Cantium בתוך בזן: כמה מה EBITDA החדש באמת יהפוך למזומן נגיש

ה EBITDA החדש אמיתי, אבל לא מתורגם אוטומטית למזומן

בזן כבר לא מתמודדת עם השאלה אם בית הזיקוק מסוגל לחזור לעבודה סדירה. צוואר הבקבוק עבר לתזרים ולהקצאת ההון, ובעיקר לשאלה כמה ערך באמת יכול לעלות לחברת האם. הניתוח הנוכחי מתמקד ב Cantium בדיוק בנקודה הזו.

החדשות הטובות הן שיש כאן תוספת אמיתית. בזן רשמה ב 2025 כ 39 מיליון דולר ב EBITDA המנוטרל של Cantium (לחודשים אוגוסט עד דצמבר), ובמקביל הכירה ב 16 מיליון דולר כחלקה ברווחי חברות כלולות. המספרים האלה מוכיחים שהנכס לא נרכש רק מסיבות אסטרטגיות – הוא כבר מייצר רווחיות בפועל.

אבל כאן מסתיים החלק הפשוט. EBITDA של חברה כלולה אינו דיבידנד, ורווחי חברות כלולות אינם שקולים למזומן בקופה. בסוף 2025 היו ל Cantium רק 2.8 מיליון דולר במזומן ושווי מזומן, מול חוב פיננסי של 64.5 מיליון דולר, גירעון בהון החוזר של 39.4 מיליון דולר, חשבון נאמנות (escrow) מוגבל של 70.6 מיליון דולר, והתחייבויות פינוי ושיקום בהיקף של 350.1 מיליון דולר. לכן, השאלה המרכזית אינה כמה EBITDA הנכס ייצר, אלא כמה כסף באמת יכול לצלוח את שכבות החוב, הגידורים, התחייבויות הפינוי ומגבלות החלוקה.

מה מפריד בין Cantium לקופת בזן

חוב, אמות מידה פיננסיות ומגבלות חלוקה

ל Cantium יש שכבת אשראי מקובלת לענף, אך עבור בעלי המניות של בזן היא רחוקה מלהיות שקופה. עם הקמת השותפות ב 1 באוגוסט 2025, חתמה Cantium על הסכם אשראי מתוקן עם בסיס הלוואה התחלתי של 130 מיליון דולר. בסוף 2025 עמדה יתרת החוב על 27.5 מיליון דולר בהלוואת Term ועל 40 מיליון דולר במסגרת מבוססת עתודות (Reserve Based), כך שהמסגרת הפנויה עמדה על 60 מיליון דולר. סמוך ל 23 במרץ 2026, יתרת החוב כבר טיפסה ל 85 מיליון דולר.

הנקודה הקריטית אינה רק היקף החוב, אלא התנאים הנלווים אליו. בסיס ההלוואה נגזר מעתודות מוכחות ומתעדכן לפחות פעמיים בשנה. הסכם האשראי כולל מגבלות על חלוקת דיבידנדים, דרישות גידור, יחס מינוף מרבי של 3.0 ויחס שוטף מינימלי של 1.0. Cantium אמנם עמדה באמות המידה הפיננסיות בסוף 2025, אך עמידה בקובננטים אינה מקנה חופש חלוקה אוטומטי; היא רק תנאי סף.

מעל שכבת החוב הזו נבנית שכבה נוספת. סמוך למועד אישור הדוחות, חתמה שותפות הרכישה על הסכם מימון של כ 100 מיליון דולר מול בנק ישראלי. ההלוואה כוללת פירעון קרן בסוף התקופה (עד 5 שנים), נושאת ריבית SOFR בתוספת מרווח, וכוללת עילה לפירעון מיידי במקרה של חריגה מאמות מידה מסוימות. בזן מציינת כי המהלך עשוי לאפשר משיכה של 25 עד 30 מיליון דולר לחלק החברה, בדרך של דיבידנד או החזר הלוואת בעלים.

זו נקודה מהותית. המסלול למזומן נגיש עובר קודם כל דרך מימון חדש. לא מדובר בחלוקה שוטפת מתוך קופה דשנה, אלא במהלך שמחליף חוב קיים ומחזיר חלק מהון הבעלים. המידע הכספי הנפרד של בזן ממחיש את המבנה: החברה השקיעה באנרג'יל כ 40 מיליון דולר כהון, ועוד כ 60 מיליון דולר כהלוואה לזמן ארוך. לכן, אותם 25 עד 30 מיליון דולר – אם אכן יטפסו לחברת האם – עשויים להתקבל כהחזר הלוואת בעלים ולא כדיבידנד. זה אמנם כסף שנכנס לקופת בזן, אבל זה רחוק מהאמירה ש Cantium כבר מחלקת את ה EBITDA שלה.

יש כאן בלם נוסף: בזן מנסחת את המסלול הזה כמידע צופה פני עתיד, שמותנה בהחלטת דירקטוריון השותף הכללי של שותפות הרכישה ובתנאי הסביבה העסקית. כלומר, גם כשיש נכס מניב ומבנה מימון חדש, עדיין אין זכות אוטומטית למשוך מזומן בכל עת.

המזומן הפנוי כבר צבוע ליעדים אחרים

Cantium אכן ייצרה מזומן תפעולי. בחמשת החודשים הראשונים שלה בקבוצה, היא רשמה תזרים מפעילות שוטפת של 64.5 מיליון דולר. אלא שהתזרים הזה לא נותר פנוי. בסוף השנה שכבו בקופה 2.8 מיליון דולר בלבד, והחברה מדגישה כי היא מתמודדת עם גירעון בהון החוזר של 39.4 מיליון דולר. הנהלת Cantium אמנם סבורה שהגירעון אינו מעיד על מצוקת נזילות – בין היתר בזכות מסגרת אשראי פנויה של 60 מיליון דולר – אבל המשמעות היא שהמזומן אינו שוכב בקופה וממתין לחלוקה.

גם חלוקות בפועל כמעט שלא בוצעו. בחמשת החודשים שהסתיימו ב 31 בדצמבר 2025, חילקה השותפות 3 מיליון דולר בלבד לשותפים, וגם זאת לא כדיבידנד שוטף אלא למימון תמורה מותנית למוכרים בעסקת הרכישה. לכן, מי שמחפש בתוצאות 2025 הוכחה למסלול חלוקה סדיר, פשוט מעמיס על המספרים פרשנות שאינה קיימת.

מעבר לכך, חלק ניכר מהמזומן העתידי כבר משועבד לשימושים אחרים. במסגרת הרכישה, קיבלה Cantium חשבון נאמנות (escrow) ייעודי לפינוי ושיקום, שאליו מופרש חלק מהכנסות ההפקה. ההפקדות השנתיות מוגבלות ל 15 מיליון דולר, כשהיתרה המרבית הנדרשת עומדת על 150 מיליון דולר. משיכת כספים מתאפשרת רק מיתרות שעולות על 45 מיליון דולר, וגם אז – אך ורק למימון פעולות פינוי ושיקום. בסוף 2025 עמדה יתרת החשבון על 70.6 מיליון דולר. במקביל, ההתחייבות לפינוי ושיקום (ARO) הסתכמה ב 350.1 מיליון דולר, ולצידה הועמדו ערבויות ביצוע (Surety) בהיקף של 264 מיליון דולר. זו אינה כרית נזילות שממתינה לבזן. מדובר בשכבת ביטחון תפעולית הכרחית בענף שמתאפיין בהתחייבויות פירוק כבדות.

עתודות, גידורים וריכוזיות לקוחות מכתיבים את תקרת הנזילות

העתודות הן חלק מהמשוואה, אבל לא במובן הטריוויאלי. בזן מציינת שנכון ל 1 בינואר 2026, ל Cantium היו עתודות מוכחות של כ 42.6 מיליון חביות שוות ערך (BOE) ועתודות 2P של כ 55.8 מיליון BOE. דוחות Cantium חושפים את הקשר הישיר למימון: בסיס ההלוואה נגזר מהעתודות המוכחות בלבד, ולא מסך עתודות ה 2P, והוא נבחן מחדש לפחות פעמיים בשנה. לכן, היקף העתודות מסביר את זמינות האשראי, אבל לא גוזר אוטומטית את היקף המזומן שיכול לעלות לבזן.

גם החשיפה למחירי האנרגיה אינה מלאה. כחלק מדרישות הסכם האשראי, Cantium גידרה בין 40% ל 50% מתפוקת ה PDP החודשית (העתודות המוכחות, המפותחות והמפיקות) עד סוף ספטמבר 2027. Cantium אמנם נותרת חשופה למחירי ה WTI, אבל לא על כל חבית ולא ללא תקרת מחיר. לכן, גם אם מחירי הנפט יזנקו, חלק מהאפסייד ייבלם בשכבת הגידור, שנועדה בראש ובראשונה להבטיח את שירות החוב.

לכך מתווספת ריכוזיות לקוחות שלרוב נבלעת בסיפור הסחירות של הנפט. Cantium רשמה 60% מהכנסותיה מלקוח בודד, ו 98% משני הלקוחות הגדולים יחד. החברה אמנם מעריכה כי לאור אופי הסחורה וזמינותם של רוכשים חלופיים, אובדן לקוח לא יפגע מהותית ביכולת השיווק שלה. עם זאת, בסוף 2025 עמדו יתרות החייבים של שני הלקוחות הללו על 20.3 מיליון דולר ו 10.4 מיליון דולר. כלומר, גם אם סיכון השיווק נמוך, צינור הגבייה עצמו ריכוזי מאוד.

אז כמה מה EBITDA החדש באמת יהפוך למזומן נגיש

קריאה זהירה של הנתונים מגלה שבזן עצמה מספקת את התשובה השמרנית. היא אינה מתייחסת ל 39 מיליון דולר כסכום שעולה לחברת האם כפי שהוא. במקום זאת, היא מסמנת מסלול אפשרי של 25 עד 30 מיליון דולר לחלק החברה – וגם זה רק לאחר גיוס מימון חדש, רק בדרך של דיבידנד או החזר הלוואת בעלים, ורק בכפוף לאישור השותף הכללי ולתנאי המאקרו.

אין פירוש הדבר שמדובר בהשקעה גרועה. להפך, Cantium כבר הוכיחה את יכולתה לייצר לבזן זרוע רווחיות חדשה מחוץ למפרץ חיפה. אולם עבור בעלי המניות של בזן, המספר הקובע כרגע נמוך משמעותית משורת ה EBITDA. התזרים הזה נדרש לצלוח שכבת חוב המגובה בעתודות מוכחות, גידורים שחוסמים חלק מהאפסייד במחיר, התחייבויות פינוי ושיקום שנוגסות בתזרים, ומבנה שותפות שבו חלוקת הרווחים אינה אוטומטית.

מסקנה

התזה ברורה: Cantium הכניסה לבזן נכס שמייצר EBITDA, אך לא קופה רושמת. כל עוד המזומן שעולה לבזן נשען בעיקר על מימון מחדש, על החזר הלוואות בעלים ועל אישורי חלוקה פרטניים, הערך שנוצר ב Cantium נותר בחלקו ערך תפעולי ומאזני, ואינו מתורגם במלואו למזומן נגיש בחברת האם.

מה שיכתיב את תמחור הנכס בעתיד אינו רק מחיר הנפט או היקף העתודות. שלושת מבחני המפתח יהיו: האם מסלול ה 25 עד 30 מיליון דולר אכן יתורגם למזומן בפועל; האם החוב התפעולי יתייצב לאחר העדכונים הבאים של בסיס ההלוואה; והאם בזן תוכיח ש Cantium מסוגלת לייצר לא רק רווחיות חשבונאית, אלא גם תזרים עקבי של דיבידנדים או החזרי בעלים.