וילאר רומניה: מתי מערב בוקרשט יעבור משלב הייזום ל NOI ממשי

מערב בוקרשט הוא מבחן הביצוע המרכזי

כפי שצוין בניתוח הקודם, וילאר נכנסת ל 2026 עם פעילות ליבה יציבה, אך ניצבת בפני מבחן ביצוע תובעני. ברומניה, המבחן הזה מתנקז לפרויקט אחד: הפארק הלוגיסטי במערב בוקרשט. הוא כבר לא מסתכם בעתודות קרקע ותכנון, אך עדיין אינו פארק מניב בשל. מבנה אחד כבר הוכיח את הביקושים באזור, מבנה שני הושלם אך טרם הושכר במלואו, וגל בנייה נוסף צפוי להיפרס על פני מספר שנים.

לכן, הסתפקות באמירה הכללית שלחברה 'יש צבר ברומניה' מפספסת את העיקר. השאלה אינה אם קיים פוטנציאל, שכן הוא כבר משתקף היטב בטבלאות. השאלה היא מתי הפרויקט יעבור משלב הייזום, יתחיל לייצר תזרים הכנסות עקבי משוכרים חיצוניים, ויתורגם ל NOI (רווח תפעולי נקי) ממשי בדוחות, כזה שאינו נשען על הנחות תיאורטיות של תפוסה מלאה.

תמונת המצב הנוכחית ברורה למדי. הפארק במערב בוקרשט כולל מבנה ראשון בשטח של כ 12 אלף מ"ר, שהושלם ב 2023 והושכר במלואו לצדדים שלישיים. המשמעות היא שוילאר צלחה את מבחן הביקוש הראשוני. עם זאת, שלב ההתרחבות טרם הוכח: המבנה השני, בשטח של כ 11.5 אלף מ"ר, הושלם ב 2025 ומושכר כיום רק בחלקו. כאן בדיוק טמון הפער בין פוטנציאל הפיתוח ל NOI בפועל.

מה כבר נבנה, ומה באמת מתפקד כנדל"ן מניב

נכון לסוף 2025, הקבוצה מחזיקה ברומניה בנכסים מניבים בשטח כולל של כ 40 אלף מ"ר. מתוכם, כ 16 אלף מ"ר ממוקמים במתחם הארכיב בדרום בוקרשט ומושכרים לחברה בת של הקבוצה (מגזר הארכיב). כלומר, לא כל שטח בנוי ברומניה מייצר הכנסה חיצונית. מבחן ההמרה ל NOI חיצוני מונח בעיקר על כתפי הפארק במערב בוקרשט.

הנתון שממחיש את צוואר הבקבוק הוא שיעור התפוסה. התפוסה הממוצעת בנכסי החברה ברומניה ירדה מ 100% ב 2024 ל 89% ב 2025, ונכון לסוף השנה עמדה על 77.8% בלבד. החברה מסבירה זאת בכך שטרם הושכרו מלוא השטחים במבנה השני במערב בוקרשט. במילים אחרות, קצב בניית ההיצע החדש עלה על קצב האכלוס.

מנגד, אי אפשר לומר שהפעילות קופאת על שמריה. הכנסות השכירות מגורמים חיצוניים ברומניה צמחו ב 2025 לכ 2.3 מיליון שקל, לעומת כ 1.2 מיליון שקל ב 2024. בנוסף, דמי השכירות החודשיים הממוצעים עלו ל 5.1 אירו למ"ר, בהשוואה ל 4.7 אירו ב 2024. המגמה חיובית, אך המספרים המוחלטים עדיין קטנים משמעותית ביחס להיקף הפעילות שהחברה שואפת לבסס במדינה.

המסקנה המרכזית: הפעילות ברומניה כבר מספקת הוכחת ביקוש, אך טרם הוכיחה יכולת ספיגה מלאה. מבנה אחד שמושכר במלואו אינו מספיק כדי להכריז על הפארק כמנוע NOI בשל, קל וחומר כשהמבנה השני טרם אוכלס במלואו ושיעור התפוסה הכולל צנח בסוף השנה לאזור 78%.

צבר הפרויקטים במערב בוקרשט ייבנה בהדרגה, לא בבת אחת

קל לטעות ולהתייחס למערב בוקרשט כאל אירוע בינארי אחד. בפועל, זהו צבר פרויקטים מדורג. על חטיבת קרקע של כ 160 דונם, החברה מקימה פארק לוגיסטי שעתיד לכלול שישה מבנים בשטח בנוי כולל של כ 80 אלף מ"ר. מצגת החברה מפרטת את לוח הזמנים להמשך: מבנה B2 נמצא בבנייה וצפוי להסתיים במחצית השנייה של 2026; B1 מתוכנן ל 2027; C2 ל 2028; ו C1 ל 2029.

המשמעות הכלכלית של פריסה זו ברורה: גם אם B2 יימסר במועד, הפארק במערב בוקרשט לא יגיע לבשלות מלאה ב 2026. המבנים B1, C2 ו C1 יוסיפו יחד כ 41 אלף מ"ר, אך שלושתם טרם יצאו משלב התכנון. לכן, המעבר משלב הייזום ל NOI ממשי לא יתרחש ביום אחד. הוא מותנה בהשלמת שלוש אבני דרך עוקבות: אכלוס משמעותי של המבנה השני, מסירה ותחילת אכלוס של B2, והתקדמות סטטוטורית וביצועית של שלושת המבנים הבאים.

הנתונים מאפשרים גם לכמת את משקלו של מערב בוקרשט בתוך סך הפעילות ברומניה. ארבעת המבנים העתידיים בפארק צפויים להניב הכנסה שנתית של כ 12 מיליון שקל בתפוסה מלאה, מתוך סך של 16.7 מיליון שקל בכלל הצבר הרומני. כלומר, כ 72% מההכנסה העתידית החזויה ברומניה נשענת על מערב בוקרשט. תמונה דומה עולה גם בצד ההשקעות: ארבעת המבנים הללו מרכזים כ 135.2 מיליון שקל מיתרת ההשקעה החזויה, מתוך 185.3 מיליון שקל בכלל הצבר במדינה. זו אינה פעילות שולית, אלא ליבת מנוע הצמיחה.

לא כל מ"ר ברומניה מתורגם לאותו NOI

בנקודה זו יש להבחין בין שלושה סוגי נכסים ברומניה, שאינם מתנהגים באופן זהה. הראשון הוא מערב בוקרשט, המהווה את מבחן ההשכרה לגורמים חיצוניים. השני הוא מתחם הארכיב בדרום בוקרשט, בו מתכננת החברה שני מבנים נוספים בשטח כולל של כ 13 אלף מ"ר, כאשר האחד מיועד לשימוש עצמי של מגזר הארכיב, והשני להשכרה חיצונית. השלישי הוא פארק המסחר AC, פרויקט מסחרי בשטח של כ 8,000 מ"ר ברובע 4 בבוקרשט.

הבחנה זו קריטית. הרחבת מתחם הארכיב אמנם מייצרת ערך תפעולי לקבוצה, אך אינה שקולה ל NOI המגיע משוכרים חיצוניים. פארק המסחר AC הוא פרויקט בעל אופי שונה לחלוטין, עם ייעוד ולוח זמנים נפרדים. לכן, כדי להבין מתי הפעילות ברומניה תהפוך מצבר פרויקטים לזרוע נדל"ן מניב של ממש, יש לבודד את מערב בוקרשט ולא לנתח את כלל הנכסים כמקשה אחת.

הבחנה נוספת נוגעת לאופן שבו החברה מציגה את הנתונים. לגבי הפרויקטים העתידיים, החברה מציגה הכנסה שנתית חזויה בתפוסה מלאה, ולא NOI פרויקטלי. בנוסף, שיעור התשואה המייצג של מגזר הלוגיסטיקה והתעשייה ברומניה עומד על 7.5%, והחברה מציינת כי נתון זה מגלם תוספת הכנסה חזויה בגין שטחים פנויים, וכן תִקנון (נרמול) שנתי של נכסים שהניבו הכנסות רק בחלק מהשנה. זהו מדד מקובל להערכת פוטנציאל, אך הוא אינו מהווה תחליף ל NOI המיוצר בפועל.

לפיכך, רף ההצלחה ברומניה אינו מסתכם רק בהשלמת בניין חדש או בהצפת שווי. המבחן האמיתי הוא המעבר הרציף משטח בנוי לשטח מושכר, ומהכנסה שנתית חזויה להכנסה חיצונית המוכרת בדוחות. כל עוד המבנה השני מושכר חלקית בלבד, וכל עוד בנייתו של B2 טרם הושלמה, מערב בוקרשט ימשיך לשהות באזור הביניים שבין ייזום להנבה.

המבחנים להמשך הדרך

אם מזקקים את התמונה לשאלה אחת, היא אינה האם הפעילות ברומניה יכולה לצמוח. המספרים בטבלאות כבר מוכיחים את הפוטנציאל. השאלה היא מתי הפעילות תהפוך למהותית מספיק כדי להשפיע על הדוחות כנכס מניב יציב, ולא רק כתוכנית פיתוח עתידית.

הקריטריונים ברורים למדי:

• המבנה השני במערב בוקרשט חייב לעבור מהשכרה חלקית לאכלוס משמעותי, שכן שם מרוכזת עיקר החולשה הנוכחית בשיעורי התפוסה.
• מבנה B2 נדרש להימסר במחצית השנייה של 2026 ולהתחיל באכלוס מסחרי, ולא רק לעבור מסעיף נכסים בהקמה לסעיף נכסים מניבים.
• המבנים B1, C2 ו C1 צריכים להתקדם משלב התכנון למסלול של היתרים וביצוע, אחרת הפארק ייתקע זמן רב מדי בשלב הביניים.
• שיעור התפוסה הכולל ברומניה צריך לטפס מאזור 77.8%, ולהוכיח שקצב בניית ההיצע החדש אינו מקדים באופן עקבי את קצב האכלוס.

המסקנה: הפארק במערב בוקרשט כבר אינו בגדר הבטחה על הנייר, אך הוא טרם סיפק הוכחת היתכנות מלאה. יש בו בסיס כלכלי אמיתי, מבנה ראשון שמושכר במלואו, ותוכנית צמיחה ברורה. אולם, עד שהמבנה השני יאוכלס באופן מהותי ועד ש B2 יתחיל לייצר הכנסות, הפעילות של וילאר ברומניה תישאר בעיקר סיפור של פוטנציאל בדרך ל NOI, ולא תזרים מניב שכבר מורגש במלואו.