דלתא גליל: כמה מזומן באמת נשאר אחרי השקעות הוניות, חכירות, Daily Drills ודיבידנד

מה נבדק כאן

במאמר הראשי טענו ששנת 2026 תהיה שנת המבחן של דלתא גליל בגזרת שולי הרווח והמזומן. ניתוח ההמשך אינו חוזר לסוגיית המכסים, למגזרי הפעילות או לאיכות הפלטפורמה, אלא מתמקד אך ורק בתמונת המזומן. השאלה אינה כמה EBITDA החברה יודעת לייצר, אלא כמה מזומן נשאר בקופה בפועל אחרי תשלומי חכירות, השקעות הוניות, רכישת Daily Drills וחלוקת דיבידנד.

התשובה ברורה: הרבה פחות ממה ששורת התזרים התפעולי מרמזת. בשנת 2025 הציגה החברה תזרים מזומנים מפעילות שוטפת של 189.1 מיליון דולר, אך 57.3 מיליון דולר מתוכם הם תשלומי קרן חכירה שסווגו לפעילות מימון בעקבות תקן IFRS 16. לאחר נטרול סעיף זה, התזרים מסתכם ב 131.8 מיליון דולר. מכאן יש להפחית השקעות הוניות כבדות, חלוקת דיבידנד של 34 מיליון דולר וכן את רכישת Daily Drills. בסופה של תמונת המזומן הזו, 2025 לא ייצרה כרית ביטחון חדשה, אלא הסתיימה בגירעון תזרימי כולל של כ 70 מיליון דולר.

עובדה זו מסבירה מדוע העלייה בחוב נטו ל 195.9 מיליון דולר והזינוק באשראי הבנקאי לזמן קצר ל 96.4 מיליון דולר אינם סותרים את שנת השיא במכירות, אלא מהווים את צדה השני של המטבע. הפעילות השוטפת אמנם ייצרה מזומן, אך צורכי הפלטפורמה שאבו כמעט את כולו.

שני מספרים, שתי מסגרות

תחילה, יש להפריד בין שתי סוגיות שונות. תזרים מפעילות שוטפת בנטרול השפעת IFRS 16 בוחן את יכולת ייצור המזומנים של הפעילות השוטפת לאחר תשלום קרן החכירה. זהו נתון חשוב, אך הוא אינו מעיד על היתרה שנותרה בקופה. לשם כך נדרש לבחון את תמונת המזומן הכוללת.

קיים כאן פער מסוים: מצגת החברה מציגה השקעות הוניות בהיקף של 108.6 מיליון דולר, בעוד שבדוח הדירקטוריון הגידול בחוב נטו מיוחס להשקעות נטו ברכוש קבוע ואחר בסך של כ 102 מיליון דולר. כדי לבחון כמה מזומן נותר בפועל, נכון יותר להישען על נתון ה 102 מיליון דולר, שכן זהו הסכום שהחברה עצמה קושרת לעלייה בחוב. הפער בין הנתונים אינו משנה את המגמה, אלא רק ממחיש עד כמה מרווח הנשימה מצומצם, גם מבלי להתעכב על כל דולר.

זוהי ליבת העניין: לאחר תשלומי קרן החכירה, ההשקעות ההוניות במזומן והדיבידנד, הקופה כמעט מתרוקנת. על פי תמונת מזומן זו, שנת 2025 עברה לגירעון של כ 4.2 מיליון דולר עוד לפני שקלול רכישת Daily Drills. הרכישה אמנם לא יצרה את הלחץ התזרימי יש מאין, אך היא העמיקה אותו ממצב מאוזן יחסית לגירעון של כ 69.6 מיליון דולר. לו היינו משתמשים בנתון ההשקעות ההוניות מהמצגת (108.6 מיליון דולר), התזרים היה הופך לשלילי בשלב מוקדם אף יותר.

יש לדייק גם בסוגיית החכירות: ביאור החכירות מציג תשלומים של 71.6 מיליון דולר ב 2025, בעוד שניתוח השפעת IFRS 16 מתייחס לפירעון התחייבות בסך 57.3 מיליון דולר. הפער נובע בעיקר ממרכיב הריבית. לכן, בתמונת המזומן שהוצגה לא הופחת מלוא הסכום (71.6 מיליון דולר) פעם נוספת, שכן חלק מעלות החכירה כבר מגולם בתזרים השוטף. העיקר הוא לשמור על מסגרת ניתוח עקבית.

איפה הכרית כמעט נעלמה

הנתון המעניין באמת אינו רק הגירעון של 69.6 מיליון דולר, אלא היתרה הזעומה שנותרה עוד לפני הרכישה. החברה חתמה את 2025 עם תזרים שוטף של 131.8 מיליון דולר (בנטרול IFRS 16), אך מולו ניצבו השקעות הוניות במזומן בסך 102 מיליון דולר וחלוקת דיבידנד של 34 מיליון דולר. כלומר, גם ללא עסקת Daily Drills, השנה החולפת אינה מצטיירת כשנה שבה נבנתה כרית ביטחון, אלא כשנה שבה החברה בקושי כיסתה את שימושי המזומן הבסיסיים שלה.

התרשים ממחיש מדוע שגוי להסתפק בשורת התזרים של 131.8 מיליון דולר. היכולת התזרימית של הפעילות ירדה מ 153.1 מיליון דולר ל 131.8 מיליון דולר. במקביל, תשלומי קרן החכירה טיפסו מ 49.9 מיליון דולר ל 57.3 מיליון דולר. נוסף על כך, האשראי הבנקאי לזמן קצר, שכמעט לא היה קיים בסוף 2024, זינק ל 96.4 מיליון דולר בסוף 2025. זו אינה רק נגזרת של היקף ההשקעות ההוניות, אלא שאלה של מרווח התמרון שנותר לחברה בטרם תיאלץ להישען מחדש על מימון בנקאי.

גם מדדי הנזילות השוטפים נחלשו: היחס השוטף ירד מ 1.50 ל 1.34, והיחס המהיר ירד מ 0.79 ל 0.67. אין מדובר בנתוני מצוקה, אך הם מעידים כי השנה לא הסתיימה באותה רמת נזילות נוחה שהשתקפה על הנייר.

יש נזילות, אבל זו לא גמישות רחבה

עם זאת, יש להיזהר מהקצנה לצד השני. דלתא גליל אינה חברה שנדחקה אל הקיר. נהפוך הוא: בסוף 2025 עמדו לרשותה כ 134 מיליון דולר במזומנים, שווי מזומנים ופיקדונות לזמן קצר, ולצדם מסגרות אשראי לא מנוצלות לזמן קצר בהיקף של כ 292 מיליון דולר. זהו בסיס נזילות איתן, והדירוג היציב שהעניקה לה מידרוג נשען, בין היתר, על נתונים אלו.

אולם, יש לבחון גם את איכותה של כרית ביטחון זו. מתוך 292 מיליון דולר של מסגרות לא מנוצלות, כ 146 מיליון דולר הם מסגרות אשראי שאינן מחייבות (Uncommitted). כמו כן, חלק מהמסגרות הן לזמן קצר ומתחדשות מדי שנה. משמעות הדבר היא שאמנם קיימת נזילות, אך חלקה נשען על גמישות בנקאית הדורשת גלגול וחידוש, ולא על מזומן חופשי ונטול התניות.

גם אמות המידה הפיננסיות (קובננטים) אינן משקפות את התמונה המלאה. החברה עומדת בנוחות בכל ההתניות, ורשאית לחלק דיבידנד כל עוד יחס החוב הפיננסי נטו ל EBITDA נמוך מ 3.5 וההון העצמי עולה על 220 מיליון דולר. מבחינה יבשה, החברה רחוקה ממגבלות החלוקה. עם זאת, נתוני החברה עצמה מראים כי בנטרול IFRS 16 יחס החוב נטו ל EBITDA עומד על 0.9, אך אם כוללים את התחייבויות החכירה, החוב נטו מזנק ל 521.9 מיליון דולר והיחס מטפס ל 1.8. אין כאן סכנה להפרת קובננטים, אלא שחיקה במרווח התמרון הפיננסי.

ברמת חברת האם (סולו), התמונה צפופה אף יותר. בסוף 2025 החזיקה חברת האם מזומנים בהיקף זעום של 431 אלף דולר בלבד, אל מול אשראי בנקאי לזמן קצר של 96.3 מיליון דולר. הדירקטוריון קבע כי לא קיימת בעיית נזילות לאור המקורות והמסגרות העומדים לרשות הקבוצה, וקביעה זו ככל הנראה נכונה. ואולם, נתון זה מזכיר כי הגמישות התזרימית אינה נשענת על קופה דשנה ברמת החברה הציבורית עצמה.

למה 2026 עדיין נראית כמו עוד שנת מזומן כבדה

לו 2025 הייתה שנת מעבר חד פעמית, ניתן היה להכיל ביתר קלות את תמונת המזומן הזו. אך התחזיות ל 2026 אינן מספקות הקלה. החברה צופה השקעות הוניות במזומן בהיקף של 100 עד 110 מיליון דולר גם ב 2026, בדומה לרמתן ב 2025. במקביל, שני המרכזים הלוגיסטיים (מרלו"גים) האוטומטיים צפויים להתחיל לפעול רק במחצית השנייה של 2026. כלומר, גם בשנה הקרובה, עיקר החיסכון התפעולי יורגש רק לאחר שההשקעות כבר יבוצעו.

דוח המעקב של מידרוג מציג תחזית תזרימית מחמירה אף יותר. על פי תרחיש הבסיס של חברת הדירוג, 2026 צפויה להסתיים בתזרים מזומנים חופשי (FCF) שלילי של 15 עד 25 מיליון דולר, בין היתר בשל צורכי הון חוזר, חלוקת דיבידנד של 40 עד 55 מיליון דולר והשקעות הוניות של כ 100 מיליון דולר. במילים אחרות, הלחץ התזרימי שאפיין את 2025 לא צפוי להתפוגג מאליו רק בזכות העלייה הצפויה במכירות וברווח התפעולי (EBIT).

זהו בדיוק הפער בין צמיחה ברווחיות לבין ייצור מזומנים. פעילות המותגים הפרטיים עשויה להיכנס ל 2026 עם צבר הזמנות חזק, הייצור במצרים יכול להתרחב, המרלו"גים יתחילו לייצר חיסכון, ו Daily Drills תמשיך לצמוח. אך כל אלה אינם מבטיחים כרית מזומנים תופחת, כל עוד מנוע הצמיחה ממשיך לשאוב הון חוזר, השקעות הוניות ודיבידנדים באותו הקצב.

המסקנה

ניתוח זה אינו סותר את המאמר הראשי, אלא מחדד אותו. דלתא גליל אינה מצויה במשבר נזילות, אך היא בהחלט לא סיימה את 2025 עם עודפי מזומן ניכרים. תזרים שוטף של 131.8 מיליון דולר (בנטרול IFRS 16) נשמע מרשים, עד שמפחיתים ממנו 102 מיליון דולר של השקעות הוניות במזומן, 34 מיליון דולר של דיבידנד ו 65.4 מיליון דולר בגין רכישת Daily Drills. בנקודה זו מתברר כי מה שהצטייר כשנת שיא, הייתה גם שנה ששאבה מזומנים בקצב גבוה.

לפיכך, מבחן 2026 אינו מסתכם רק בשיפור שולי הרווח. הוא טמון גם בשאלה האם ההשקעות, הרכישות והרחבת מערך הייצור יתחילו סוף סוף לייצר תזרים חיובי, בטרם תידרש החברה לסבב נוסף של גיוס אשראי לזמן קצר. אם תרחיש זה יתממש, 2025 תיזכר בדיעבד כשנת מעבר עתירת השקעות. אם לא, השוק עלול לתמחר את דלתא פחות כחברת הלבשה בעלת גמישות ייצור גבוהה, ויותר כפלטפורמה שצמיחתה נשענת על מאזן ממונף ומתוח.