ויתניה ומערכת לנדא: כך שוכר עוגן, הלוואות והסדר חוב התנקזו לאותו מוקד סיכון

לא רק סעיף ירידת ערך

הניתוח הקודם הראה שפרויקט נס ציונה כבר אינו בגדר פרויקט כמעט גמור, אלא הפך למבחן שיווקי ומימוני. ניתוח זה מתמקד בזירה זו בלבד: בנס ציונה, קבוצת לנדא לא הייתה רק שוכר שקרס. היא תפקדה במקביל כשותפה לפרויקט שחלקה מומן על ידי ויתניה, וכקבוצה שחברה אחרת בתוכה (לנדא לאבס) קיבלה מויתניה הלוואה ישירה.

לכן, הפיקדון שנותר לאחר הסדר החוב אינו סוף פסוק. עם ביטול חוזה השכירות המרכזי, הפגיעה חרגה משורת השווי וזלגה לסעיף החייבים, למימון השותף ולהסכם הליווי הבנקאי של שלב א'. לכן, ההבנה הנכונה של אירוע לנדא בנס ציונה אינה ככשל של שוכר בודד, אלא כמוקד סיכון המשלב שכירות, אשראי, שותפות ועתודות קרקע.

הטבלה הבאה מפרקת את החשיפה לשכבות:

הממצא המרכזי: הפגיעה אינה מסתכמת באובדן שכר דירה עתידי, אלא מחלחלת למספר שכבות מאזניות ותזרימיות בפרויקט.

חוזה שהתבטל, פגיעה שנשארה

לנדא קורפוריישן לא הייתה שוכר סטנדרטי. ביוני 2025, עת ביקשה צו עיכוב הליכים, היא הוגדרה כשוכרת מהותית שאמורה לאכלס כ 80% משטחי שלב א'. החוזה גילם דמי שכירות שנתיים של כ 48 מיליון ש"ח ברמת הפרויקט (חלק ויתניה: כ 24 מיליון ש"ח). לא מדובר בשוליים מסחריים, אלא במסת ההכנסות שהייתה אמורה להפוך את שלב א' מבניין בנוי לנכס מניב.

חוזה זה לא עמד בחלל ריק. הסכם השכירות עם לנדא לאבס כיסה חלק נוסף מהמבנה, והסכם מאוחר יותר עם לנדא קורפוריישן השלים, על הנייר, את אכלוס הבניין כולו. לכן, ביטול החוזה אינו מסתכם באובדן לקוח; הוא ריסק את הנחת העבודה שלפיה הבניין יגיע לקו הגמר כשהוא מאוכלס כמעט במלואו.

ההשפעה הראשונית ניכרה כבר במחצית הראשונה של השנה. נכון ל 30 ביוני 2025 נרשמה הפחתת שווי של כ 80 מיליון ש"ח, בעקבות עדכון כלפי מטה של הערכת השווי שנשען על שתי הנחות מחמירות: דמי שכירות ראויים הנמוכים מאלו שנקבעו בחוזה, ושיעורי היוון גבוהים יותר. כלומר, עוד בטרם הסתיימה השנה, החברה הכירה בכך שהחוזה שבוטל לא יוחלף בחוזה בתנאים דומים.

בספטמבר 2025 אישר בית המשפט את הסדר החוב: מניות לנדא קורפוריישן הועברו לצד שלישי, והחברה שוחררה מהתחייבויותיה החוזיות. הפיקדון שחולט (6 מיליון ש"ח לחלקה של ויתניה) סיפק פיצוי מוסכם. אולם התמונה השנתית המלאה ל 2025 נראית אחרת: המצגת מפרטת ירידת ערך של כ 98.7 מיליון ש"ח בשלב א', ועוד כ 2.9 מיליון ש"ח בשלבים ב' ו ג'. זו אינה רק תגובה מיידית לאירוע נקודתי, אלא עדות לכך שגם כלכלת יתרת הקרקע והשלבים העתידיים נשאבה לאותו מוקד סיכון.

התרשים ממחיש שהאירוע לא הסתיים במחיקת השווי. בשנה שבה צנח שווי שלב א' מ 247.4 מיליון ש"ח ל 228.3 מיליון ש"ח, ויתניה הגדילה בחדות את מימון השותף. לו היה מדובר בתקלת שכירות גרידא, היינו מצפים לראות בעיקר פגיעה בשווי ומאמצי שיווק מחדש. בפועל, הסיכון זלג גם לסעיף האשראי.

כשהשוכר הופך גם ללווה וגם לשותף ממומן

הנקודה המהותית היא שהחשיפה לקבוצת לנדא לא נוצרה רק בעקבות קריסת לנדא קורפוריישן. כבר ב 4 בפברואר 2025, חודשים ספורים טרם בקשת עיכוב ההליכים, העמידה ויתניה ללנדא לאבס הלוואה בסך 7 מיליון ש"ח. ההלוואה, הנושאת ריבית פריים בתוספת 1.1% ואמורה להיפרע בתוך 30 חודשים, מובטחת בין היתר בערבות של חברות מקבוצת לנדא ובמשכנתא מדרגה שנייה על הזכויות במבנה ובפרויקט.

זהו פרט מהותי: בתחילת 2025 ויתניה כבר לא תפקדה רק כבעלת קרקע ושותפה לפרויקט, אלא גם כנושה של אחת השוכרות במתחם. הביטחונות אינם מטשטשים עובדה זו, אלא רק ממחישים עד כמה העמיקה החברה את מעורבותה באותה מערכת יחסים.

לאחר הסדר החוב, התמונה הפכה מורכבת אף יותר. מתוך ביטחונות בסך 12 מיליון ש"ח שנותרו בידי השותפות, חלקה של ויתניה (6 מיליון ש"ח) נרשם כהכנסות אחרות. אולם ב 24 בדצמבר 2025 נחתם הסכם שלפיו חלקו של השותף באותם ביטחונות (6 מיליון ש"ח נוספים) ישמש לפירעון הלוואה שהעמידה לו החברה. כלומר, הפיקדון לא רק סיפק פיצוי חלקי על ביטול החוזה, אלא שימש גם לצמצום חשיפת אשראי אחרת בתוך אותה קבוצה. בסוף השנה נותרה יתרת הלוואה של כ 2.3 מיליון ש"ח, כולל ריבית לקבל.

כאן טמון הפער שעדיין לא נפתר. לו הפיקדון היה מכסה את הפגיעה, ויתניה הייתה נותרת עם הכנסה חד פעמית ופרויקט הדורש שיווק מחדש. בפועל, חלק מהכספים הופנה לכיסוי הלוואה לשוכרת אחרת באותה קבוצה. הפיצוי לא ריפא את כלכלת הפרויקט, אלא בעיקר הקטין את אחת מזרועות החשיפה.

שכבת חשיפה נוספת מגולמת בהלוואה לשותף בפעילות בשליטה משותפת. בסוף 2025 זינקה יתרה זו ל 35.2 מיליון ש"ח, לעומת כ 1.1 מיליון ש"ח בלבד בסוף 2024. היא מוגדרת במפורש כחלקו של השותף (קבוצת לנדא) בפרויקט נס ציונה, שמומן על ידי ויתניה. היתרה נושאת ריבית פריים בתוספת 5%, ואם השותף לא יפרע אותה ממקורותיו העצמיים, יופעל מנגנון דילול.

זו אינה חשיפת נדל"ן קלאסית, אלא מצב שבו ויתניה מממנת את הצד שכנגד בפרויקט שבו אותו גורם קשור לקרקע, לשכירות ולביטחונות כאחד. לכן, שאלת המפתח ל 2026 אינה רק כמה מ"ר יושכרו מחדש, אלא האם החברה תצליח לפרק את שכבת האשראי שנבנתה סביב קבוצת לנדא.

הבעיה שנשארה בפרויקט עצמו

גם לאחר ביטול החוזה, פרויקט נס ציונה אינו נכס שניתן פשוט להמתין להבשלתו. המצגת ממשיכה להציג את שלב א' כהשקעה צפויה של כ 675 מיליון ש"ח (כולל קרקע), כשחלקה של ויתניה עומד על כ 343 מיליון ש"ח, עם צפי סיום ברבעון השני של 2026. במקביל, נותרו במגרש זכויות בנייה של כ 67 אלף מ"ר, ושלבים ב' ו ג' לבדם צפויים לדרוש עלויות הקמה של כ 700 מיליון ש"ח (חלק ויתניה: 50%).

כאן מתחבר אובדן השוכר למימון הפרויקט. בהסכם הליווי הבנקאי, הביטחונות כללו לא רק את הזכויות במקרקעין, אלא גם את חוזי השכירות החתומים והעתידיים. לכן, ביטול חוזה העוגן פגע לא רק בתחזית ההכנסות, אלא גם באחד מעמודי התווך של חבילת המימון.

התיקון להסכם המימון מ 10 בדצמבר 2025 מבהיר זאת היטב: בעקבות ביטול הסכם השכירות, ויתניה תידרש להמשיך ולממן את עבודות הפרויקט עד לסיומן ממקורותיה העצמיים. נכון למועד פרסום הדוחות, החברה מנהלת משא ומתן להארכת מועד פירעון ההלוואה. זוהי נקודת מפתח, הממחישה כי הבעיה אינה חשבונאית גרידא. עם יציאת שוכר העוגן, הפרויקט נקלע למצב שבו ויתניה נדרשת להזרים הון נוסף או לייצר גמישות מימונית, דווקא בישורת האחרונה של ההקמה.

קיימת זווית נוספת שאין להתעלם ממנה. במסגרת הסכם המימון, התחייבה החברה ששווי השוק של המקרקעין הנוסף לא יפחת מ 80 מיליון ש"ח. נכון למועד הדוחות, הערכת השווי של המקרקעין הנוסף עמדה על 68 מיליון ש"ח בלבד, ולכן החברה מנהלת משא ומתן לשינוי אמת המידה הפיננסית (קובננט). אמנם לא מדובר בהפרת קובננט שהפילה את העסקה, אך גם לא במרווח ביטחון נוח. המשמעות היא שיתרת הזכויות בנס ציונה כבר אינה נשענת על הבסיס הכלכלי שעליו הוצג הפרויקט במועד חתימת העסקה.

כאן גם נמתח גבול השקיפות בדוחות. בדוחות סוף 2025 אין כל עדכון על שוכר חלופי ללנדא קורפוריישן, אין חוזה חדש המאכלס את השטח שהתפנה, ואין אינדיקציה לדמי שכירות חדשים שיפצו על ההנחות שבוטלו. לכן, בשלב זה לא ניתן לומר שהאירוע מאחורינו. ניתן רק לקבוע שהחברה קיבלה פיצוי חלקי, רשמה מחיקת שווי, ונותרה עם פרויקט שדורש שוכר, מימון ומשמעת ביצוע קפדנית.

מה יקבע אם נס ציונה יחזור להיות נכס צמיחה

שלוש אבני הבוחן הקרובות ברורות:

1. שיווק מחדש של שלב א': השאלה אינה רק אם ייחתם חוזה חדש, אלא באילו דמי שכירות, לאיזה היקף שטח ובאיזה קצב. מחיקת השווי ביוני 2025 כבר אותתה שהשוק מתמחר את השטחים בחסר לעומת החוזה המקורי.
2. פירוק שכבת האשראי לקבוצת לנדא: קיטון ממשי בהלוואה לשותף וביתרת ההלוואה ללנדא לאבס יאותת על התכנסות החשיפה. אם היתרות יישארו בעינן או יוחלפו במבני אשראי אחרים, הבעיה פשוט תנדוד לסעיף מאזני אחר.
3. הבטחת המימון עד גמר הביצוע: הארכת ההלוואה ושינוי מגבלת ה 80 מיליון ש"ח על המקרקעין הנוסף, ללא הרעה מהותית בתנאים, יאותתו שהבנק עדיין רואה בפרויקט נכס בר-ניהול.

קיימת גם תזת נגד סבירה. ניתן לטעון שהשוק מתמחר את אירוע לנדא כאירוע חד-פעמי, שהביטחונות ריככו חלק מהנזק, שאין אינדיקציה לביטול הסכם השכירות של לנדא לאבס, וכי עם השלמת שלב א' ניתן יהיה להשכיר את השטח שהתפנה מבלי לפתוח מחדש את פצעי 2025. זוהי אפשרות קיימת, אך נכון לסוף 2025 היא נותרת בגדר תרחיש בלבד, ולא עובדה המגובה בחוזה חלופי חתום.

מסקנה

בפרויקט נס ציונה, לנדא אינה מסתכמת בשוכר שביטל חוזה. זוהי מערכת יחסים מסועפת שהשפיעה בו-זמנית על ההכנסות העתידיות, על שווי הנכס, על מימון השותף, על הלוואה ישירה לשוכרת נוספת ועל חבילת הביטחונות הבנקאית. לכן, הפיקדון בסך 6 מיליון ש"ח שנותר בידי ויתניה אינו סוגר את האירוע, אלא רק ממזער שבריר ממנו.

המסקנה המרכזית: נס ציונה יחדל להוות מוקד סיכון רק כאשר ויתניה תוכיח שני דברים במקביל: יכולת להשכיר מחדש את שלב א' בתנאי שוק סבירים, ויכולת לפרק את שכבת המימון שנבנתה מול קבוצת לנדא, מבלי להמיר אותה בחוב יקר יותר או בתלות עמוקה יותר.