כאל בין בור חד פעמי לאירוע הון: כמה באמת יגיע לבינלאומי ולפיבי
כאל חתכה ב 2025 את תרומת הרווח בעקבות פסק הדין במע"מ ושיערוך התחייבות פאנטום, אך השלמת עסקת המכירה עשויה להניב לבינלאומי רווח נטו של עד 132 מיליון ש"ח, לצד 52 מיליון ש"ח בעתיד. השאלה המרכזית היא כמה מהערך הזה באמת נקי, כמה ממנו מותנה, וכמה בכלל יטפס עד פיבי.
הניתוח הקודם הצביע על כך שהערך בפיבי כלוא בעיקר בשכבת ההחזקה. ניתוח ההמשך מתמקד בכאל: ב 2025 נפער שם בור שנראה חד פעמי, אך אותה עסקה עשויה להפוך ב 2026 לאירוע הון. השאלה המרכזית אינה אם מדובר בכותרת חיובית או שלילית, אלא כמה מהמספרים האלה באמת נקיים, כמה מהם מותנים, וכמה מהם בכלל יצליחו לטפס מכאל לבינלאומי, משם לפיבי, ובסופו של דבר לבעלי המניות.
קריאה שטחית עלולה להטעות בשני הכיוונים. מצד אחד, הירידה בתרומת כאל עלולה להתפרש כפגיעה במנוע רווח קבוע. מצד שני, המספרים של עד 132 מיליון ש"ח ועד 52 מיליון ש"ח עלולים להיתפס בטעות כמזומן שכבר עושה את דרכו למעלה. שתי הפרשנויות הללו חלקיות. שנת 2025 נפגעה בעיקר משני אירועים חריגים, אך לפחות אחד מהם, פסק הדין במע"מ, טרם הוכרע סופית. בצד החיובי, חלק מהאפסייד נדחה לשנים 2027 ו 2028, וחלק אחר כבר נתן את אותותיו ב 2025 דרך שיערוך ההתחייבות.
מה באמת משך את התוצאות למטה ב 2025
חלקו של הבנק ברווחי כאל, לפני מס, צלל ב 2025 ל 33.4 מיליון ש"ח, לעומת 87.9 מיליון ש"ח ב 2024. זו צניחה של 62%, שעל פניה מצטיירת כהיחלשות חדה בנכס המוחזק. אך פירוק הירידה הזו חושף תמונה שונה. הבנק מבהיר כי תוצאות כאל הושפעו בעיקר משני אירועים חד פעמיים: הוצאה של 137 מיליון ש"ח, נטו לאחר מס, בגין פסק הדין בשומות המע"מ, והוצאה נוספת של 75 מיליון ש"ח, נטו לאחר מס, בעקבות עדכון שיערוך אופציית פאנטום שהוענקה לאל על.
המשמעות היא שהבור של 2025 אינו מעיד בהכרח על חולשה תפעולית. הוא נוצר משילוב של סוגיה משפטית, רישום חשבונאי ועסקת מכירה. התמקדות בשורת ה 33.4 מיליון ש"ח בלבד עלולה להוביל למסקנה השגויה שכאל איבדה מנוע רווח קבוע. מוקדם לקבוע זאת. מנגד, ההנחה שהרע מכל כבר מאחורינו מפספסת נקודה קריטית לא פחות.
פסק הדין במע"מ טרם הוכרע סופית ולא ירד מהשולחן. כאל עצמה מבהירה כי אינה יכולה לאמוד בוודאות את כלל ההשלכות החשבונאיות והכלכליות של פסק הדין, ומעריכה את החשיפה שטרם הופרשה בדוחות בכ 210 מיליון ש"ח. כלומר, סעיף המע"מ אינו רק בור שכבר נחפר ונרשם, אלא מקור מתמשך לאי ודאות.
גם סעיף הפאנטום דורש קריאה זהירה. לא מדובר בהוצאה תפעולית שוטפת, אלא בעדכון שווי התחייבות הנגזר, בין היתר, מההסכם למכירת החזקות דיסקונט בכאל. כלומר, אותה עסקה שעשויה להניב בעתיד רווח הון לבינלאומי, כבר משכה את שורת הרווח של 2025 כלפי מטה. הבחנה זו קריטית, שכן היא שוללת את הפרשנות הפשטנית שלפיה יש כאן 'מינוס חד פעמי' מול 'פלוס נקי'.
עסקת המכירה עשויה להציף ערך, אך לא במכה אחת
ב 19 בספטמבר 2025 חתם דיסקונט על הסכם עם יוניון השקעות ופיתוח והראל למכירת מלוא החזקותיו בכאל. על פי תנאי ההסכם, התמורה הכוללת עשויה להגיע לכ 2.873 מיליארד ש"ח. מתוכה, כ 2.694 מיליארד ש"ח ישולמו כרכיב מיידי במועד ההשלמה, ורכיב מותנה של עד כ 180 מיליון ש"ח ישולם לאורך שנתיים, בגין השנים 2027 ו 2028, בכפוף לביצועיה העסקיים של כאל.
הבינלאומי קיבל ב 21 בספטמבר 2025 זכות הצטרפות (Tag Along) לעסקה, וב 19 בנובמבר 2025 הודיע על מימושה. המשמעות היא שחלקו בעסקה נגזר משיעור החזקתו ההונית בכאל, 28.17% בהתאם לחלוקה שנקבעה בהסכם. ב 9 במרס 2026 האריך דיסקונט את המועד האחרון להשלמת העסקה עד ל 19 באפריל 2026. מעבר לכך, הצדדים רשאים להאריך את ההסכם בשלושה חודשים וחצי נוספים, ודיסקונט רשאי להאריכו ב 90 ימים נוספים. אם כל האורכות ימומשו, המועד האחרון יידחה ל 1 בנובמבר 2026.
המספרים שבאמת מעניינים את פיבי ואת הבינלאומי נמצאים בשכבת הבנק. עם השלמת העסקה, הבנק צופה לרשום רווח נטו של עד כ 132 מיליון ש"ח, בהתבסס על יתרת ההשקעה בכאל נכון ל 31 בדצמבר 2025. בנוסף, הוא צופה רווח עתידי נטו של עד כ 52 מיליון ש"ח, הנגזר מהתמורה המותנית. אך גם כאן יש לעצור לפני שמתרגמים את הכותרת למזומן בקופה.
ראשית, ה 132 מיליון ש"ח אינם מספר מוחלט. התמורה המיידית כפופה להתאמות בגין חלוקות דיבידנד והוצאות עסקה, והבינלאומי עצמו מבהיר כי הרווח יעודכן בהתאם לחלקו ברווחי כאל עד לרבעון הסמוך להשלמת העסקה. מדובר בנקודת ייחוס נכון לסוף 2025, לא בצ'ק סופי.
שנית, ה 52 מיליון ש"ח אינם תוספת הון מיידית. הם נשענים על תמורה מותנית הנגזרת מביצועיה העסקיים של כאל בשנים 2027 ו 2028. לכן, האפסייד הזה אינו חשוף רק לסיכון השלמת העסקה, אלא גם לסיכון ביצוע עתידי.
שלישית, התמורה המותנית כבר משפיעה על שני צדי המשוואה. שיערוך התחייבות הפאנטום בכאל מגלם בתוכו את התמורה המיידית והמותנית במלואן. כאל אף מציינת כי אם דיסקונט לא יהיה זכאי לתמורה המותנית, במלואה או בחלקה, ההתחייבות תקטן בעד 16 מיליון ש"ח, נטו לאחר מס. כלומר, התמורה המותנית אינה רק אופציית אפסייד שמרחפת מעל העסקה, אלא רכיב שכבר חלחל לדוחות דרך סעיף ההתחייבות.
כמה מזה באמת יטפס לבינלאומי ולפיבי
כדי להבין מהו הערך הנגיש באמת, יש לקלף את המבנה שכבה אחר שכבה. הבינלאומי מחזיק בכאל, ופיבי מחזיקה ב 48.34% מהבינלאומי. לכן, גם אם העסקה תושלם במלואה, יש להבחין בין רווח חשבונאי שנרשם בבנק לבין ערך כלכלי שבאמת מטפס עד לחברת ההחזקות.
העמודות האחרונות בגרף מציגות חישוב אנליטי ולא נתון מדווח: גזירת שיעור ההחזקה של פיבי בבנק (48.34%) משני רכיבי הרווח הפוטנציאליים של הבינלאומי, מייצרת תמונת 'מבט דרך' (Look-through) של כ 63.8 מיליון ש"ח ברכיב המיידי, וכ 25.1 מיליון ש"ח ברכיב המותנה. יחד מדובר בכ 88.9 מיליון ש"ח. זהו סכום מכובד, אך הוא רחוק מלהפוך את כאל לבדה לטריגר שמשנה את התזה בפיבי.
| שכבה | מה נראה לעין | כמה | מה חוסם הפיכה למזומן נקי |
|---|---|---|---|
| כאל ב 2025 | הוצאות חד פעמיות עיקריות | 137 מיליון ש"ח במע"מ ו 75 מיליון ש"ח בפאנטום, נטו לאחר מס | פסק הדין במע"מ טרם הוכרע סופית, והפאנטום כבר מגלם את תנאי המכירה |
| הבינלאומי אם העסקה תושלם | רווח הון אפשרי | עד 132 מיליון ש"ח נטו ועוד עד 52 מיליון ש"ח בעתיד | השלמת העסקה, התאמות מחיר, ותלות בביצועי כאל ב 2027 ו 2028 |
| פיבי במבט דרך | חלק כלכלי באירוע הבנקאי | כ 63.8 מיליון ש"ח מיידי ועוד כ 25.1 מיליון ש"ח מותנה | מדובר בערך כלכלי הנגזר מהבנק, לא במזומן שזורם אוטומטית לחברת האם |
| בעלי מניות פיבי | אין סכום אוטומטי | אין | במרס 2026 בחרה פיבי שלא לחלק לבעלי מניותיה את חלקה בדיבידנד שאישר הבנק (כ 247.5 מיליון ש"ח) |
כאן טמון המבחן האמיתי. פיבי מציינת כי אין עליה מגבלות חיצוניות לחלוקת דיבידנדים, ויתרת הרווחים הראויים לחלוקה שלה עמדה בסוף 2025 על 6.443 מיליארד ש"ח. למרות זאת, לאחר שהבנק אישר ב 9 במרס 2026 דיבידנד של כ 522 מיליון ש"ח (שמתוכו חלקה של פיבי עמד על כ 247.5 מיליון ש"ח), דירקטוריון פיבי החליט שלא לבצע בשלב זה חלוקה לבעלי מניותיה. זהו הנתון שחייב לעמוד לנגד עינינו בניתוח עסקת כאל. גם כשהערך מגיע לבינלאומי, וגם כשהוא מטפס לפיבי, הוא אינו זורם אוטומטית לציבור.
יש לזכור כי גם הבנק עצמו אינו מחלק הון על אוטומט. מדיניות החלוקה שלו עומדת על עד 50% מהרווח הנקי השנתי, בכפוף ליחסי הון, להוראות הדין ולשיקול דעת הדירקטוריון. הבנק אף הדגיש כי כל חלוקה נוספת כפופה למגבלות הפיקוח על הבנקים. לכן, גם אם עסקת כאל תושלם ותשפר את תמונת ההון, הדרך מרווח חשבונאי בבנק למזומן נגיש בפיבי רצופה במסננים רגולטוריים ודירקטוריאליים.
המסקנה
כאל אכן יצרה ב 2025 בור חד פעמי, אך לא מדובר בבור תפעולי טהור. הוא נוצר מפסק דין במע"מ שמותיר אחריו זנב פתוח, ומשיערוך התחייבות שכבר נשען על עסקת המכירה. באותה נשימה, גם 2026 אינה מבטיחה אירוע הון נקי. אמנם קיים פוטנציאל לרווח של עד 132 מיליון ש"ח בבינלאומי, לצד עד 52 מיליון ש"ח בעתיד, אך הוא מותנה בהשלמת העסקה, בביצועים עתידיים, ובזרימת ההון במעלה השרשרת.
לכן, המסקנה אינה שכאל 'תתקן' את 2025 עם השלמת העסקה. המסקנה היא שכאל עשויה להמיר מכה חד פעמית באירוע הון חלקי, מדורג ומסונן. עבור הבינלאומי מדובר באירוע הון משני אך חיובי. עבור פיבי זהו מבחן נוסף של נגישות הערך: גם אם האירוע יתממש, השאלה המכרעת תיוותר מי באמת פוגש את הכסף, מתי, ובאילו תנאים.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.