פטרוכימיים מול בז"ן: כמה מההון העצמי באמת נגיש לבעלי המניות

איפה בדיוק נפתח הפער

בניתוח הקודם הטענה הייתה שההון של פטרוכימיים נראה מוצק יותר מכפי שהוא נגיש בפועל לבעלי המניות. ניתוח ההמשך מתמקד במעבר מההון העצמי המדווח, דרך השווי שבו מניות בז"ן רשומות בספרים, ועד לערך שנותר אחרי שכבות החוב והחסמים שבדרך.

המספר שמושך את העין הוא הון עצמי של 870.9 מיליון ש"ח בסוף 2025. אבל כמעט כל הסיפור נשען על שורה אחת. 1.376 מיליארד ש"ח מתוך הנכסים הם ההשקעה בבז"ן, המהווים כ 96.8% מסך המאזן. מנגד, שווי השוק של 769.7 מיליון מניות בז"ן המשועבדות עמד בסוף השנה על 762.8 מיליון ש"ח בלבד. לכן, השאלה הכלכלית לבעל המניות אינה אם ההון העצמי חיובי, אלא איזה חלק ממנו נותר אחרי החלפת השווי המאזני של בז"ן בשווי שבו המניה נסחרה ב 31 בדצמבר 2025.

יש כאן גם צד שפועל לטובת החברה. בז"ן סיימה את 2025 עם רווח נקי של 162.3 מיליון ש"ח, פטרוכימיים רשמה חלק של 33.2 מיליון ש"ח בתוצאות החברה הכלולה, וקיבלה ממנה דיבידנד של 45.0 מיליון ש"ח. זו אינה החזקה חסרת ערך. עם זאת, פטרוכימיים עצמה סיימה את השנה בהפסד נקי של 81.7 מיליון ש"ח, משום שמול התרומה מבז"ן עמדו הוצאות מימון של 116.7 מיליון ש"ח. זה לב העניין: הערך קיים, אבל לפני שהוא מגיע לבעלי המניות הוא עובר דרך שכבת מינוף כבדה.

אותה בטוחה, שתי שפות שווי

הטבלה המפרטת את הנכסים המשועבדים עושה סדר טוב יותר מכל סיסמה על דיסקאונט להון. עבור אותן מניות בז"ן משועבדות, החברה מציגה שני יחסי חוב שונים לפי שני בסיסי מדידה.

על בסיס הערך המאזני של המניות המשועבדות, יחס החוב של סדרה ט' לבטוחה הוא 2.54% ושל סדרה י' הוא 17.19%. על בסיס מחיר השוק של אותן מניות, היחסים קופצים ל 4.58% ול 30.84% בהתאמה. אצל סדרה י' היחס כולל גם את יתרת סדרה ט', משום שזהו שעבוד שני.

זו אינה סתירה חשבונאית, אלא שתי שאלות שונות. המדידה המאזנית בוחנת את ההחזקה לפי כללי החשבונאות. מדידת השוק בוחנת את השווי הנוכחי של שכבת הבטוחה שעליה נשענים הנושים בפועל. עבור מי שמנסה להבין מה נגיש לבעלי המניות, השאלה השנייה קרובה יותר למציאות הכלכלית.

הפער בין 1.376 מיליארד ש"ח בספרים לבין 762.8 מיליון ש"ח בשוק עומד על 613.2 מיליון ש"ח. זהו כמעט כל הפער בין ההון המדווח לבין הערך הנגיש לבעלי המניות. לכן, מי שבוחן רק את יחס שווי השוק להון העצמי עלול לראות כאן דיסקאונט עמוק. חלק ניכר מהפער נובע מכך שההון עצמו נמדד על בסיס שונה מהנכס שמגבה אותו.

מה נשאר אחרי שכבות החוב

כדי להבין מה באמת נותר לבעלי המניות, יש לקלף את המאזן שכבה אחר שכבה. בסוף 2025 החזיקו פטרוכימיים ופטרוליום ב 769.7 מיליון מניות בז"ן משועבדות, המייצגות 24.74% מהון המניות של בז"ן, בשווי שוק של 762.8 מיליון ש"ח. מנגד עמדה יתרת חוב בספרים של 33.6 מיליון ש"ח בסדרה ט', 220.7 מיליון ש"ח בסדרה י' (כולל ההטבה הנדחית), ו 281.2 מיליון ש"ח בסדרה יא'.

בנקודה זו כדאי להתעכב. סדרה יא' אינה מובטחת עדיין בשעבוד על מניות בז"ן, אך היא אינה מחוץ לתמונה. החברה התחייבה לשעבד לה מניות בז"ן לאחר פירעון מלא של סדרות ט' ו י'. כלומר, גם בבחינת שכבת השווי של בז"ן בלבד, בעלי המניות נמצאים מאחורי שלוש שכבות חוב, ולא שתיים.

בנוסף, יש להביא בחשבון את יתר המאזן. מחוץ להשקעה בבז"ן נותרו בסוף השנה 6.3 מיליון ש"ח במזומנים ושווי מזומנים, 39.4 מיליון ש"ח בפיקדון מוגבל בשימוש, 0.2 מיליון ש"ח חייבים, 0.1 מיליון ש"ח בפיקדון ארוך טווח ו 3 אלפי ש"ח רכוש קבוע. מנגד ניצבו 0.5 מיליון ש"ח התחייבויות שוטפות ו 15.2 מיליון ש"ח התחייבות פיננסית בשווי הוגן דרך רווח והפסד.

הסכום של 257.7 מיליון ש"ח אינו שווי יעד ואינו תרחיש פירוק, אלא כלי אנליטי: מחליפים את שווי ההשקעה בבז"ן בשווי השוק של המניות המשועבדות ליום 31.12.2025, מותירים את יתר ההתחייבויות כפי שהן, ובוחנים את השארית. תחת מסגרת זו, רק כ 29.6% מההון המדווח נגיש בפועל לבעלי המניות. היתרה היא בעיקר פער בין שווי מאזני, שכבות חוב וערך שטרם חלחל לבעלי המניות.

למה ההון לא הופך אוטומטית למזומן

הסיבה הראשונה היא הנזילות מחוץ להשקעה בבז"ן. בסוף 2025 היו לפטרוכימיים רק 6.3 מיליון ש"ח במזומנים ושווי מזומנים חופשיים, בעוד ש 39.4 מיליון ש"ח רותקו בפיקדון מוגבל. כלומר, גם אחרי שנת דיבידנד מבז"ן, הקופה החופשית נותרה מצומצמת.

הסיבה השנייה היא שהמסלול מערך כלכלי לערך נגיש עובר דרך בז"ן, ולא רק דרך הערכת השווי שלה. ב 2025 קיבלה פטרוכימיים דיבידנד של 45.0 מיליון ש"ח מבז"ן. זהו הכסף שנכנס בפועל לקופה. לעומת זאת, השינוי בחשבון ההשקעה כלל גם 33.2 מיליון ש"ח בגין חלקה ברווחי בז"ן, קיטון נטו של 16.0 מיליון ש"ח בקרנות הון, והשפעה שלילית של 188.2 מיליון ש"ח כתוצאה מהפרשי שער. כלומר, גם בתוך השווי המאזני עצמו ישנה תנועה משמעותית שאינה תזרימית.

הסיבה השלישית היא שמדיניות הדיבידנד של בז"ן מאפשרת חלוקה, אך אינה מבטיחה זרימה חופשית. מדיניות בז"ן המעודכנת ממרץ 2025 מאפשרת חלוקה של עד 50% מהרווח הנקי השנתי, כל עוד יחס החוב הפיננסי נטו (בתוספת הדיבידנד) ל EBITDA המנוטרל נע בין 1.8 ל 2.2, ועד 75% אם היחס נמוך מ 1.8. ואולם, גם בנוסח זה החלוקה כפופה למבחני החלוקה, למגבלות בשטרי הנאמנות ובהסכמי המימון, לנזילות ולתוכניות העסקיות של בז"ן. הדירקטוריון שומר לעצמו שיקול דעת מלא לגבי עצם החלוקה, עיתויה וסכומה.

זהו לב ההבחנה בין הון לערך נגיש. בעל מניות בפטרוכימיים אינו נהנה אוטומטית מההון העצמי של בז"ן, וגם לא מהשווי שבו ההחזקה רשומה בספרים. הוא נהנה רק ממה שיכול לעבור בפועל דרך שני מסננים: תחילה על בז"ן לייצר ולחלק מזומן, ולאחר מכן על פטרוכימיים להעביר את אותו מזומן דרך שכבות החוב שקודמות למניות.

קיימת כאן גם נקודה חשבונאית. החברה קבעה שבסוף 2025 לא התקיימו סממנים לבחינת ירידת ערך של ההשקעה בבז"ן. אין פירוש הדבר שהפרשנות הכלכלית של השוק שגויה. המשמעות היא שבדיקת ירידת ערך חשבונאית והערכת הערך הנגיש לבעל המניות הן שתי בדיקות נפרדות. הראשונה בוחנת אם יש למחוק את ההשקעה לפי כללי החשבונאות. השנייה בוחנת כמה ערך נותר בפועל אחרי שכבות החוב, השעבודים והיכולת למשוך מזומן כלפי מעלה.

המסקנה

הטעות הנפוצה בפטרוכימיים היא להתייחס להון עצמי של 870.9 מיליון ש"ח כאל ערך המייצג כמעט אחד לאחד את השווי לבעלי המניות. בסוף 2025, רוב ההון הזה נשען על החזקת בז"ן שרשומה בספרים ב 1.376 מיליארד ש"ח, בעוד ששווי השוק של מניות בז"ן המשועבדות עמד על 762.8 מיליון ש"ח בלבד.

כאשר מכניסים למשוואה את סדרות ט', י' ו יא', את שכבת המזומן המצומצמת מחוץ להשקעה בבז"ן, ואת העובדה שהכסף מבז"ן חייב תחילה להפוך לדיבידנד ורק אז לעבור דרך מבנה החוב, התמונה הכלכלית נעשית צרה בהרבה. תחת התאמת שוק פשוטה ליום 31.12.2025, השארית לבעלי המניות עומדת על כ 257.7 מיליון ש"ח, המהווים כ 30% מההון המדווח.

לכן, פטרוכימיים אינה רק סיפור של מניה הנסחרת בדיסקאונט עמוק על ההון העצמי. זהו סיפור של ערך חשבונאי שעובר דרך בטוחה משועבדת, שלוש שכבות חוב ונתיב דיבידנד שעדיין נדרש להוכיח את עצמו. כל עוד הנתיב הזה אינו מתרחב, ההון המדווח נותר נקודת פתיחה לדיון, ולא הסכום שמונח בפועל בכיסם של בעלי המניות.