בלדי: למי באמת יש גישה למזומן אחרי ניקוי המאזן

השאלה איננה אם המאזן השתפר, אלא למי באמת יש גישה למזומן

הניתוח הקודם כבר שרטט את התמונה הרחבה: 2025 הייתה שנת ניקוי מאזן של ממש. האשראי הבנקאי לזמן קצר צלל ל 3.5 מיליון ש"ח בלבד לעומת 272.8 מיליון ש"ח בשנה הקודמת, ויתרת המזומנים זינקה ל 72.4 מיליון ש"ח לעומת 1.8 מיליון ש"ח בלבד בסוף 2024. גם ההון החוזר זינק לכ 534 מיליון ש"ח. זהו אינו שינוי קוסמטי.

אך כאן עולה שאלה אחרת. כשבוחנים הון חוזר חיובי בהיקף כזה, נכסים שוטפים של 687.5 מיליון ש"ח וסעיף חייבים ויתרות חובה של 100.8 מיליון ש"ח, קל לפרש זאת כמרחב תמרון תזרימי. זוהי תמונה חלקית. חלק מהנוחות הזו נשען על הלוואה לצד קשור שסווגה כשוטפת, ובמקביל על דיבידנד לבעל השליטה שנצבר, לא שולם בפועל ונותר בקופת החברה.

הסוגיה כאן אינה מצוקת נזילות מיידית, אלא שאלת הגישה למזומן. כמה באמת עומד לרשות החברה כמזומן או כמשאב נזיל שניתן לממש במהירות, וכמה נראה טוב במאזן אך עדיין תלוי בגבייה מצד קשור, בהוראות קיזוז עתידיות ובשיקול דעת ההנהלה לגבי מועד הפירעון.

העמודה השלילית משקפת התחייבות, לא מזומן שיוצא מהקופה באופן מיידי. זהו לב הסיפור: מערכת היחסים הכלכלית מול בעל השליטה וקבוצתו לא נעלמה, אלא רק שינתה מיקום ואופן הצגה במאזן.

שוטף במאזן, ארוך בחוזה

ביאור 29(ד) מבהיר את התמונה. ב 10 באוקטובר 2024 נחתם הסכם הלוואה בין החברה, בעל השליטה ארז דהבני ובלדי אחזקות. לפי ההסכם, יתרת החו"ז שנותרה לאחר חלוקת הדיבידנד הראשונה שבוצעה אחרי גיוס האג"ח, הומרה להלוואה לבלדי אחזקות. היקף ההלוואה עמד על כ 39 מיליון ש"ח, מתוכם כ 4 מיליון ש"ח מול בעל השליטה וכ 35 מיליון ש"ח מול בלדי אחזקות.

אך מבנה ההסכם חשוב יותר מהסכום המקורי. מועד הפירעון החוזי אינו ב 2026. הקרן והריבית אמורות להיפרע בתשלום אחד (בולט) בתום כחמש שנים ממועד חלוקת הדיבידנד הראשון, ולא יאוחר מ 30 ביוני 2029. לבלדי אחזקות עומדת הזכות לפירעון מוקדם ללא קנס, וכן אפשרות להאריך את ההלוואה ב 24 חודשים נוספים בהודעה מראש.

כאן נוצר הפער האנליטי. נכון ל 31 בדצמבר 2025, החברה מציגה את יתרת ההלוואה, 33.69 מיליון ש"ח, בסעיף חייבים ויתרות חובה לזמן קצר. הסיבה: החברה מעריכה שההלוואה תיפרע בתוך 12 חודשים מתאריך המאזן. זוהי הבחנה מהותית. החברה אינה טוענת שהחוזה המקורי קוצר, אלא שהיא מעריכה שהפירעון יתרחש בטווח הקרוב.

יש הבדל תהומי בין השניים. הסיווג החשבונאי עשוי להיות תקין, אך בניתוח המאזן יש להפריד בין שתי שכבות:

• במישור החשבונאי, ההלוואה מוצגת כנכס שוטף.
• במישור הכלכלי, זוהי עדיין הלוואה לצד קשור המבוססת על חוזה ארוך טווח, הכולל אופציית הארכה.

משום כך, סעיף חייבים ויתרות חובה נראה נזיל מכפי שהוא באמת. מתוך 100.8 מיליון ש"ח בסעיף, 37.4 מיליון ש"ח מיוחסים לצדדים קשורים, ומתוכם 33.7 מיליון ש"ח הם ההלוואה לבלדי אחזקות. בפועל, יותר משליש מסעיף החייבים ויתרות החובה, וסכום השווה לכמחצית מיתרת המזומנים בסוף השנה, נשענים על חשיפה בודדת מול צד קשור.

עם זאת, חשוב לדייק: אין פירוש הדבר שההלוואה לא תיפרע. ייתכן בהחלט שהערכת החברה תתממש והפירעון יבוצע במהלך 2026. אך עד שזה יקרה, אין להתייחס לשורה זו כאל מזומן בקופה או כאל חוב לקוחות שגרתי שנפרע במהלך העסקים הרגיל. זוהי חשיפה פנימית בתוך קבוצת השליטה.

הדיבידנד שנותר בחברה אינו עודף מזומן חופשי

במהלך 2025 אישר הדירקטוריון ארבע חלוקות דיבידנד של 10 מיליון ש"ח כל אחת, ובסך הכול 40 מיליון ש"ח. על פניו, זהו מסר של ביטחון מאזני: חברה שחוזרת לחלק דיבידנדים בקצב כזה כנראה מרגישה בנוח עם מצב הנזילות שלה.

אך המציאות מורכבת יותר. מתוך חלוקות אלו, ובהתאם להוראה בלתי חוזרת של בעל השליטה, כ 17 מיליון ש"ח לא שולמו בפועל לארז דהבני (בניכוי מס), אלא נרשמו לזכותו בספרי החברה. יתרה זו תשולם לו רק לאחר פירעון ההלוואה שניתנה לבלדי אחזקות.

ההסדר כולל רובד נוסף. כל עוד יתרת ההלוואה עומדת בעינה, החברה לא תעביר לבעל השליטה את כספי הדיבידנד המגיעים לו, עד לגובה יתרת ההלוואה. הכספים נצברים לזכותו וישולמו רק לאחר פירעון ההלוואה. עד אז, הם נושאים ריבית בשיעור זהה לזה שנצבר על יתרת ההלוואה.

כלומר, חלק מהכסף שמצטייר כ"מזומן שנשאר בחברה" אינו באמת עודף פנוי. זהו מזומן שנותר בקופה כנגד הלוואה לצד קשור וכנגד זכותו העתידית של בעל השליטה לקבל את כספו. זהו מנגנון הגנה פנימי סביר, אך הוא אינו שקול למצב שבו החברה פשוט בחרה שלא לחלק דיבידנד ולא יצרה התחייבות כלפי בעליה.

עובדה זו מסבירה מדוע סעיף ההתחייבויות האחרות לזמן ארוך זינק ל 17.1 מיליון ש"ח בסוף 2025, בעוד שבסוף 2024 יתרה זו שכנה בצד הנכסים והוצגה תחת חייבים ויתרות חובה. מבחינה כלכלית, החשיפה לא התאדתה, אלא פשוט נדדה מצד אחד של המאזן לצדו השני. התמקדות בלעדית בהון החוזר עלולה להסתיר את העובדה שהשיפור במבנה השוטף נשען, בחלקו, על שינוי המיקום החשבונאי של מערכת היחסים מול בעל השליטה.

תמונת התזרים מחזקת מסקנה זו. בעוד שאושרו חלוקות בהיקף של 40 מיליון ש"ח ב 2025, תזרים המזומנים מפעילות מימון מציג תשלומי דיבידנד של כ 20 מיליון ש"ח בלבד. לא כל דיבידנד שהוכרז תורגם מיד ליציאת מזומנים מהחברה, והפער מוסבר בדיוק באותו מנגנון שהותיר את כספי החלוקה בקופה.

ההון החוזר אמיתי, אך אינו שקול למזומן נגיש

בשלב זה, יש להיזהר משתי טעויות קוטביות.

הטעות הראשונה היא להסיק שהשיפור במאזן "אינו אמיתי". זוהי שגיאה. בלדי אכן פרעה את רוב החוב הבנקאי לזמן קצר, הגדילה משמעותית את יתרת המזומנים, וסיימה את השנה עם הון חוזר חיובי ורחב בהרבה. גם לאחר ניכוי סעיף הצדדים הקשורים מתוך החייבים ויתרות החובה, ההון החוזר נותר חיובי ואיתן.

הטעות השנייה היא לפרש את כל 534 מיליון השקלים של ההון החוזר כמרחב פעולה נזיל. גם זו שגיאה. הון חוזר בחברת יבוא ומזון נשען מטבעו על מלאי, לקוחות ואשראי מסחרי. אצל בלדי, נכון לסוף 2025, 218.8 מיליון ש"ח רתוקים למלאי, 295.5 מיליון ש"ח לאשראי לקוחות, ועוד 37.4 מיליון ש"ח לצדדים קשורים בתוך סעיף החייבים. זהו הון תפעולי, לא קופה פנויה.

לכן, השאלה אינה "האם קיימת נזילות". התשובה לכך חיובית. השאלה היא מהי איכות הנזילות. המזומן המיידי עומד על 72.4 מיליון ש"ח. יתרת הצדדים הקשורים בתוך החייבים מסתכמת ב 37.4 מיליון ש"ח. ההתחייבות לדיבידנד לבעל השליטה עומדת על 17.1 מיליון ש"ח. שלוש השורות הללו מספרות סיפורים שונים לחלוטין.

מבחינת איכות המאזן, המסקנה ברורה:

• בלדי מציגה איתנות גבוהה יותר מול הבנקים ומול צורכי האשראי לזמן קצר, וזהו שיפור מהותי.
• חלק מהנוחות בשורת ההון החוזר נשען על הערכת ההנהלה כי הלוואת צד קשור תיפרע בתוך 12 חודשים.
• חלק מהמזומן נותר בקופה משום שדיבידנד לבעל השליטה לא חולק בפועל, אלא נרשם כהתחייבות עתידית.

מצב זה אינו הופך את החברה לשברירית. אך הוא כן מעיד על כך שהמזומן שעומד לרשות בעלי המניות מהציבור, או המזומן הפנוי למהלכי הקצאת הון נוספים, מצומצם יותר מכפי שמשתקף מהתמונה המאזנית הכוללת.

מבחן התוצאה יהיה פשוט וברור. אם במהלך 2026 בלדי אכן תגבה את ההלוואה מבלדי אחזקות, והיתרה מול בעל השליטה תיפרע ללא סבב נוסף של דחיות או הארכות, הסיווג השוטף בסוף 2025 יתברר כמהלך סביר. אם לא, המשקיעים יצטרכו להביט לאחור ולהבין שהמאזן כבר סיפק את הרמז: הסעיף הוצג כשוטף, אך החוזה מעולם לא היה קצר מועד.

מסקנה

המאזן של בלדי בסוף 2025 אכן נקי יותר, אך לא כל נכס שנראה נזיל עומד לרשותה באופן מיידי. הכסף קיים, אך חלק מהנוחות התזרימית נשען על מנגנון פנימי מול בעל השליטה וקבוצתו. ההלוואה לבלדי אחזקות משפרת את סעיף הנכסים השוטפים רק משום שהחברה מעריכה כי תיפרע בתוך שנה, בעוד שהחוזה הבסיסי ארוך בהרבה. מנגד, 17.1 מיליון ש"ח של דיבידנד לבעל השליטה נותרו בחברה ותומכים ביתרת המזומנים, אך הם כבר מסומנים כהתחייבות עתידית ולא כמזומן חופשי.

זהו בדיוק הפער בין מאזן שמצטייר כבטוח יותר, לבין מזומן שבאמת עומד לרשות החברה לצורך הקצאת הון. בלדי עשתה כברת דרך משמעותית בצמצום החוב לזמן קצר. כעת עליה להוכיח שהשכבה הבאה של ניקוי המאזן אינה רק חשבונאית, אלא מגובה בתזרים מזומנים ממשי.