוזיות גבוהה וזליגה של אשראי לרמות סיכון גבוהות יותר. כדי שהמגזר החדש יצדיק את משקלו, פנינסולה תצטרך להראות שהיא מסוגלת לגדול בלי לנפח את שכבת החובות הבעייתיים.

המגזר תופס נתח מאזני, אך תורם מעט לרווח

נכסי המגזר הגיעו ל 230.2 מיליון ש"ח, זינוק של 71.5% לעומת 2024, והם מהווים 12.7% מנכסי המגזרים של הקבוצה. הכנסות המימון נטו במגזר עלו ל 14.5 מיליון ש"ח, אך הרווח מפעילות נשחק ל 5.2 מיליון ש"ח בלבד. כלומר, המגזר תופס נתח מאזני מהותי, אך תורם רק 5.6% מהרווח המגזרי מפעילות.

המספרים הללו קריטיים לא רק בגלל שורת הרווח, אלא משום שהצמיחה מלווה בריכוזיות גבוהה, בהרעה בפרופיל הסיכון, ובתיק שאינו נשען רק על חוב מובטח. רק 28% מהאשראי בפועל הוא חוב מובטח בלבד, 66% מהעסקאות משלבות חוב מובטח עם השלמת הון עצמי, ו 6% נוספים הם הלוואות להשלמת הון עצמי בלבד.

זהו מנוע צמיחה אמיתי של הקבוצה, אך הוא עדיין רחוק מבשלות.

התיק צמח ב 75%, אבל הוצאות האשראי זינקו

פנינסולה רכשה מווליו תיק אשראי לליווי פרויקטים תמורת 156.9 מיליון ש"ח, וייחסה 2.37 מיליון ש"ח נוספים לקשרי לקוחות. מאותו רגע עברה החברה מפעילות אשראי לעסקים בלבד למבנה של שני מגזרים. בתוך פחות משנתיים תפח התיק ל 230.0 מיליון ש"ח ברוטו, לעומת 131.0 מיליון ש"ח בסוף 2024, זינוק של 75.6%.

זוהי צמיחה מואצת, אך היא לא השתקפה באותו קצב בשורת הרווח. הכנסות המימון נטו במגזר עלו ב 52.9% ל 14.5 מיליון ש"ח, אך במקביל ההוצאות בגין הפסדי אשראי זינקו מ 0.18 מיליון ש"ח ל 2.60 מיליון ש"ח, והוצאות המגזר כמעט הוכפלו ל 6.65 מיליון ש"ח. כתוצאה מכך, רווח המגזר מפעילות נשחק מ 6.0 מיליון ש"ח ל 5.2 מיליון ש"ח.

קצב הצמיחה של התיק מרשים, אך איכותו עדיין עומדת למבחן. נכון לסוף 2025, פנינסולה הצליחה להרחיב את הפעילות, אך טרם הוכיחה שכל שקל נוסף שנכנס למגזר מייצר תשואה תפעולית המצדיקה את תוספת הסיכון, את עלויות המעקב ואת צריכת ההון.

עם זאת, צריך לזכור את מבנה הפעילות. הפעילות נשענת על ליווי סגור והשלמות הון עצמי, תוך דרישת הון עצמי מינימלית של 12% בפרויקט (מתוכם לפחות 5% מהיזם עצמו). המודל כולל חשבון ליווי ייעודי, שליטה על שחרור כספים וניטור חודשי של מפקחי בנייה חיצוניים. מכאן שהבעיה אינה מבנה חיתום רופף, אלא שקצב הצמיחה הקדים את הוכחת איכות התיק.

הפיזור צר בהרבה ממה שמרמז מספר הפרויקטים

על פניו, נראה כי קיים פיזור סביר עם 21 פרויקטים פעילים בסוף 2025. אולם בפועל, הפיזור צר בהרבה.

הנתון הבולט ביותר הוא שעשר ההלוואות הגדולות במגזר היוו 87.4% מתיק האשראי של הפעילות, ו 11.1% מתיק האשראי הכולל של הקבוצה. כלומר, אף שליווי הפרויקטים הוא עדיין תת מגזר, הוא כבר גדול מספיק כדי שקבוצת חשיפות קטנה תשפיע על האופן שבו השוק מתמחר את פנינסולה.

גם ברמת הלווה הפיזור אינו אידיאלי. הלווה הגדול ביותר ריכז 29.4% מהאשראי בפעילות, ושלושת הלקוחות הגדולים הגיעו יחד ל 56.9% מהתיק. במקביל, הפרויקט הבודד הגדול ביותר עמד על 66.8 מיליון ש"ח של אשראי בפועל, מתוך מסגרת של 69.1 מיליון ש"ח.

חלוקת הפרויקטים לפי סוג חושפת תמונה דומה. 14 פרויקטים של תמ"א 38/1 מרכזים 96.8 מיליון ש"ח, ו 6 פרויקטים של תמ"א 38/2 מרכזים 63.7 מיליון ש"ח. לעומת זאת, פרויקט ייזום אחד לבדו שואב 66.8 מיליון ש"ח, המהווים 29% מהאשראי בפועל של הפעילות.

הריכוזיות כאן פועלת בשתי חזיתות במקביל: מספר מצומצם של לווים, ופרויקט בודד גדול במיוחד. זהו בדיוק סוג התיק שעשוי להיראות יציב, עד לרגע שבו מתרחש אירוע אשראי.

האשראי זולג לרמות סיכון גבוהות יותר

איכות התיק לא נמדדת רק בשורת הכשל, אלא גם בהיקף האשראי שעדיין נמצא באזור הנוחות. וכאן התמונה השתנתה בחדות בתוך שנה אחת.

בסוף 2024, 82.6 מיליון ש"ח (63.1% מהתיק) דורגו בקבוצת כושר ספיגה של מעל 35%. בסוף 2025 הסכום כמעט לא השתנה נומינלית ועמד על 78.9 מיליון ש"ח, אך משקלו בתיק צנח ל 34.3% בלבד. המשמעות היא שעיקר הצמיחה לא נותב לשכבה החזקה ביותר בתיק.

תחת זאת, 64.1 מיליון ש"ח נמצאים כעת בקבוצת כושר ספיגה של 25% עד 35%, 14.7 מיליון ש"ח בקבוצה של עד 25%, 23.9 מיליון ש"ח מסווגים תחת עלייה משמעותית בסיכון האשראי, ו 48.5 מיליון ש"ח כבר מסווגים בכשל אשראי. יחד, שלב ב' ושלב ג' מזנקים ל 72.3 מיליון ש"ח (31.4% מהתיק), לעומת 20.0 מיליון ש"ח בלבד (15.2% מהתיק) בשנה הקודמת.

זו כבר אינה תנודה מקרית. במהלך 2025 סווגו ארבעה פרויקטים חדשים, בהיקף כולל של כ 31 מיליון ש"ח, כפרויקטים באירוע כשל. במקביל, ארבעה פרויקטים שסווגו בכשל בשנה שעברה נותרו ביתרה של כ 17.5 מיליון ש"ח. כלומר, יתרת הכשל בסוף השנה אינה נובעת מאירוע נקודתי, אלא מהצטברות של פרויקטים חדשים שנקלעו לקשיים לצד פרויקטים ותיקים שטרם נחלצו מהם.

קיימת גם שכבת ביניים שאין להתעלם ממנה. בחינת ימי הפיגור של הפעילות מצביעה על כך שמעבר ל 23.8 מיליון ש"ח בהלוואות עם עלייה בסיכון ול 46.1 מיליון ש"ח בהלוואות בכשל, 37.2 מיליון ש"ח נוספים נמצאים בהלוואות שמועדי התשלום שלהן שונו, אף שאינן מסווגות כעלייה בסיכון. שינוי מועדי תשלום אינו בהכרח אירוע שלילי כשלעצמו, אך הוא מעיד על כך שהאזור האפור בתיק רחב יותר מההגדרה הרשמית של שלב ב' ושלב ג'.

נקודה נוספת היא שהחברה אינה מנהלת את סיכוני התיק דרך מעקב טכני אחר ימי פיגור, אלא באמצעות מדדים כמו כושר ספיגה, קצב מכירות, קצב ביצוע, ועילות כגון כניסת פרויקטים אחרים של אותו לווה לכינוס נכסים. זוהי מתודולוגיה מתבקשת בתחום ליווי הפרויקטים, אך משמעותה היא שהרעה במצב הלווה עלולה להשתקף תחילה בשחיקת כריות הביטחון, ורק בשלב מאוחר יותר בדפוסי פיגור קלאסיים.

הפער בין מפת הסיכון להפרשה החשבונאית

לכאורה, ניתן לטעון כי נורות האזהרה מוגזמות, שכן ההפרשה הכוללת במגזר מסתכמת ב 2.78 מיליון ש"ח בלבד (1.21% מהתיק ברוטו), מתוכם 2.35 מיליון ש"ח מיוחסים להלוואות בכשל אשראי. זו אינה רמת הפרשה המעידה על משבר.

אולם כאן בדיוק טמון הפער בין מפת הסיכון לשורה החשבונאית. ההפרשה נקבעת על בסיס אומדן הכנסות ועלויות צפויות, שיעור ביצוע, קצב מכירות ואיכות הבטוחות, ולא על בסיס מנגנון טכני של ימי פיגור. כלומר, פנינסולה מניחה כי בחלק ניכר מהמקרים ניתן יהיה לצלוח את הקשיים באמצעות עודפי הפרויקט, שעבודים, משכנתאות, ערבויות והמשך ניהול צמוד של האתר.

זו עשויה להיות הנחת עבודה סבירה. הרי ברוב הפרויקטים הבטוחה המרכזית היא משכנתא מדרגה ראשונה, ובמקרים אחרים החברה מחזיקה גם בשעבודי עודפים, שעבודי מניות, שעבודים על חשבון הליווי והמחאות זכויות בלתי חוזרות. אך כל עוד הנחות אלו אינן מתורגמות לפירעון בפועל, השוק אינו ממהר להעניק למגזר החדש את אותו תמחור שהוא מעניק לפעילות הליבה הוותיקה של פנינסולה.

פער זה מסביר גם מדוע הרווח מפעילות נותר נמוך יחסית. המגזר כבר מייצר 9.2% מהכנסות המימון נטו של הקבוצה, אך תורם רק 5.6% מהרווח מפעילות. חלק מהפער נובע מהוצאות התפעול הכרוכות בהקמת מנוע צמיחה חדש, וחלקו משקף את תמחור הסיכון שכבר החל לתת את אותותיו במגזר הצעיר.

נקודה נוספת מחדדת את חשיבות המעקב: לפעילות ליווי הפרויקטים הוקצו מסגרות אשראי ייעודיות בהיקף של 300 מיליון ש"ח משלושה בנקים, מתוכן כ 138 מיליון ש"ח נותרו פנויות במועד פרסום המצגת. כלומר, פוטנציאל הצמיחה עדיין קיים. לפיכך, השאלה אינה אם פנינסולה מסוגלת להגדיל את התיק, אלא אם היא מסוגלת לעשות זאת תוך דילול הריכוזיות והסיכון, בטרם התיק יתפח לממדים גדולים עוד יותר.

המבחן הבא: דילול הריכוזיות ועצירת ההרעה בתיק

כדי שליווי הפרויקטים יהפוך למנוע רווח יציב, פנינסולה תצטרך להראות שיפור בשלוש חזיתות.

ראשית, הריכוזיות חייבת לרדת. תיק שבו הלווה הגדול מהווה כמעט שליש מהפעילות, ושלושת הלווים הגדולים חולשים על יותר ממחציתו, אינו מותיר מרווח טעות מספק.

שנית, פרופיל הסיכון חייב להשתפר. לא די בכך שהחובות הבעייתיים הקיימים ייגבו ללא הפסד מהותי. פנינסולה נדרשת להוכיח שהאשראי החדש מנותב בעיקר לפרויקטים בעלי כושר ספיגה גבוה, ולא ממשיך לנפח את האזור המסוכן שבין שלב ב' לשלב ג'.

שלישית, שורת הרווח חייבת להדביק את הגידול במאזן. אם המגזר ימשיך להוות 12% עד 13% מנכסי הקבוצה אך יתרום רק 5% עד 6% מהרווח מפעילות, השוק יתמחר אותו כהקצאת הון לא יעילה ביחס לתשואה.

התיק גדול מספיק כדי להכתיב את כיוון החברה

פעילות ליווי הפרויקטים בפנינסולה כבר אינה בגדר אופציה עתידית, אלא רכיב מהותי בתזת ההשקעה של הקבוצה. עם זאת, נכון לסוף 2025, זוהי פעילות שצמחה בקצב מהיר יותר מהיכולת להוכיח את איכותה.

פנינסולה בנתה בזמן קצר תיק ליווי פרויקטים משמעותי, אך התיק עדיין מציג רווחיות נמוכה ביחס למשקלו, סובל מריכוזיות גבוהה, ונושא שכבת סיכון עבה דיה כדי להשפיע על תמחור המניה.

מנגד, זוהי פעילות הנשענת על ליווי סגור, בטוחות חזקות, דרישות הון עצמי ומעקב הדוק. ייתכן שהכשלים שכבר סווגו ייפתרו תוך פגיעה מוגבלת בלבד. תרחיש זה אפשרי. אולם עד שיוכח בפועל, המסקנה המתבקשת היא שהתיק החדש כבר גדול מספיק כדי להכתיב את כיוון החברה, אך טרם הוכיח איכות המצדיקה פרמיה בתמחור.