ירושלים הנפקות: המרווח הבסיסי נשחק, אבל הרווח המדווח נשאר יציב

הניתוח הקודם כבר הראה שב 2025 ירושלים הנפקות אמנם הגדילה את המאזן, אך נותרה צינור מימון צר של בנק ירושלים. הניתוח הנוכחי מתמקד בסתירה המרכזית שעולה מהדוחות: מדוע המרווח החוזי, הפער שאמור להישאר בידי החברה בין הפיקדון בבנק לבין תעודות ההתחייבות, נשחק בחדות, בעוד שהרווח המדווח כמעט לא זז.

הממצאים המרכזיים:

• הסעיף שמשקף נאמנה את המרווח החוזי, רווח מריבית והפרשי הצמדה, צנח ל 7.371 מיליון ש"ח לעומת 11.187 מיליון ש"ח אשתקד, צניחה של כ 34%.
• למרות זאת, הכנסות המימון נטו ירדו ב 374 אלף ש"ח בלבד ל 10.925 מיליון ש"ח, והרווח הנקי אף רשם עלייה קלה של 183 אלף ש"ח ל 7.455 מיליון ש"ח.
• הפער הזה לא הוסבר בשיפור בפעילות הליבה, אלא נשען על ירידה בהוצאות בגין שינוי בשווי הוגן של תעודות התחייבות, קיטון בהפסדי אשראי חזויים, עלייה קלה בהכנסות מימון אחרות ושיעור מס נוח יותר.
• גם תמונת המזומן לא מצביעה על התחזקות הליבה: הפעילות השוטפת שאבה 2.265 מיליון ש"ח, והעלייה ביתרות המזומנים נבעה מפעילויות השקעה ומימון, ולא מהתרחבות המרווח.

היכן נשחק המרווח בפועל

כדי לנתח את ירושלים הנפקות, יש להבין תחילה את המבנה החוזי שלה. החברה מגייסת הון באמצעות תעודות התחייבות, מפקידה את התמורה בבנק ירושלים בתנאים זהים או עדיפים, וגוזרת את שארית המרווח. לכן, הסעיף שמשקף בצורה הטובה ביותר את פעילות הליבה אינו הרווח הנקי, אלא הרווח מריבית והפרשי הצמדה.

בשנת 2025 נשחק סעיף זה ל 7.371 מיליון ש"ח, לעומת 11.187 מיליון ש"ח ב 2024 ו 9.219 מיליון ש"ח ב 2023. במקביל, המאזן המשיך לתפוח: הפיקדונות בבנק (כולל חלויות שוטפות) צמחו ל 2.951 מיליארד ש"ח, ותעודות ההתחייבות (כולל חלויות שוטפות) עלו ל 2.982 מיליארד ש"ח. כלומר, היקף הפעילות גדל, אך המרווח שנותר בידי המנפיקה הפך צר יותר.

פער זה הוא לב העניין. אילו פעילות הליבה הייתה יציבה, היינו מצפים לראות שחיקה מתונה בהרבה. בפועל, המרווח החוזי התכווץ ב 3.816 מיליון ש"ח בשנה אחת, סכום מהותי עבור חברה שכל רווחיה הנקיים מסתכמים ב 7.455 מיליון ש"ח.

מה החזיק את הרווח המדווח

כדי להבין מדוע השורה התחתונה לא נשחקה במקביל למרווח, יש לפרק את דוח הרווח והפסד למרכיביו. הכנסות הריבית וההצמדה מפיקדונות ירדו ל 115.703 מיליון ש"ח, לעומת 144.902 מיליון ש"ח אשתקד. מנגד, הוצאות הריבית וההצמדה בגין תעודות התחייבות ירדו ל 108.332 מיליון ש"ח, לעומת 135.485 מיליון ש"ח. כאן ניכר הלחץ הראשוני על הרווח המדווח.

אלא שבשורות התחתונות יותר הופיעו גורמים שריככו את המכה. ההכנסות משינוי בשווי הוגן של פיקדונות הסתכמו ב 4.307 מיליון ש"ח. מנגד, ההוצאות משינוי בשווי הוגן של תעודות התחייבות צנחו ל 2.801 מיליון ש"ח, לעומת 6.285 מיליון ש"ח ב 2024. בנוסף, הכנסות מימון אחרות (נטו) עלו ל 2.147 מיליון ש"ח, לעומת 1.910 מיליון ש"ח. כמו כן, ההוצאות בגין הפסדי אשראי חזויים התכווצו ל 99 אלף ש"ח בלבד, לעומת 403 אלף ש"ח אשתקד.

המסקנה ברורה: המרווח הבסיסי נשחק, אך קיטון בהוצאות בגין שווי הוגן, סעיפי מימון אחרים והפרשה נמוכה יותר להפסדי אשראי משכו את הכנסות המימון נטו כלפי מעלה. כתוצאה מכך, הכנסות המימון נטו ירדו ב 374 אלף ש"ח בלבד, פגיעה מתונה בהרבה מהשחיקה של 3.816 מיליון ש"ח בפעילות הליבה.

זו בדיוק הנקודה שקל לפספס. קריאה שטחית של השורה התחתונה משדרת יציבות. אולם ניתוח מעמיק מגלה שיציבות זו נשענת בעיקר על רוח גבית חשבונאית ומיסויית, ולא על שיפור במרווח שגוזרת החברה מהמאזן.

מדוע מדובר בעיקר באירוע חשבונאי

החברה מציינת במפורש כי היא מייעדת את ההתחייבויות הכוללות רכיב מחיקה מותנה למדידה בשווי הוגן דרך רווח והפסד, במטרה לצמצם חוסר הקבלה חשבונאית מול הפיקדונות הנדחים, הנמדדים אף הם בשווי הוגן. זהו פרט טכני לכאורה, אך בהקשר הנוכחי הוא קריטי. חלק מהיציבות ברווח המדווח אינו נובע מהתרחבות המרווח השוטף של צינור המימון, אלא מאופן המדידה החשבונאית של שכבת המכשירים הנדחים.

עיקרון זה משתקף גם בביאורי השווי ההוגן. בסוף 2025, הפיקדונות בחברת האם (הנמדדים בעלות מופחתת) הסתכמו ב 2.733 מיליארד ש"ח, בעוד ששווים ההוגן לצורכי גילוי עמד על 2.683 מיליארד ש"ח. מנגד, תעודות ההתחייבות (הנמדדות אף הן בעלות מופחתת) הסתכמו ב 2.762 מיליארד ש"ח, מול שווי הוגן לגילוי של 2.721 מיליארד ש"ח. כלומר, רוב המאזן כלל אינו נמדד ברווח והפסד לפי שווי שוק. הסעיפים שנמדדים בשווי הוגן ומשפיעים על דוח רווח והפסד מהווים שכבה ספציפית, ואינם משקפים את התמונה הכלכלית המלאה של הפעילות השוטפת.

אין בכך כדי לומר שהרווח המדווח "אינו אמיתי", זו תהיה מסקנה שגויה. עם זאת, הרווח המדווח אינו המדד הנכון לבחינת השיפור בפעילות הבסיסית. את התשובה לכך יש לחפש במרווח מריבית והפרשי הצמדה, ושם התמונה ב 2025 חלשה יותר.

גם המס תרם ליציבות

הגורם האחרון מסתתר מתחת לשורת הרווח לפני מס. הוצאות המסים ירדו ל 3.115 מיליון ש"ח לעומת 3.705 מיליון ש"ח אשתקד, ושיעור המס האפקטיבי ירד ל 29.5% לעומת 33.8%. בביאור המסים מצוינים שלושה רכיבים שתרמו לכך: 460 אלף ש"ח בגין רווח אינפלציוני פטור ממס, 51 אלף ש"ח מהכנסות ריבית ממס הכנסה, ו 47 אלף ש"ח בגין מסים משנים קודמות.

אלו סכומים זניחים ביחס להיקף המאזן, אך משמעותיים מאוד ביחס לשינוי השנתי ברווח הנקי. כאשר פעילות הליבה נשחקת, חיסכון של 590 אלף ש"ח במסים משפיע מהותית על התמונה המשתקפת בשורה התחתונה.

תמונת המזומן

גם דוח תזרים המזומנים מחייב קריאה זהירה. התזרים מפעילות שוטפת היה שלילי והסתכם ב 2.265 מיליון ש"ח, חרף רווח נקי של 7.455 מיליון ש"ח. במקביל, פעילות ההשקעה הניבה תזרים חיובי של 1.888 מיליון ש"ח, ופעילות המימון הניבה 6.666 מיליון ש"ח, כך שיתרת המזומנים גדלה ב 6.289 מיליון ש"ח והסתכמה ב 72.127 מיליון ש"ח.

בחברה מסוג זה, אין לנתח את התזרים השוטף כפי שמנתחים חברה תפעולית רגילה. בירושלים הנפקות, הפקדת הפיקדונות בבנק מסווגת כתזרים מפעילות השקעה, ואילו הנפקת החוב מסווגת כתזרים מפעילות מימון. לכן, הפעילות השוטפת לבדה אינה משקפת את התמונה הכלכלית המלאה של צינור המימון. עם זאת, היא מחזקת מסקנה אחת: אין כאן גיבוי תזרימי לטענה של "רווח ליבה יציב". נהפוך הוא, הנתונים מחדדים שוב כי הרווח החשבונאי הוא תוצר לוואי, ואינו המדד הנכון לבחינת איכות המרווח.

במבט קדימה: מה חשוב לבחון

בדוחות הבאים, המבחן האמיתי אינו האם הרווח הנקי יישאר בסביבת 7 עד 8 מיליון ש"ח, שכן זהו רף נמוך מדי. השאלות המהותיות הן:

• האם הרווח מריבית והפרשי הצמדה יתייצב בעקבות צמיחת המאזן, או שימשיך להישחק.
• האם סעיפי השווי ההוגן והכנסות המימון האחרות ימשיכו לספק כרית ביטחון, או שהשפעתם תתפוגג.
• האם הגיוס הבא יתבצע בתנאים שישמרו על המרווח החוזי, ולא רק על השורה התחתונה.
• האם שיעור המס האפקטיבי יתכנס חזרה לשיעור הסטטוטורי, ובכך יסיר משענת נוספת מהרווח הנקי.

המסקנה המרכזית: ב 2025, ירושלים הנפקות לא הציגה רווח נקי יציב בזכות מרווח בסיסי בריא. היציבות הושגה משום שהשחיקה בפעילות הליבה קוזזה על ידי גורמים חשבונאיים ומיסויים. לכן, כדי להעריך אם צינור המימון הזה נותר אטרקטיבי עבור בנק ירושלים, יש להתמקד פחות ברווח הנקי, ויותר במרווח הנותר לאחר ההתאמה בין הפיקדונות לחוב.