ישראמקו מול חברת החשמל ו BOE: מי באמת קובע את מחיר הגז של תמר

איפה יושב הכוח האמיתי

המאמר הראשי הציג טענה פשוטה: תוספת קיבולת בתמר לא תתורגם אוטומטית לגידול בהכנסות, אלא אם מבנה החוזים יאפשר לגלגל אותה לשורת המחיר ולתזרים המזומנים. ניתוח ההמשך מתמקד בדיוק בשכבה הזו. ב 2025 שני לקוחות בלבד, חברת החשמל ו BOE, ייצרו יחד 76% מהכנסות ישראמקו. במועד המאזן הם ריכזו גם 87% מיתרת הלקוחות: 28% אצל חברת החשמל ו 59% אצל BOE.

הדיון כאן אינו עוסק בביקוש הכללי לגז, אלא בכלכלה שנשענת על שני הסכמים שונים בתכלית. חברת החשמל היא לקוח העוגן המקומי. היא מכתיבה את מחיר הבסיס ארוך הטווח, ודרכה מחלוקת מסחרית יכולה לחלחל לדוחות הכספיים עוד לפני שהשפיעה בפועל על תזרים המזומנים. BOE היא לקוח הייצוא. מולה מרוכזים ההצמדה לברנט, מחיר הרצפה, תחנות עדכון המחיר, האפשרות להפחתת כמויות, והקשר הישיר בין הקיבולת החדשה לאיכות ההמרה שלה למזומן.

זו נקודת המפתח. חברת החשמל ו BOE ממלאות תפקידים שונים לחלוטין. הראשונה קובעת את מחיר העוגן בשוק המקומי ואת אופן ההכרה החשבונאית בהכנסה. השנייה קובעת אם הייצוא יהווה מנוע צמיחה קשיח, או מנוע מחזורי שתלוי במחירי הברנט, בקיבולת הצנרת ובגמישות הכמותית של הלקוח.

התרשים מחדד את הפער בין שורת ההכנסות לשורת הגבייה. חברת החשמל היא הלקוח הגדול ביותר במונחי הכנסות, אך BOE מרכזת את רוב יתרת הלקוחות בסוף השנה. כלומר, חברת החשמל קובעת את מחיר הבסיס, ואילו BOE מכתיבה במידה רבה את איכות ההמרה של הייצוא למזומן. השותפות אמנם מעריכה כי סיכון האשראי מול שני הלקוחות נמוך, אך עובדה זו אינה מבטלת את הריכוזיות. הסיכון המרכזי כאן אינו חדלות פירעון, אלא חשיפה לנוסחת המחיר, לעיתוי ההכרה ולגמישות הכמותית.

חברת החשמל: לקוח העוגן שמזיז גם את הדוח

ההסכם מול חברת החשמל אינו עוד חוזה מכירה גדול, אלא מנגנון רב שכבתי. ההסכם בתוקף עד 31 בדצמבר 2030, ואם חברת החשמל לא תצרוך עד מועד זה את מלוא הכמות המינימלית התפעולית, הוא יוארך אוטומטית כדי לאפשר את השלמת הצריכה. עד 30 ביוני 2028 חברת החשמל מחויבת לכמות מינימלית לחיוב של כ 3 BCM בשנה. בנוסף, החל מ 1 ביולי 2021 היא התחייבה לכמות מינימלית תפעולית של כ 16 BCM עד תום ההסכם. בפועל, משנת 2022 הכמות המינימלית לחיוב וההתחייבות התפעולית מסתכמות יחד בכ 3.5 עד 4 BCM בשנה, בכפוף להוראות ההסכם.

גם מנגנון התמחור מפוצל. מחיר הכמות המינימלית לחיוב מבוסס על מחיר בסיס צמוד למדד המחירים לצרכן בארה"ב, בתוספת 1% בשנה עד 2019 ובהפחתה של 1% בשנה מ 2020 ואילך. משנת 2022 ההצמדה כפופה לתקרות ולרצועות ספציפיות. לעומת זאת, המחיר עבור הכמות המינימלית התפעולית ועבור כל כמות נוספת עד לתקרה היומית המקסימלית הוא קבוע, נמוך במעט מ 4 דולר ל MMBTU, ואינו צמוד. המשמעות היא שחברת החשמל אינה רוכשת גז לפי נקודת מחיר אחידה. חלק מהחוזה מתנהג כחוזה עוגן ארוך טווח וצמוד מדד, בעוד חלקו האחר מתנהג כמעט כתעריף תפעולי קבוע.

מכאן נובע מוקד החיכוך של 2025. החוזה כולל שתי תחנות לעדכון מחיר הכמות המינימלית לחיוב. הראשונה כבר נוצלה בעבר. השנייה חלה ב 31 בדצמבר 2024, וטווח העדכון שנקבע בה עומד על עד 10% כלפי מעלה או מטה. ב 24 ביולי 2025 חתמו חלק משותפי תמר על מזכר הבנות לא מחייב מול חברת החשמל. המזכר כלל התאמת מחיר החל מ 1 בינואר 2025, התאמת מחיר תפעולי מ 1 ביולי 2028, אפשרות לאספקת כמויות נוספות בין 2026 ל 2028, ותוספת של 2 עד 3 BCM בשנה בין 2031 ל 2035. אולם יתר השותפים לא הצטרפו עד לפקיעת המזכר ב 23 באוקטובר 2025. ב 9 בספטמבר 2025 החליט דירקטוריון השותף הכללי כי קידום התיקון בעת הנוכחית אינו משרת את טובת השותפות. בדצמבר 2025 חברת החשמל כבר גררה את המחלוקת לבוררות בלונדון, תוך דרישה להפחתה המקסימלית של 10% החל מ 1 בינואר 2025.

הנקודה המרכזית היא שההמחלוקת אינה נותרת במישור המשפטי בלבד, אלא מחלחלת ישירות לחשבונאות. בחוזים הכוללים תמורה משתנה, השותפות מכירה בהכנסה רק בגין הסכום שלגביו קיימת ודאות גבוהה שלא יחול בו היפוך מהותי בעתיד. בהקשר של חברת החשמל, השותפות מבהירה כי ההכנסה מוכרת על בסיס אומדן המחיר המשוקלל הצפוי ליחידת גז, עבור מלוא הכמות המינימלית לחיוב והכמות התפעולית עד תום תקופת ההסכם. כלומר, עוד בטרם ניתן פסק בוררות, שינוי באומדן מחיר העוגן מקבל ביטוי מיידי בדוחות הכספיים.

עובדה זו מסבירה מדוע קריאה שטחית של תוצאות הרבעון הרביעי עלולה להטעות.

ברבעון הרביעי של 2025 נמכרו 2.15 BCM, לעומת 2.47 BCM ברבעון המקביל. ההכנסות, בניכוי תמלוגים, ירדו ל 93 מיליון דולר לעומת 108 מיליון דולר. לכאורה, המחיר הממוצע דווקא עלה ל 5.20 דולר ל MMBTU, בהשוואה ל 5.14 דולר ברבעון הרביעי של 2024. אולם, ביאור לטבלת המחירים מבהיר כי המחיר הממוצע ברבעון הרביעי מגלם שינוי אומדן במחיר הממוצע של חברת החשמל לאורך כל חיי ההסכם, בהתאם לתקן IFRS 15. זו אינה הערה חשבונאית טכנית. זו אינדיקציה ברורה לכך שמחיר העוגן של חברת החשמל כבר השפיע על התוצאות המדווחות, עוד בטרם הושגה הכרעה סופית בבוררות.

לכן, המסקנה לגבי חברת החשמל ב 2025 אינה מסתכמת בנתון של 42% מההכנסות. זוהי שכבת עוגן שמשפיעה על המחיר, על קצב ההכרה בהכנסה ועל האופן שבו השוק מנתח כל רבעון. אם הבוררות תסתיים קרוב להפחתה המקסימלית, לא תהיה זו רק מכה מסחרית, אלא גם פגיעה בבסיס האומדנים שכבר גולמו בשורת ההכנסות.

BOE: ברנט קובע את הכיוון, אבל הסעיפים קובעים את האיכות

אם חברת החשמל מכתיבה את מחיר הבסיס המקומי, BOE קובעת האם הייצוא מתמר יהווה מנוע צמיחה יציב או כזה המאופיין בגמישות מובנית. אופיו של חוזה זה שונה בתכלית. הסכם הייצוא מבוסס על התחייבות קשיחה (Firm), והכמות החוזית הכוללת עומדת על כ 68.3 BCM. האספקה החלה ב 30 ביוני 2020 ותימשך עד 31 בדצמבר 2034 או עד למיצוי הכמות הכוללת, המוקדם מביניהם. לכל צד שמורה הזכות להאריך את ההסכם בשנתיים נוספות אם הכמות לא תיצרך במלואה עד למועד זה.

גם מתווה הכמויות כאן מדורג. בתחילה סופק כ 1 BCM בשנה עד 30 ביוני 2022. לאחר מכן עלתה הכמות לכ 2 BCM בשנה. ממועד תחילת אספקת הכמויות הנוספות, יתווספו כ 4 BCM בשנה, עם כמות יומית שתנוע בין 350 ל 450 MMSCF. בנוסף, קיימת אפשרות למכירת כמויות נוספות על בסיס מזדמן (Spot).

על הנייר, זהו מנוע צמיחה מובהק. בפועל, החוזה מנוסח בזהירות רבה. מועד תחילת אספקת הכמויות הנוספות נקבע ל 1 ביולי 2025, אך הוא עשוי להידחות בעד 90 יום אם עבודות ההרחבה לא יושלמו, ואף מעבר לכך במקרה של כוח עליון. בפועל, שותפי תמר כבר הודיעו ל BOE כי להערכתם מועד תחילת האספקה של הכמויות הנוספות יידחה לרבעון הראשון של 2026. יתרה מכך, אי יכולת לספק את הכמויות הנוספות בפועל, ככל שהיא נובעת ממגבלות קיבולת או מאי זמינות של מערכות ההולכה, לא תיחשב להפרת חוזה. כלומר, גם כאשר קיים ביקוש, חוזה חתום וכמות מוסכמת, הדרך לתרגום הקיבולת לתזרים מזומנים נותרת תלויה בתשתית ההולכה החיצונית.

נקודה זו קריטית, משום שהחוזה מול BOE אינו מסתכם במכירת גז גרידא; הוא מגדיר את איכות המכירה של תוספת הקיבולת. המחיר נקבע על בסיס נוסחה הצמודה למחירי הברנט וכוללת מחיר רצפה. לכאורה, מדובר ברצפת הגנה. אולם, החוזה קובע כי אם מחיר הברנט הממוצע בשנה החוזית יורד מתחת ל 50 דולר לחבית, הרוכשת רשאית להפחית את הכמות השנתית המינימלית (למעט הכמויות הנוספות) עד ל 50% מהכמות החוזית השנתית. כלומר, הרצפה אמנם מגינה על המחיר ליחידת גז, אך מתחת לרמת ברנט מסוימת היא אינה מספקת הגנה מלאה על היקף הכמויות הנמכרות.

בכך לא מסתיימת הגמישות החוזית. ההסכם כולל שתי תחנות לעדכון מחיר, בתום השנה החמישית ובתום השנה העשירית. בכל אחת מתחנות אלו, המחיר עשוי להתעדכן בשיעור של עד 10% כלפי מעלה או מטה. בהעדר הסכמה על שיעור העדכון, BOE רשאית להפחית את הכמות שהתחייבה לרכוש: עד 50% בתחנת העדכון הראשונה (למעט הכמויות הנוספות), ועד 30% בתחנת העדכון השנייה (ביחס לכלל הכמויות). בשנת 2025 הסכימו הצדדים שלא לבצע עדכון מחיר בתחנה הראשונה, אך עצם קיומו של המנגנון נותר משמעותי. המשמעות היא ש BOE אינה מחזיקה רק באופציה על המחיר, אלא גם באופציה על הכמות במקרה של מחלוקת מסחרית.

התרשים ממחיש את התמונה המלאה. בשנת 2025, ההכנסות ממכירות לשוק המקומי דווקא צמחו ל 319.5 מיליון דולר, לעומת 307.5 מיליון דולר בשנה הקודמת. השחיקה נרשמה במכירות לייצוא, שירדו ל 187.8 מיליון דולר לעומת 216.7 מיליון דולר. סך הכמות הנמכרת נותר כמעט ללא שינוי (10.05 BCM לעומת 10.09 BCM), אך היקף הייצוא ירד ל 3.27 BCM לעומת 3.41 BCM, במקביל לירידה במחיר הממוצע. כלומר, עוד בטרם בא לידי ביטוי פוטנציאל הכמויות הנוספות, ניכר כי החוזה מול BOE אינו רק מנוע צמיחה, אלא גם המוקד שבו נשחקה איכות ההמרה למזומן בשנת 2025.

נדבך נוסף שמחדד את התמונה נוגע לנקודת המסירה. הגז נמסר בחיבור של נתג"ז ל EMG באזור אשקלון, והחל ממרץ 2022 גם בעקבה. אם בעתיד תתווסף ניצנה כנקודת מסירה, המחיר יותאם לעלויות ההולכה הנוספות שיושתו על BOE. כלומר, גם כאשר חל שיפור בתוואי הגיאוגרפי, הכלכלה של העסקה עשויה להשתנות דרך התאמות מחיר, ולא בהכרח להיתרגם לשיפור ישיר במרווח.

לפיכך, BOE אינה "קובעת את מחיר הגז" רק במובן הצר של המילה. היא מכתיבה האם הקיבולת העודפת של תמר תתורגם למכירות קשיחות (Firm) באיכות גבוהה, או למכירות שתלויות במחירי הברנט, בתחנות עדכון, באופציות להפחתת כמויות ובזמינות תשתית ההולכה מחוץ לישראל.

מי באמת קובע את כלכלת התמחור של תמר

אם נדרש לזקק את התמונה, המסקנה היא כזו: חברת החשמל קובעת את מחיר העוגן, בעוד BOE קובעת את איכות ההתרחבות.

חברת החשמל קריטית להבנת התוצאות ב 2025 וב 2026, שכן המחלוקת מולה מתנהלת כעת, היא אחראית ל 42% מהכנסות 2025, והשפעתה מחלחלת ישירות למנגנון ההכרה בהכנסה. BOE, לעומת זאת, קריטית להבנת האפסייד העתידי. מולה תוכרע השאלה האם תוספת הקיבולת, הרחבת הייצוא ושדרוג הצנרת אכן יתורגמו לכמויות מחייבות ולמחיר שאינו נשחק בדרך.

לכן, ניסיון לגזור "מחיר גז אחיד" לתמר מחטיא את לב הסיפור. למאגר תמר אין מחיר בודד. ישנו מחיר עוגן מקומי, ישנו מחיר ייצוא צמוד ברנט הכולל רצפה, וישנם סעיפי כמות שקובעים האם בתרחישי קיצון תתקבל הגנה חלקית בלבד או שיידרש ויתור מהותי על היקפי המכירה. שנת 2025 המחישה כי החוזה המקומי טרם הוכרע, בעוד החוזה המצרי אינו מספק אפסייד נקי. כלכלת התמחור של ישראמקו נגזרת משילוב של שניהם, אך כל אחד מהם משפיע באופנים שונים.

מכאן נגזרת גם המסקנה לרבעונים הקרובים. אם הבוררות מול חברת החשמל תסתיים ללא פגיעה מהותית במחיר, ואם BOE תחל למשוך את הכמויות הנוספות ללא עיכובי תשתית נוספים וללא הפעלת מנגנוני הפחתת כמויות, ישראמקו תוכל להוכיח כי הקיבולת החדשה של תמר אכן תורגמה לשיפור כלכלי. אם אחד משני הצירים הללו ייפגע, תוספת הנפח לבדה לא תספיק כדי לפצות על כך.

מסקנות

המאמר הראשי הציג את הטענה כי המגבלה של ישראמקו אינה מסתכמת בקיבולת בלבד. ניתוח ההמשך ממחיש מדוע. חברת החשמל מהווה את מחיר העוגן המקומי, ומרכזת כיום את עיקר המחלוקת המשפטית והחשבונאית. מול BOE נקבעת איכות הייצוא, כלומר השאלה האם מחירי הברנט, מחיר הרצפה והגמישות הכמותית יאפשרו לשותפות להפיק ערך מהרחבת תמר, או שמא היא תיוותר עם נפח פעילות גבוה יותר אך בתנאים מסחריים נחותים.

עיקר התזה: חברת החשמל מכתיבה את מחיר הבסיס שדרכו השוק מתמחר את ישראמקו, בעוד BOE קובעת האם קיבולת הייצוא הנוספת אכן תתורגם לתזרים איכותי.

מה השתנה: שנת 2025 המחישה כי מוקד הדיון בתמחור של תמר עבר מהשאלה "כמה גז ניתן להפיק" לשאלה "באילו חוזים, באיזה מחיר ובאיזו רמת גמישות כמותית הוא נמכר".

תזת הנגד: ניתן לטעון כי הניתוח מחמיר מדי, שכן שני החוזים כוללים רצפות הגנה ומנגנוני הארכה, והשותפות מעריכה כי סיכון האשראי מול הלקוחות נמוך. אם מחירי הברנט יתייצבו, הבוררות מול חברת החשמל תסתיים בפשרה סבירה, ופיתוח הצנרת יעמוד בלוחות הזמנים, החוזים הללו עשויים להתברר כאיתנים הרבה יותר מכפי שהם מצטיירים כעת.

מה עשוי לשנות את אופן תגובת השוק: החלטה ראשונית בבוררות או הסכמה ברורה מול חברת החשמל, תחילת אספקת הכמויות הנוספות ל BOE ללא עיכובים נוספים, והוכחה לכך שהמחיר המדווח ברבעונים הבאים נגזר משיפור מסחרי אמיתי ולא משינויי אומדן חשבונאיים.

למה זה חשוב: משום שבישראמקו השאלה המרכזית אינה רק היקף הרזרבות בתמר, אלא מי מחזיק במפתח למחיר, לכמות ולעיתוי שבו ההכנסות יתורגמו לתזרים מזומנים פנוי.