כאו"ל אחרי 2025: אין ירידת ערך, אבל כרית הביטחון מצומצמת
כאו"ל צלחה את מבחן ירידת הערך בסוף 2025 ללא מחיקה, אך מרווח הנשימה נותר מצומצם. שווי הפעילות עומד על 652.3 מיליון דולר מול ערך פנקסני של 574.6 מיליון דולר, כשברקע תחזית ה EBITDA ל 2026 נותרה שלילית והסיכון במפרץ חיפה נוטרל במודל תחת הנחת פיצוי מלא.
אין ירידת ערך, אבל זו לא תעודת בריאות
הניתוח הקודם הצביע על כך שבזן כבר לא מתמודדת עם שאלת החזרה לכשירות של בית הזיקוק. מוקד הבעיה עבר למורד שרשרת הייצור, ובעיקר למגזר הפולימרים. ניתוח זה מתמקד בהוכחה החשבונאית המובהקת ביותר לכך: מבחן ירידת הערך של כאו"ל בסוף 2025.
על פניו, הכותרת מרגיעה. נכון לסוף 2025, הסכום בר ההשבה של נכסי כאו"ל הוערך ב 652.3 מיליון דולר, מול ערך פנקסני של 574.6 מיליון דולר, ולכן לא נרשמה מחיקה. אך המבחן הזה לא בוצע כעניין שבשגרה. הוא נדרש בעקבות החולשה בביצועי כאו"ל, במיוחד ברבעון הרביעי, ועדכון כלפי מטה של תחזיות 2026.
גם נתוני העבר של כאו"ל אינם מעידים על איתנות. ההכנסות צנחו ב 2025 ל 446.1 מיליון דולר מ 602.1 מיליון דולר אשתקד, וה EBITDA עמד על מינוס 11.3 מיליון דולר, בהשוואה ל 17.8 מיליון דולר ב 2024. זאת, למרות שבמהלך 2025 הכירה כאו"ל בהכנסות ביטוח של כ 26 מיליון דולר, המהוות 75% מסכום התביעה בגין אובדן רווחים. גם לאחר הזרקת ההון הביטוחית, הפעילות סיימה את השנה ללא מרווח נשימה תפעולי.
זה אינו מבחן שגרתי. זו בדיקה שנועדה להצדיק את היעדר המחיקה הנוכחית, למרות ששנת 2026 נפתחת במודל ברגל שמאל.
| מדד מפתח | 30.6.2025 | 31.12.2025 | מה זה אומר |
|---|---|---|---|
| שווי פעילות | 724.1 | 652.3 | השווי ירד בכ 71.8 מיליון דולר תוך חצי שנה |
| ערך פנקסני | 646.5 | 574.6 | גם הערך בספרים ירד כמעט באותו היקף |
| פער מעל הערך הפנקסני | 77.6 | 77.7 | כרית הביטחון נשארה כמעט זהה, לא השתפרה |
מה באמת תומך במודל
הנתון המהותי כאן אינו עצם ההימנעות ממחיקה, אלא הרכב הפער. ביוני 2025 הוערך השווי ב 724.1 מיליון דולר מול ערך פנקסני של 646.5 מיליון דולר. בדצמבר ירד השווי ל 652.3 מיליון דולר, והערך הפנקסני ירד ל 574.6 מיליון דולר. כלומר, כרית הביטחון נותרה כמעט ללא שינוי: כ 77.6 מיליון דולר ביוני וכ 77.7 מיליון דולר בדצמבר.
זוהי נקודה קריטית. תוצאות סוף השנה אינן מעידות שכאו"ל יצאה מכלל סכנה, אלא שהשווי והערך בספרים התכווצו במקביל, מה שאיפשר למרווח מעל הספרים לשרוד.
גם תוואי ה EBITDA שבבסיס מודל תזרים המזומנים המהוון (DCF) ממחיש עד כמה כרית הביטחון הזו אינה נשענת על שיפור בטווח הקרוב. תחזית ה EBITDA במבחן ירידת הערך צופה מינוס 24.0 מיליון דולר ב 2026, 7.3 מיליון דולר בלבד ב 2027, 58.4 מיליון דולר ב 2028, 124.8 מיליון דולר ב 2029 ו 133.8 מיליון דולר ב 2030. זו אינה התאוששות מיידית; המפנה מסתמן רק במחצית השנייה של תקופת התחזית.
על כך יש להוסיף משקולת נוספת. התחזית מניחה השקעות הוניות של 15.7 מיליון דולר ב 2026, 44.7 מיליון דולר ב 2027 ו 81.6 מיליון דולר ב 2028, השנה שבה מתוכנן טיפול תקופתי מקיף במתקני הייצור. לפיכך, גם השנה שבה הרווחיות אמורה לזנק אינה חפה מאתגרים. זוהי שנה שדורשת מהמשקיעים להישיר מבט מעבר לחולשה התפעולית המוקדמת ולספוג עומס השקעות כבד.
המסקנה העולה מהנתונים ברורה: עיקר הערך במודל אינו נשען על 2026, וגם לא על 2027. הוא מבוסס על ההנחה שהחל מ 2028 המרווחים, היקפי הייצור והרווחיות יחזרו לתוואי חיובי.
מרווח הביטחון רגיש יותר ממה שהכותרת מרמזת
כאן הקביעה כי "לא נרשמה ירידת ערך" מאבדת מעוצמתה. מניתוח הרגישות לסוף 2025 עולה כי עלייה של 0.5% בשיעור ההיוון חותכת את השווי ל 601.6 מיליון דולר. במקביל, ירידה של 15 דולר לטון במרווח הפולימרים המשוקלל בשנה המייצגת מכווצת את השווי ל 600.7 מיליון דולר. בשני התרחישים כאו"ל אמנם נותרת מעל הערך הפנקסני, אך בפער זעום של 26 עד 27 מיליון דולר בלבד.
זוהי כרית ביטחון צרה מאוד. היא אינה אפסית, אך היא אינה מותירה מקום לטעויות.
טבלת הרגישות המלאה חושפת תמונה מטרידה אף יותר. שילוב של שיעור היוון בגובה 9.0% עם ירידה של 15 דולר לטון במרווח המשוקלל בשנה המייצגת, מפיל את השווי ל 553.8 מיליון דולר, נמוך בכ 20.7 מיליון דולר מהערך הפנקסני. כלומר, גם ללא תרחיש קיצון דרמטי, המטריצה מראה כיצד כרית הביטחון עלולה להתאדות לחלוטין.
| תרחיש | שווי פעילות | פער מול הערך הפנקסני |
|---|---|---|
| בסיס | 652.3 | 77.7 |
| שיעור היוון גבוה ב 0.5% | 601.6 | 27.0 |
| מרווח משוקלל נמוך ב 15 דולר לטון | 600.7 | 26.1 |
| שני השינויים יחד | 553.8 | (20.7) |
אין מחיקה, אך מרווח הטעות אפסי.
המודל מנטרל את מפרץ חיפה, הוא לא פותר אותו
אחת ההנחות הקריטיות במודל אינה נוגעת רק למרווחי הפולימרים, אלא לעצם עתידה של כאו"ל במפרץ חיפה. הממשלה מקדמת תוכנית אסטרטגית לפיתוח מפרץ חיפה, הכוללת את הפסקת פעילותה של החברה. במבחן ירידת הערך הונח כי אם התוכנית תצא לפועל, החברה תזכה לפיצוי מלא מהמדינה בגובה שווי הפעילות באותו מועד, כך שהתוצאה הכלכלית תהיה אדישה. בהתאם, הנחת העבודה בתחזית היא שהתוכנית לא תיושם, מבלי שהדבר יפגע בשווי.
זוהי הבחנה מהותית. המודל החשבונאי אינו קובע שהסיכון סביב מפרץ חיפה התפוגג; הוא פשוט מנטרל אותו לצורכי הערכת השווי באמצעות הנחת פיצוי מלא. מעריך השווי אף מבהיר מפורשות כי סוגיה זו לא נבחנה לגופה.
לפיכך, מי שגוזר מהיעדר המחיקה מסקנה לפיה הסיכון הרגולטורי והתכנוני חלף, מייחס למודל משקל יתר. המודל מתמקד במרווחים, בהיקפי הייצור ובשיעור ההיוון. את שאלת סגירת הפעילות הפטרוכימית במפרץ חיפה הוא עוקף באמצעות הנחת הפיצוי.
גם הראיות התפעוליות מסביב משדרות חולשה
מבחן ירידת הערך אינו עומד בחלל ריק. הוא נשען על תמונת מצב תפעולית רחבה, שגם היא רחוקה מלהזהיר. מגזר הפולימרים כולו חתם את 2025 עם EBITDA שלילי של 29 מיליון דולר, לעומת EBITDA חיובי של 9 מיליון דולר ב 2024. ברבעון הרביעי לבדו רשם המגזר EBITDA שלילי של 30 מיליון דולר. היקף ייצור הפולימרים צנח ל 471 אלף טון לעומת 639 אלף טון אשתקד, בעיקר בשל הפעלה חלקית של מתקני כאו"ל בעקבות מתקפות הטילים, וכן עקב טיפולים תקופתיים בחברת הבת דוקור.
גם סעיף המלאי מאותת על מצוקה. בסוף 2025 הוכר הפסד מירידת ערך של 9 מיליון דולר במוצרי הפולימרים של כאו"ל, לצד 5 מיליון דולר במוצרי ארומטים. זו אינה מחיקה המאיימת על יציבות הקבוצה, אך זוהי עדות נוספת לכך שהחולשה במגזר הפולימרים חלחלה עמוק אל מעבר לשורת הרווח השוטף.
דוקור מוסיפה משקולת משלה. ביוני 2025 הוכר בחברה הפסד מירידת ערך של 8 מיליון דולר, לאחר שהסכום בר ההשבה הוערך ב 46 מיליון דולר מול ערך פנקסני של 54 מיליון דולר. בסוף השנה אמנם לא נרשמה בה מחיקה נוספת, אך הדבר לא נבע מהתאוששות בשוק. נהפוך הוא; החברה החליטה לשנות את אופן השימוש בנכס, לצמצם את היקף ההפעלה של קווי הייצור לרמה המותאמת להתחייבויות הקיימות ללקוחות, ולהפחית את החשיפה למכירות בשוק הספוט.
זוהי נקודה חשובה, שכן היא משקפת התנהלות מגננתית. הקבוצה אינה מתנהלת כאילו שרשרת הפולימרים יצאה מכלל סכנה. היא מווסתת את קצב הייצור, מקטינה חשיפה לתנודות מחירים, ונערכת לאפשרות של החזרת הקווים לתפוקה מלאה בתוך שבוע עד שבועיים, אם וכאשר הסביבה העסקית תשתפר.
מסקנה
מבחן ירידת הערך של כאו"ל בסוף 2025 הסתיים ללא מחיקה, אך אינו מספק סיבה למסיבה. השווי אמנם גבוה מהערך הפנקסני, אך בפער של כ 77.7 מיליון דולר בלבד, נתון כמעט זהה לזה שנרשם במחצית השנה. תחזית 2026 כבר צופה נתונים שליליים, 2027 מסתמנת כשנת מעבר חלשה, וההתאוששות המהותית נדחית לשנים 2028 עד 2030.
המסקנה האנליטית היא שהקביעה "אין ירידת ערך" אולי נכונה חשבונאית, אך היא נשענת על יסודות כלכליים רעועים. כדי לשאוב ממנה עידוד אמיתי, יש להניח לא רק התאוששות במרווחים ובהיקפי הייצור, אלא גם להסתמך על הנחת הפיצוי המלא במפרץ חיפה, ולקוות שמגזר הפולימרים יפסיק לייצר נורות אזהרה בדמות ירידות ערך במלאי והפעלה מגננתית בדוקור.
התזה המרכזית אינה שכאו"ל ניצבת בפני מחיקה ודאית. המסקנה ממוקדת יותר: כאו"ל צלחה את 2025 ללא מחיקה, אך נותרה עם כרית ביטחון דקה. אם תוצאות 2026 יאכזבו אפילו במעט, סוגיית ירידת הערך עלולה לחזור במהרה לקדמת הבמה.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.