נאוי ב 2025: שלב ג' זינק, האם הביטחונות באמת מספיקים?

השאלה שעדיין לא הוכרעה

הניתוח הקודם הצביע על הסתירה הבסיסית בנאוי: יחס ההפרשה הכולל נותר כמעט ללא שינוי, אך החובות הבעייתיים כבר אינם רעש רקע. ניתוח המשך זה מחדד את הסוגיה שנותרה פתוחה: האם שכבת הביטחונות אכן סופגת את הזינוק בשלב ג', או שהחברה פשוט דוחה חלק מהכאב באמצעות מודל ECL שממשיך להעניק משקל גבוה לבטוחות ולסביבת המאקרו.

המספרים חדים. האשראי ללקוחות לפני הפרשה צמח ב 33.2% ל 5.253 מיליארד ש"ח, ויתרת ההפרשה גדלה בשיעור דומה ל 52.48 מיליון ש"ח. על פניו, התמונה נראית יציבה: יחס הפרשה של 1.00% לעומת 0.99% אשתקד. אולם בתוך התיק, יתרת שלב ג' זינקה ל 145.33 מיליון ש"ח לעומת 32.35 מיליון ש"ח, ומשקלה בתיק עלה ל 2.77% מ 0.82%.

הנקודה המכריעה היא ששיעור ההפרשה בתוך שלב ג' נשחק בחדות ל 12.89% לעומת 38.71%. כלומר, נאוי מכירה כיום בהיקף גדול בהרבה של אשראי פגום, אך מחזיקה כנגדו כרית הפרשה חשבונאית נמוכה משמעותית. כדי להבין אם הפער הזה מוצדק, יש לבחון שני רכיבים נפרדים: מה באמת משקף סל הביטחונות, וכיצד מודל ה ECL בולם את העלייה בהפרשה הכוללת.

התמונה האמיתית מאחורי ביאור 4

יחס ההפרשה הכולל עלול להטעות. הוא כמעט לא השתנה, מה שעשוי ליצור רושם שאיכות התיק נותרה יציבה. אולם, צלילה לביאור 4 חושפת תמונה שונה:

הנתון המעניין אינו רק הזינוק בשלב ג', אלא המגמה ההפוכה בשלב ב'. יתרת שלב ב' התכווצה ל 31.65 מיליון ש"ח לעומת 73.14 מיליון ש"ח, וההפרשה בגינה ירדה ל 412 אלף ש"ח מ 853 אלף ש"ח. לא מדובר בלחץ מתון שמתפזר על פני כל התיק, אלא במעבר לסל ממוקד ובעייתי יותר, בעוד ששכבת הביניים דווקא מצטמצמת.

פילוח ימי הפיגור מחדד את המגמה. ב 2025, שלב ג' כבר כולל כ 142.2 מיליון ש"ח בפיגור של מעל 90 יום, לעומת 32.35 מיליון ש"ח בלבד אשתקד. מנגד, שלב ב' ירד לכ 26.9 מיליון ש"ח בפיגור של מעל 90 יום, בהשוואה לכ 54.9 מיליון ש"ח ב 2024. חובות מסוימים עשויים להישאר בשלב ב' גם לאחר 90 ימי פיגור, אם ההנהלה מעריכה שגבייתם עדיין אפשרית הודות לפריסת חוב, ערבויות צד ג', ביטחונות מספקים, היתכנות משפטית ושיתוף פעולה מצד החייב. המשמעות היא שהסיווג אינו טכני, אלא נשען על שיקול דעת מהותי באשר לסיכויי ההשבה.

מה באמת מכסים הביטחונות

ברמת התיק הכולל, נאוי אכן נשענת על שכבת ביטחונות משמעותית. חובות בהיקף של 3.853 מיליארד ש"ח מגובים בביטחונות, מול ביטחונות ברוטו של 6.366 מיליארד ש"ח וכ 4.733 מיליארד ש"ח לאחר מקדמי ביטחון. ברמת התיק המגובה, מדובר ביחס כיסוי של כ 1.65 ברוטו וכ 1.23 לאחר מקדמי ביטחון. לכן, התשובה לשאלה האם קיימת כרית ביטחונות בתיק היא חיובית.

אולם, זו אינה השאלה המרכזית ב 2025. השאלה הקריטית היא איזה חלק מתוך 145.33 מיליון השקלים של שלב ג' אכן מגובה בשכבת הביטחונות החזקה ביותר. בנקודה זו הגילוי נעצר. סל הביטחונות מוצג ברמת התיק הכולל, אך שלב ג' אינו ממופה לפי סוג בטוחה, דרגת שעבוד, שיעור מימון לבטוחה (LTV) או כושר ספיגה. לפיכך, לא ניתן להישען על נתון ה 4.733 מיליארד ש"ח לאחר מקדמי ביטחון כדי להכשיר אוטומטית את החובות הפגומים.

נקודה נוספת שדורשת התייחסות נוגעת להרכב הביטחונות. השכבה הגדולה ביותר לאחר מקדמי ביטחון אינה משכנתא מדרגה ראשונה, אלא עודפי נדל"ן למגורים: 2.08 מיליארד ש"ח לעומת 1.556 מיליארד ש"ח במשכנתאות מדרגה ראשונה. מדובר בבטוחה אמיתית, אך אופייה שונה משעבוד ראשון על נכס בנוי. עודפי נדל"ן למגורים נשענים על ההון העצמי הנדרש בפרויקט בתוספת הרווחים הצפויים, והעמדת המימון כנגדם תלויה, בין היתר, בשיעור הביצוע ובהיקף המכירות. המשמעות היא ששכבת הביטחונות המרכזית תלויה בעצמה בכלכלת הפרויקט ובקצב ספיגת הדירות בשוק.

המסקנה אינה שהביטחונות חלשים, אלא שרמת ההגנה אינה אחידה. משכנתא מדרגה ראשונה, משכנתא מדרגה שנייה, עודפי פרויקט, ניירות ערך וערבויות צד ג' אינם מספקים את אותה איכות השבה או את אותו לוח זמנים למימוש. לכן, הנתון המצרפי של סל הביטחונות מספק תמונה נוחה ברמת התיק, אך אינו מעיד איזה חלק מהחובות הפגומים נהנה בפועל מההגנה האיכותית ביותר.

כיצד מודל ה ECL מרכך את התמונה

כאן טמונה הנקודה המבנית. ההפרשה הכללית בנאוי אינה נגזרת רק מהפיגורים בפועל. היא מבוססת על מודל ECL שתוקף מחדש ברבעון הרביעי של 2025 בידי מעריך שווי חיצוני, אם כי המתודולוגיה שלו לא השתנתה מהותית. המודל נשען על שלושה עוגנים מרכזיים: ניסיון ההפסדים ההיסטורי של החברה, קבוצת השוואה של מכשירים דומים, ותחזיות מאקרו כלכליות.

לכך יש להוסיף פרט קריטי. ב 2024, החברה שילבה בחישוב ההפרשה לחובות שחוו עלייה משמעותית בסיכון האשראי גם את שווי הביטחונות הקיימים, לאחר הפחתת מקדם למימוש מהיר. מאחר שכ 83% מחובות אלו היו מגובים בביטחונות, נרשמה אז ירידה בהפרשה בגינם. ב 2025, החברה ממשיכה להישען על מודל מתוקף ששומר על מתודולוגיה דומה וממשיך לקבץ מכשירים לפי סוג בטוחה. המסקנה המתבקשת היא שהביטחונות לא רק מספקים הגנה כלכלית לתיק האשראי, אלא גם ממתנים את העלייה בהפרשה הכללית במישור החשבונאי.

זו הסיבה שהסיכון עבר מהשורה התחתונה אל מבנה המודל. העלייה החדה ביותר נרשמת בשלב ג', אך הנתון שמרגיע את התמונה הכוללת נותר יחס ההפרשה הכללית. יחס זה נשען על היסטוריית כשלים נמוכה, סיווג לפי סוג בטוחה, קבוצת השוואה, והנחות מאקרו שבהן קצב מכירת הדירות מקבל משקל עודף. אם קצב המכירות בענף יואט, הלחץ לא יתבטא בהכרח מיד בחדלויות פירעון חדשות; הוא עשוי לחלחל קודם כל דרך המודל.

סעיף זה אינו טכני בלבד. רואה החשבון המבקר הגדיר את ההפרשה להפסדי אשראי כעניין מפתח בביקורת, דווקא משום שהסיווג והמדידה נשענים על אומדנים מהותיים, אי ודאות ושיקול דעת מורכב. אין פירוש הדבר שההפרשה אינה מספקת, אך הדיון כבר אינו מתמקד בנתון בודד, אלא באיכות ההנחות שתומכות בו.

מה לחפש קדימה

כדי להשתכנע שהביטחונות אכן מספקים, לא די בכך ש 73% מהתיק מגובה וקיימות בטוחות בהיקף של 4.733 מיליארד ש"ח לאחר מקדמי ביטחון. נדרשת התפתחות שתתמוך במסקנה זו גם ברמת החובות הפגומים:

• התייצבות או ירידה ביתרת שלב ג', ולא רק ביחס ההפרשה הכולל.
• בלימת השחיקה החדה בשיעור ההפרשה בתוך שלב ג' לקראת 2026.
• מתן גילוי מפורט יותר על הרכב שלב ג' לפי סוג בטוחה, דרגת שעבוד או טווחי LTV. ללא נתונים אלו, המשקיעים נותרים עם תמונת מאקרו של התיק במקום עם מיפוי סיכונים ממוקד.
• תגובה של ההפרשה הכללית להאטה אפשרית בקצב מכירת הדירות או לעלייה בהפרשות הבנקים בענפים המקבילים. היעדר תגובה כזו רק יעמיק את הספקות.

המסקנה

ברמת התיק הכולל, נאוי מחזיקה בכרית ביטחונות ממשית. אולם, ביחס לסוגיה המרכזית של 2025, נתון זה אינו מספק. שלב ג' תפח משמעותית, שיעור הכיסוי החשבונאי שלו נשחק בחדות, וחסר מיפוי שיאפשר לקשור ישירות בין החובות הפגומים לשכבת הביטחונות האיכותית ביותר.

לכן, המסקנה אינה שהביטחונות אינם קיימים, אלא שהם טרם מספקים מענה מלא לשאלת הסיכון. בשלב זה, הם מסבירים מדוע יחס ההפרשה הכולל נותר יציב, אך אינם מבטיחים שההשבה בפועל תהיה חזקה דיה כדי להצדיק את השחיקה בכיסוי של שלב ג'. בנקודה זו בדיוק, מוקד העניין עבר מהשורה התחתונה אל מבנה התיק ומודל ההפרשה.