פוקס המשך: מה באמת שוחק את מנוע הספורט

מה באמת נשחק

במאמר הקודם הראיתי שהלחץ ב 2025 לא נובע רק מהמלאי או מהתזרים. בניתוח הנוכחי נתמקד בריטיילורס, מוקד השחיקה החריף ביותר של פוקס: זהו מגזר הפעילות הגדול בקבוצה, עם מחזור של 2.573 מיליארד ש"ח, והוא גם זה שרשם את הירידה החדה ביותר ברווח לעומת 2024.

במבט חטוף על שורת ההכנסות, אפשר לטעות ולחשוב שמנוע הספורט פשוט לקח אוויר. בפועל, מה שנשחק אינו קצב פתיחת הסניפים או כוחם של המותגים, אלא הכלכלה של החנות הבודדת. ההכנסות אמנם צמחו ב 6.7%, אך שטח המסחר הממוצע זינק ב 26.2%, מצבת החנויות תפחה מ 249 ל 283, והפדיון החודשי למ"ר צלל מ 2,341 ש"ח ל 1,979 ש"ח.

הנתון המטריד ביותר מסתתר בבסיס ההשוואה. ב 135 חנויות זהות (SSS) – ללא שינוי בשטח או בתמהיל המותגים – המכירות צנחו ב 11.6% ב 2025. גם בנטרול 12 ימי מבצע 'כלביא', מדובר בנסיגה חדה. המשמעות היא שהחולשה אינה נובעת רק מחנויות חדשות שטרם הבשילו, אלא מפעילות הליבה הוותיקה.

עוד פרט חשוב: כאשר 98.2% מהכנסות המגזר מגיעות מחנויות בהפעלה ישירה (בארץ ובחו"ל) ורק 1.8% מפעילות סיטונאית, הירידה בפרודוקטיביות למ"ר אינה מכה קלה בכנף. זהו לב המנוע.

התרשים ממחיש מדוע פתיחת הסניפים לא חיפתה על השחיקה: הרשת מתרחבת בקצב מהיר, אך כל מ"ר חדש מניב פחות.

זו לא רק בעיית מותג, אלא גם בעיית מינוף תפעולי

החולשה במגזר הספורט אינה משתקפת בשורת הרווח הגולמי. נהפוך הוא. הרווחיות הגולמית השתפרה מ 51.4% ל 52.0%, והרווח הגולמי עצמו טיפס מ 1.239 מיליארד ש"ח ל 1.338 מיליארד ש"ח. במבט שטחי, הכלכלה הבסיסית של המגזר נראית יציבה.

אך השחיקה מתחילה בסעיפים התפעוליים. הרווח התפעולי המגזרי צנח מ 219.8 מיליון ש"ח ל 172.4 מיליון ש"ח, ושיעורו נשחק מ 9.1% ל 6.7%. גם בנטרול תקן החכירות (IFRS 16), הרווח התפעולי ירד מ 180 מיליון ש"ח ל 158 מיליון ש"ח. כלומר, גם בניכוי ההשפעות החשבונאיות, הרווחיות האמיתית של המגזר נפגעה.

ההסבר לכך טמון במבנה ההוצאות של ריטיילורס. הוצאות שכר הדירה ודמי הניהול תפחו ב 30.2 מיליון ש"ח, הוצאות הפחת על רכוש קבוע זינקו ב 28.1 מיליון ש"ח, והקבוצה נאלצה לממן רשת מנופחת יותר – יותר סניפים, יותר שטחי מסחר ויותר עלויות תפעול. כתוצאה מכך, התוספת של 99.2 מיליון ש"ח לרווח הגולמי לא חלחלה לשורה התחתונה, אלא נמחקה כליל בשל מינוף תפעולי שלילי.

נתון מעניין נוסף ממחיש את הדיסוננס: הפדיון החודשי הממוצע לעובד דווקא עלה מ 74.2 אלף ש"ח ל 80.3 אלף ש"ח. מכאן שהבעיה אינה טמונה בפריון העבודה, אלא בכלכלת הנדל"ן: היכולת של כל מ"ר לייצר הכנסות מול משקולת השכירות, הפחת והתפעול שכל סניף גורר אחריו.

זוהי התשובה לשאלה שבכותרת. מה ששוחק את מנוע הספורט אינו מעמדה של ריטיילורס, אלא ההתנגשות בין חולשה בחנויות הזהות לבין רשת שהולכת ונעשית גדולה, יקרה ועתירת הון.

ההתרחבות הבינלאומית מגדילה את הסיכון

ריטיילורס לא הגיבה לשחיקה בבלימת קצב ההתרחבות. נהפוך הוא. באפריל 2025 היא רכשה 12 חנויות נייקי בצרפת, במהלך השנה פתחה שם 3 חנויות נוספות והרחיבה חנות קיימת שעברה אליה מהזכיין הקודם. ב 2026 מתוכננת פתיחה של 5 עד 10 חנויות נייקי נוספות בצרפת. במקביל, החל ממאי 2025 החברה מרחיבה את דריסת הרגל בגרמניה, עם יעד פתיחה של 15 עד 30 חנויות נייקי בין 2026 ל 2028, בהשקעה מוערכת של 15 עד 30 מיליון אירו.

גם באוסטרליה נשמר קו התקפי. בעקבות עסקת RPG, בוצעו ב 2025 ארבעה שיפוצים, נפתחו 3 חנויות חדשות ונרכשה חנות נוספת מזכיין במיקומים אסטרטגיים. התגובה הניהולית לשחיקה, אם כן, אינה התכנסות, אלא ניסיון לייצר גל צמיחה חדש דרך התרחבות אגרסיבית.

האסטרטגיה הזו עשויה להצליח, אך רק בתנאי שהחולשה הנוכחית היא זמנית. אם הירידה במכירות החנויות הזהות נובעת בעיקר משנת מעבר בנייקי העולמית, מהמלחמה בישראל או מחבלי קליטה של סניפים חדשים, ההסתערות על צרפת וגרמניה עשויה להצית מחדש את מנוע הצמיחה. אולם, אם מדובר בבעיה מבנית של ירידה מתמשכת בפרודוקטיביות החנות הממוצעת, ההתרחבות רק תנפח את משקולת השכירות, הפחת וההון החוזר, ותעצים את הסיכון התפעולי.

התוצאות של 2025 כבר מספקות רמזים לבאות. ההון החוזר התפעולי תפח מ 469.5 מיליון ש"ח ל 493.6 מיליון ש"ח, וההשקעות ההוניות (CAPEX) בסניפים חדשים נותרו ברמה גבוהה של 196.0 מיליון ש"ח. המספרים הללו אינם מעידים בהכרח על מצוקה, אך הם ממחישים שמגזר הספורט שורף יותר הון כדי להפיק פחות ערך מכל יחידת שטח.

חשוב להכניס את הדברים להקשר הרחב: הנהלת ריטיילורס עצמה מציינת שנייקי העולמית צופה ירידה חד-ספרתית בהכנסות בשנה הקרובה, ומגדירה את התקופה כ'שנת מפנה אסטרטגית'. זה אולי מסביר את הרצון של ההנהלה המקומית להעמיק את השותפות ולכבוש טריטוריות חדשות, אך המשמעות היא שההתרחבות מתבצעת בדיוק בנקודת הזמן שבה מותג העוגן עצמו טרם חזר למסלול צמיחה יציב.

מה צריך להיבדק מכאן

במבט ל 2026 ו 2027, המעקב אחר מגזר הספורט חייב לחרוג מספירת מלאי של סניפים חדשים. שאלות המפתח הן:

• האם הירידה במכירות בחנויות זהות תיבלם, גם ללא 'רוח גבית' של בסיס השוואה נוח.
• האם הפדיון למ"ר יתייצב, שכן שם טמון שורש הבעיה.
• האם הסניפים החדשים בצרפת נשענים על כלכלת חנות בריאה, ולא רק מנפחים את שורת ההכנסות ואת בסיס ההוצאות.
• האם החדירה לגרמניה תישאר מדורגת ותיגזר מהביצועים בפועל, או שתהפוך להתחייבות הונית מוקדמת ומסוכנת.

מסקנה

במאמר הקודם ציינתי שהשחיקה באיכות הרווח של פוקס אינה נובעת ממקור בודד. הניתוח הנוכחי מחדד כי החוליה הרגישה ביותר כיום היא ריטיילורס. מגזר הספורט נותר דומיננטי, ממשיך לצמוח נומינלית ונשען על מותגים עוצמתיים. אך תוצאות 2025 ממחישות בבירור כי הצמיחה מושגת דרך הגדלת שטחי המסחר ופתיחת סניפים, בעוד שהחנות הבודדת מייצרת פחות ערך.

התזה המרכזית: מנוע הספורט של פוקס אינו סובל ממחסור במותגים או בהתרחבות, אלא משחיקה בפרודוקטיביות למ"ר, שמתנגשת עם רשת שהולכת ונעשית יקרה וגדולה יותר.

תזת הנגד: ניתן לטעון כי מדובר בשנת מעבר עבור נייקי וריטיילורס, ולכן ההתרחבות בצרפת ובגרמניה תפגוש בסיס השוואה נוח ותחזיר את המינוף התפעולי החיובי.

משמעות הדברים: כל עוד 98.2% מהכנסות המגזר נשענות על חנויות בהפעלה ישירה, המבחן האמיתי אינו קצב ההתרחבות, אלא שורת הרווח שכל מ"ר חדש מסוגל לייצר.