גלעד מאי: מה באמת נשאר בנתניה אחרי מכירת 25%

מה נמכר בפועל, ומה נשאר בחוץ

המאמר הראשי הראה כיצד פרויקט נתניה שינה את תמונת 2025. ניתוח ההמשך מחדד את מה שנותר מאחורי הכותרות: לאחר שהחברה מכרה 25% מהזכויות בפרויקט, איזה חלק מהפוטנציאל הכלכלי העתידי באמת נותר בידיה, ובאיזו צורה.

הטעות הנפוצה תהיה להניח שהחברה מכרה רבע מהפרויקט ושלשלה לקופתה את מלוא הסכום. בפועל, התמונה שונה. התמורה אומנם עמדה על כ 120 מיליון ש"ח, אך רק 26.4 מיליון ש"ח מתוכה שולמו במזומן. היתרה לא הוזרמה ככסף חדש, אלא התקבלה באמצעות הסבת 25% מהלוואות הפרויקט לרוכש, שהצטרף כלווה להסכמי המימון. המהלך אומנם שיפר את הנזילות והקטין את החשיפה המימונית, אך זו אינה עסקת מזומן של 120 מיליון ש"ח.

התרשים ממחיש את הפער שבין המימוש החשבונאי לבין תזרים המזומנים בפועל. העסקה סיפקה לחברה אוויר לנשימה, אך עיקר השיפור נבע מהקלה בנטל המימוני, ולא מזינוק ביתרות המזומן.

עובדה זו מסבירה מדוע משקלו של פרויקט נתניה נראה גדול מכפי שמצבו בשטח מצדיק. בשנת 2025 הוכרה הכנסה של 129.1 מיליון ש"ח ממכירת הזכויות, מתוכה כ 9 מיליון ש"ח כהחזר הוצאות. במקביל, הפרויקט עצמו טרם הניב הכנסות כלשהן. יתרה מכך, סעיף עלות המכירות כלל הפסד של כ 4.6 מיליון ש"ח בגין המכירה וצירוף השותף. המסקנה ברורה: מכירת 25% מהזכויות אומנם סיפקה כותרת מרשימה לשנה החולפת, אך לא הפכה את נתניה לפרויקט שמייצר רווחיות שוטפת.

מה נשאר לחברה בנתניה

לאחר המכירה, החברה לא נותרה עם שאריות שוליות, אלא עם רובו המכריע של הפרויקט. החזקתה האפקטיבית עומדת על 75%, והשאלות המהותיות שטרם הוכרעו נותרו משמעותיות.

התרשים ממחיש את ליבת העניין: גם לאחר עסקת ה 25%, ולאחר ארבע מכירות נוספות וביטול חוזה אחד עד למועד פרסום התוצאות, מרבית הדירות טרם נמכרו. במקביל, שיעור השיווק בפרויקט עמד בסוף 2025 על 43.8% בלבד, ובמהלך השנה נחתמו שמונה חוזים חדשים בלבד. המשמעות היא שהחברה לא נותרה עם קצוות של פרויקט לקראת סיום, אלא עם עיקר מסלול הביצוע והשיווק.

נורת האזהרה נוגעת לכך שהפוטנציאל שנותר רווחי פחות מבעבר. אומדן הרווח הגולמי הכולל בפרויקט התכווץ מ 221.9 מיליון ש"ח ב 2023 ל 174.8 מיליון ש"ח ב 2024, וצנח ל 149.8 מיליון ש"ח ב 2025. במקביל, שיעור הרווחיות הגולמית הצפוי נשחק מ 22.2% ל 16.9%, וירד עד ל 14.3%.

זוהי ליבת העניין. בחינה שטחית של שורת העודפים הצפויים למשיכה, העומדת על 240.4 מיליון ש"ח, עלולה ליצור רושם שהיתרה שנותרה לחברה בנתניה גדולה אף מהרווח הגולמי הצפוי. אך אלו שני נתונים שונים בתכלית. העודפים כוללים לא רק את הרווח היזמי העתידי, אלא גם את החזר ההון העצמי שכבר הושקע, בניכוי שכבות המימון הרלוונטיות. לפיכך, עודפים צפויים למשיכה אינם שקולים לרווח נקי, ובוודאי שאינם מהווים תזרים מזומנים חופשי ומיידי עבור החברה.

מה כבר לא נשאר לחברה כפי שהיה לפני העסקה

החברה אומנם שמרה על 75% מהזכויות הכלכליות, אך איבדה את הבלעדיות על ההגה המסחרי. במקביל להסכם המכירה, חתמו הצדדים על הסכם שיתוף פעולה שלפיו כל צד ממנה נציג למנהלת הפרויקט. ההחלטות מתקבלות בהתאם לחלק היחסי, למעט החלטות מהותיות הדורשות הסכמה פה אחד. מעבר לכך, הרוכש קיבל לידיו את האחריות המלאה על שיווק הפרויקט ומכירת היחידות, לרבות שטחי המסחר. בתמורה, הוא זכאי לעמלת שיווק ומכירות קבועה, לצד תגמול נוסף המותנה בעמידה ביעדי מכירות.

זוהי נקודה קריטית שעלולה לחמוק מעיני מי שמתמקד רק בשיעור ההחזקה. החברה נותרה עם מרבית הפוטנציאל הכלכלי, אך ויתרה על השליטה המסחרית המלאה. המכירה לא רק גרעה 25% מהזכויות, אלא גם הכניסה לפרויקט שותף שאוחז בהגה השיווקי. כתוצאה מכך, קצב המימוש העתידי כבר אינו תלוי בלעדית בחברה.

סוגיה נוספת שאינה מקבלת ביטוי בולט היא הגילוי החסר בנוגע לזהות השותף. בפירוט הפרויקט, שדה 'שמות השותפים' נותר ריק, למרות אחריותו המלאה של השותף לשיווק ולמכירות. עובדה זו אינה מעידה בהכרח על בעייתיות בעסקה, אך משמעותה היא שהמשקיעים מקבלים מידע חסר אודות הגורם שאחראי על מימוש עיקר המלאי הנותר.

מה עוד צריך לקרות עד שהשארית הזאת תהפוך לערך נגיש

בהקשר זה, לדיווח המיידי מפברואר 2026 יש חשיבות מכרעת. ב 9 בפברואר 2026 התקבל היתר חפירה ודיפון לפרויקט. זוהי התקדמות של ממש, שכן היא משלימה אבן דרך הכרחית למעבר משלב התכנון לשלב הביצוע. הסכם המימון ממאי 2025 קושר זאת ישירות לשלב הבא: המעבר לשלב הבנייה והליווי הבנקאי מותנה, בין היתר, בהזרמת הון עצמי, בעמידה ביעדי פריסייל ובקבלת היתר חפירה ודיפון.

עם זאת, גם לאחר השלמת אבן דרך זו, הפרויקט טרם עלה על פסים בטוחים לחלוטין. בסוף 2025, יתרת ההלוואות לזמן קצר בפרויקט עמדה על 265.1 מיליון ש"ח. מסגרת המימון הכוללת הוגדרה עד 1.042 מיליארד ש"ח, מתוכם 340 מיליון ש"ח לשלב הקרקע, עד 350 מיליון ש"ח לשלב הבנייה, ומסגרת של 1.04 מיליארד ש"ח לפוליסות חוק מכר. בנוסף, החברה התחייבה לקבל היתר בנייה עד ה 30 ביוני 2026, לשמור על הון עצמי של 70 מיליון ש"ח לפחות, להציג יחס הון למאזן של 11% ומעלה, ולשמור על הון עצמי מוחשי חיובי. במקביל, טרם דווח על חתימת הסכמים עם קבלני ביצוע.

המשמעות ברורה: היתר החפירה והדיפון הסיר משוכה אחת, אך לא את כולן. לאחר מכירת ה 25%, נתניה נותרה פרויקט בעל ערך נאה על הנייר, אך כזה שתלוי בשורת תנאים מתלים: קבלת היתר בנייה, התקשרות עם קבלן ביצוע, הבטחת ליווי בנקאי מלא, עמידה בקצב המכירות והזרמת הון עצמי. זהו בדיוק הפער שבין נכס שמומש חלקית לבין הצפת ערך ממשית ונגישה.

ביקוש שמגיע גם מתוך הבית

התמונה לא תהיה שלמה ללא בחינת עסקאות בעלי העניין. החברה דיווחה כי באוגוסט 2023 אושרו רכישות של יחידות דיור בפרויקט על ידי שורה של נושאי משרה ומקורבים.

הנתונים הללו אינם מעידים על פגם בתוקף המכירות. עם זאת, הם ממחישים שחלק ממכירות הפריסייל נשענו על גורמים מתוך הבית. בפרויקט שבו נותרו לשיווק 119 דירות וכלל שטחי המסחר בסוף 2025, ושבמהלך השנה נחתמו בו שמונה חוזים חדשים בלבד, זהו נתון שראוי לקחת בחשבון. ביקושי האמת מצד השוק החופשי טרם הוכחו בהיקף משמעותי.

המסקנה

גם לאחר מכירת ה 25%, נתניה נותרה נכס עוגן עבור גלעד מאי. החברה מחזיקה ב 75% מפרויקט רחב היקף, כשמרבית הדירות טרם נמכרו והעודפים הצפויים למשיכה נראים משמעותיים ביותר במונחי הפרויקט. אולם, הפרויקט שנותר בידיה שונה מהותית מזה שהיה לפני העסקה. רק שבריר מהתמורה התקבל במזומן, הרווחיות הצפויה נשחקה, הפרויקט טרם הניב הכנסות חשבונאיות, השליטה השיווקית הועברה לשותף, והדרך להצפת ערך ממשית רצופה במשוכות של היתרים, ליווי בנקאי וביצוע.

המסקנה ברורה. נתניה עשויה בהחלט להוות מנוע צמיחה משמעותי. אך לאחר מכירת ה 25%, החברה לא נותרה עם קופה תופחת, אלא עם פרויקט שנדרש להוכיח במקביל שלוש חזיתות: התקדמות ממשית בשיווק, קבלת היתרים בלוחות הזמנים שנקבעו, ותרגום הערך התיאורטי למזומן שזורם לחברה הציבורית, במקום להישאר כלוא בגיליונות האקסל של הפרויקט.