מגדל ביטוח: כמה מה CSM של 2025 באמת נקי, וכמה תלוי בשוק ובהנחות

מה נבדק כאן

במאמר הראשי טענו כי החזרה לרווחיות אינה פותרת לבדה את שאלת האיכות. כעת נצלול שכבה אחת עמוק יותר: אל ה CSM (מרווח שירות חוזי), שהוא מלאי הרווח העתידי שטרם הוכר. על הנייר, זוהי עתודת רווח שקל לפרש; לכן, הפיתוי לראות את העלייה של 10% ב 2025 ולהסיק שהרווחיות העתידית התחזקה הוא טבעי. אולם במקרה של מגדל, זוהי פרשנות חלקית בלבד.

השאלה המרכזית אינה אם ה CSM גדל, אלא מה בדיוק הוביל לגידול. ב 2025 עלתה יתרת ה CSM מ 13.104 מיליארד ש"ח ל 14.411 מיליארד ש"ח. אולם, התוספת מעסק חדש הסתכמה ב 438 מיליון ש"ח בלבד, בעוד שהשינויים הפיננסיים תרמו 1.753 מיליארד ש"ח וצבירת הריבית הוסיפה 276 מיליון ש"ח. במקביל, השינויים המתייחסים לשירותים עתידיים קיזזו 235 מיליון ש"ח, וההפחתה השוטפת גרעה 922 מיליון ש"ח. זו אינה תמונה של "עוד רווח עתידי" במובן הפשוט, אלא מצב שבו תנאי השוק, ההנחות והמודלים משפיעים עמוקות על השורה התחתונה.

סיבה נוספת להיזהר מפרשנות פשטנית היא שהחולשה אינה תיאורטית. בביטוח חיים, העלייה ב CSM נבעה בעיקר משיפורים במודל הסטוכסטי ומדמי ניהול משתנים שנגבו מעבר לריבית חסרת הסיכון, אך היא קוזזה בחלקה בשל עלייה בשיעור הביטולים בתיק המשתתף החדש. עלייה זו הובילה לאיפוס יתרת ה CSM במרבית התיק, ולרישום הפסד בגין החלק שחרג מהיתרה שאופסה. כלומר, באותה שנה שבה ה CSM הקבוצתי זינק, חלק מתיק הביטוח עבר מליבת הרווח העתידי לרכיב הפסד.

המסקנה מניתוח זה ברורה: ה CSM של מגדל ב 2025 אמיתי, אך אינו נקי לחלוטין. החלק ה"נקי" מורכב משחרור רווח צבור, מכירות חדשות וקצב שחרור גבוה מעט יותר. החלק הפחות נקי תלוי בתשואות השוק, בדמי ניהול משתנים בתיק הישן, ובשיפורים במודלים ובהנחות שאין להתייחס אליהם כאל קצב רווחיות בסיסי.

תמונת ה CSM של 2025: המספר יפה, ההרכב פחות

פירוק התנועה הזו מחדד את התמונה משמעותית. הרכיב הגדול ביותר ב 2025 לא נבע מעסק חדש, אלא משינויים פיננסיים. סעיף זה כולל מרווח פיננסי, אינפלציה, שינויים בעקום הריבית, תשואות מעבר לריבית חסרת הסיכון והשפעות פיננסיות על הרכיב הסטוכסטי. בביטוח חיים הוא כולל גם את דמי הניהול המשתנים בתיקים המשתתפים ברווחים. זוהי הבחנה קריטית, שכן שינויים אלו אינם שקולים לצמיחה עסקית "נקייה". הם עשויים להעיד על ערך כלכלי אמיתי, במיוחד לאור התיק המשתתף הוותיק והגדול של מגדל, אך הם תלויים לחלוטין בתנאי השוק ובאופן מדידתם.

גם צבירת הריבית, בסך 276 מיליון ש"ח, אינה מנוע עסקי חדש, אלא בעיקר פועל יוצא מכני של חלוף הזמן על יתרת ה CSM הקיימת. לכן, מי שרואה עלייה של 1.308 מיליארד ש"ח ב CSM ומתרגם אותה אוטומטית לשיפור באיכות הרווח העתידי, מחמיץ את הרכב הגידול. חלק ניכר מהתנועה נבע משכבות שאינן משקפות בהכרח חיתום איכותי יותר או עלייה במכירות החדשות.

בהקשר זה, גם מדד "יצירת ערך מוסף" דורש פרשנות זהירה. ב 2025 עמד המדד על 237%, אך הוא כולל במונה לא רק CSM מעסק חדש, אלא גם גידול ב CSM הנובע מתשואה עודפת בתיקים המשתתפים (מעבר לריבית חסרת הסיכון). כלומר, זהו מדד שימושי להבנת המינוף בשנה של שוק חיובי, אך הוא אינו משקף איכות חיתומית נקייה. הוא מודד את השוק, לא רק את העסקים עצמם.

הטבלה הבאה מסדרת את איכות השכבות:

מכאן עולה המסקנה הראשונה: ה CSM של 2025 הוא מלאי רווח עתידי באיכות מעורבת, ולא מלאי שנבנה בעיקר ממכירות חדשות או משיפור חיתומי טהור.

תיק המשתתף הישן: מנוע גדול, אבל מנוע שוק

כדי להבין מדוע 2025 נראית כה חזקה, יש לבחון את התיק המשתתף הישן. בפוליסות שהונפקו עד 2004, מגדל גובה לא רק דמי ניהול קבועים, אלא גם דמי ניהול משתנים בשיעור של 15% מהתשואה הריאלית (לאחר ניכוי דמי הניהול הקבועים). לעומת זאת, בפוליסות שהונפקו מ 2004 ואילך נגבים דמי ניהול קבועים בלבד.

זוהי הבחנה קריטית. אותו שוק הון אינו מייצר את אותו CSM בכל חלקי התיק. כשהתשואות חזקות, התיק הישן מתרגם אותן לדמי ניהול משתנים. דמי ניהול אלו אינם נזקפים ישירות לדוח רווח והפסד, אלא נפרסים קדימה דרך ה CSM בביטוח חיים. ב 2025 נרשמו דמי ניהול משתנים בסך 1.416 מיליארד ש"ח, לעומת 135 מיליון ש"ח בלבד ב 2024. זהו אחד הנתונים המרכזיים בניתוח, שכן הוא מסביר עד כמה הגידול ב CSM נשען על שנת שוק חזקה.

התרשים ממחיש היטב את הנקודה. יתרת ה CSM במגזר ביטוח חיים עלתה מ 7.199 מיליארד ש"ח ל 8.309 מיליארד ש"ח, עלייה מהותית לכל הדעות. אך במקביל, דמי הניהול המשתנים זינקו פי עשרה ויותר. לכן, נכון לפרש את 2025 לא רק כשנת צמיחה ב CSM, אלא כשנה שבה התיק הישן מינף תנאי שוק נוחים במיוחד.

מגדל בונה על מגמה זו גם במבט קדימה. להערכת החברה, דמי הניהול המשתנים בתיק ביטוח החיים המשתתף ברווחים (ששווק בשנים 1991 עד 2004) ימשיכו לצמוח, ויתרמו גידול שנתי ממוצע של כ 400 מיליון ש"ח ליתרת ה CSM. אין פירוש הדבר שההערכה שגויה, אך הנהלת החברה עצמה מאותתת כי המשך בניית ה CSM תלוי ביכולתו של התיק הישן לייצר תשואות עודפות.

מכאן עולה המסקנה השנייה: תיק 2004 הוא נכס חזק, אך אינו מהווה שכבת רווח "נקייה" במובן הקלאסי. זהו נכס המעניק למגדל מנוף משמעותי בשנות שוק חיוביות, וזו בהחלט איכות ראויה לציון, אך מדובר באיכות מסוג אחר. היא מזכירה פחות שחרור רווח חיתומי צפוי, ויותר אופציה מובנית על התשואות, על עקום הריבית ועל שיעורי ההתמדה.

התיק המשתתף החדש: כאן האיכות נשברת

אם התיק הישן מספק עוצמה, התיק המשתתף החדש מזכיר עד כמה ה CSM עלול להיות שביר. העלייה בשיעור הביטולים בתיק זה הובילה לאיפוס יתרת מרווח השירות החוזי במרבית התיק, ולרישום הפסד בגין החלק שחרג מהיתרה שאופסה. זו אינה הערת שוליים חשבונאית, אלא הודאה בכך שקבוצות חוזים בתיק החדש לא רק הפסיקו לייצר CSM, אלא עברו למצב של רכיב הפסד.

נקודה זו אינה אירוע חד פעמי. דפוס זה תואר הן בהסברים לתוצאות הרבעון הרביעי והן בסיכום השנתי. החברה אף סימנה אותו כאחד הגורמים שהעיבו על הרווח. בפועל, שיעורי ההתמדה בחלק מהתיק החדש נחלשו במידה שמחקה את הרווח העתידי שנרשם בגינו, ובחלק מהמקרים אף העבירה אותו לטריטוריה הפסדית.

כאן יש להבחין בין שני סוגי איכות. התיק הישן תלוי שוק, אך נהנה ממנגנון דמי הניהול המשתנים. התיק החדש תלוי פחות במנגנון זה, שכן החל מ 2004 נגבים דמי ניהול קבועים בלבד. מנגד, דווקא שם נרשמה ב 2025 עלייה בביטולים שחתכה את ה CSM לאפס ויצרה רכיב הפסד. לכן, מי שמתנחם בכך שהתיק החדש "נקי" יותר משום שהוא פחות תלוי בדמי ניהול משתנים, חייב לזכור שהבעיה שם אינה השוק, אלא התנהגות המבוטחים.

זהו הגורם שהופך את ה CSM של מגדל לנתון שלא ניתן לנתח באופן חד ממדי. התיק הישן חזק אך תלוי שוק. התיק החדש נהנה פחות ממנוע התשואה, וב 2025 הפגין רגישות גבוהה לביטולים. שילוב שני הגורמים הללו מייצר אמנם CSM גדול יותר, אך לא בהכרח איכותי יותר.

אותו שוק, כלכלה אחרת

ב 2025, התשואה הריאלית נטו בפוליסות המשתתפות ברווחים הייתה חזקה מאוד בשני התיקים. בפוליסות שהונפקו בשנים 1992 עד 2003 היא עמדה על 9.9%, לעומת 7.9% ב 2024. בפוליסות שהונפקו מ 2004 ואילך היא עמדה על 11.3%, לעומת 7.5% ב 2024.

נתון זה מחדד את הפער בין תנאי השוק לאיכות הרווח. שני התיקים נהנו מתשואות חזקות, אך רק התיק הישן יודע לתרגם אותן לדמי ניהול משתנים. בתיק החדש, השוק החיובי לא בלם את מגמת הביטולים. כלומר, השוק אמנם סייע למגדל, אך לא פיצה על חולשת ההתמדה בתיק שבו נרשם מעבר לרכיב הפסד.

זוהי אולי הנקודה האנליטית החשובה ביותר בניתוח זה. כאשר חברת ביטוח מחזיקה בתיק משתתף ותיק ועצום, קל לטעות ולחשוב שכל גידול ב CSM נובע משיפור במודל העסקי. בפועל, חלק ניכר מהגידול נובע מכך שמגדל מחזיקה בתיק היסטורי שיודע למנף שנת שוק חיובית. זהו יתרון משמעותי, אך הוא תלוי בתנאי השוק ואינו מוחק את הסיכון ההתנהגותי בתיק החדש.

קצב השחרור: יותר רווח קדימה, אבל הרוב עדיין רחוק

אחד הנתונים המעודדים ב 2025 הוא השינוי בפרופיל השחרור. שיעור שחרור הרווחים בחמש השנים הקרובות (מסך יתרת ה CSM) עלה מ 28% בסוף 2024 ל 29% בסוף 2025. במונחים כספיים, השחרור הצפוי בחמש השנים הקרובות עלה מ 3.730 מיליארד ש"ח ל 4.202 מיליארד ש"ח, תוספת של 472 מיליון ש"ח. זהו שיפור אמיתי שאין להקל בו ראש.

אך גם כאן יש לבחון את הנתונים לעומק. אם 29% ישתחררו בחמש השנים הקרובות, המשמעות היא ש 71% מהרווח יישארו מעבר לטווח זה. כלומר, מגדל אכן סיימה את 2025 עם מלאי רווח גדול יותר, אך רובו עדיין ארוך טווח. לכן, ה CSM הגבוה משפר את בסיס הרווח העתידי, אך אינו הופך אותו מיידית לרווח קרוב, ודאי או חסין.

נקודה זו מקבלת משנה תוקף כשבוחנים את מקורות הגידול. אם חלק מרכזי מהגידול ב 2025 נבע משינויים פיננסיים, מדמי ניהול משתנים ומשיפורים במודל הסטוכסטי, הרי שפרופיל השחרור הארוך אינו מעיד בהכרח על רווח "נקי" יותר. הוא פשוט מעיד על כך שיש מלאי גדול יותר לשחרר. איכות השחרור תלויה בשיעורי ההתמדה, בתשואות וביציבות ההנחות, תנאים הכרחיים כדי שהמלאי יתורגם לרווח עתידי בקצב שהשוק מתמחר כיום.

אז כמה מה CSM של 2025 באמת נקי

התשובה היא שחלק לא מבוטל ממנו אמיתי, אך נתח משמעותי נשען על תנאים שאין להגדירם כבסיס רווח "נקי". התוספת של 438 מיליון ש"ח מעסק חדש היא הרכיב הבריא יותר בהתפתחות ה CSM. ההפחתה השוטפת, בסך 922 מיליון ש"ח, משקפת שחרור רווח שנצבר בעבר. גם העלייה בקצב השחרור לחמש שנים (מ 28% ל 29%) היא נתון חיובי.

מנגד, 1.753 מיליארד ש"ח נבעו משינויים פיננסיים, 276 מיליון ש"ח מצבירת ריבית, ובביטוח חיים העלייה נשענה בעיקר על שיפורים במודל הסטוכסטי ועל דמי ניהול משתנים. במקביל, התיק המשתתף החדש סיפק איתות שלילי: עלייה בביטולים שאיפסה את ה CSM ויצרה רכיב הפסד.

לכן, המסקנה מ 2025 אינה "ה CSM עלה, ולכן הרווח העתידי נקי יותר", אלא תמונה מורכבת יותר: מגדל סיימה את 2025 עם מלאי רווח עתידי גדול יותר, אך איכותו נותרה דו שכבתית. השכבה הראשונה חזקה: תיק ישן וענק שיודע לתרגם תשואות עודפות ל CSM ולהאריך את מסלול הרווח. השכבה השנייה שבירה יותר: תיק חדש שבו הפגיעה בהתמדה הספיקה כדי לאפס את ה CSM ולגלוש לרכיב הפסד. כל עוד שתי השכבות הללו מתקיימות במקביל, ה CSM של מגדל יישאר נכס מהותי, אך כזה שמחייב ניתוח מעמיק של מקורותיו.