אשטרום נכסים: עד כמה עמידים רווחי השערוך של 2025

הניתוח הקודם כבר קבע ש 2026 תהיה שנת מבחן של מימון וביצוע, ולא שנת קציר. ניתוח המשך זה מבודד את הרכיב שיצר חלק ניכר מהפער בין הרווח הנקי לתזרים המזומנים: עליית ערך נדל"ן להשקעה בהיקף של 124.3 מיליון ש"ח. השאלה אינה אם השמאויות "נכונות" ליום החתימה. השאלה היא איזה חלק מהשיפור ב 2025 נשען על שכירות, תפוסה ו NOI שכבר מניבים בפועל, ואיזה חלק נשען על ירידת שיעורי היוון, על אכלוס עתידי, או על זכויות בנייה שטרם מייצרות תזרים.

התשובה היא שרווחי השערוך ב 2025 נראים עמידים יותר מכפי ששורת הרווח הנקי לבדה מרמזת, אך התמונה מורכבת יותר. במבט כולל, 94.5 מיליון ש"ח מתוך עליית הערך נבעו מפעילות בחו"ל, ורק 29.8 מיליון ש"ח מישראל. בפילוח הנדל"ן המניב לפי חלקה של החברה, הפעילות בישראל הניבה ב 2025 רווחי שערוך של 49.8 מיליון ש"ח, כמעט ללא שינוי לעומת 49.4 מיליון ש"ח ב 2024. גרמניה תרמה 32.4 מיליון ש"ח, לעומת 36.4 מיליון ש"ח בשנה הקודמת. השינוי המהותי הגיע מאנגליה, שעברה מהפסד שערוך של 22.4 מיליון ש"ח ב 2024 לרווח שערוך של 41.9 מיליון ש"ח ב 2025.

לכך יש להוסיף רובד נוסף. בכל שלושת אזורי הפעילות נרשמה ירידה בשיעורי ההיוון המשוקללים: בישראל ל 7.09% מ 7.3%, בגרמניה ל 4.96% מ 5.22%, ובאנגליה ל 8.53% מ 9.0%. כלומר, ב 2025 נהנה כלל התיק מרוח גבית של סביבת היוון נוחה יותר. לכן, מבחן העמידות האמיתי אינו עצם רישום רווח השערוך, אלא באילו נכסים קיימים תפוסה, שכר דירה ו NOI שמסוגלים לתמוך בשווי גם ללא ירידה נוספת בשיעורי ההיוון.

• הזינוק בשערוכים לא נבע מישראל. בליבת הנדל"ן המניב, התרומה של ישראל לשערוך נותרה כמעט ללא שינוי בין 2024 ל 2025, בעוד שאנגליה הייתה אחראית לעיקר המפנה.
• סביבת הריבית תמכה בכלל התיק. ירידת שיעורי ההיוון תרמה לעליית הערך בכל אזורי הפעילות, ולכן שגוי לייחס את כלל השיפור ב 2025 לביצועים תפעוליים.
• בישראל קיים פער ברור בין נכסים שכבר מניבים NOI יציב לבין נכסים שבהם השמאות עדיין מגלמת פוטנציאל עתידי. השערוכים בבת ים ובחוצות המפרץ נשענים על בסיס מוצק יותר. בהוד השרון השמאות נותרה שמרנית, ולכן האפסייד שם תלוי בהמשך האכלוס.
• הגורם המרכזי שהפך את 2025 לשנת שערוכים חריגה נמצא באנגליה. שיעור התפוסה הממוצע שם עומד על 84% בלבד, ובנכס מרכזי אחד על 68%, כך שחלק ניכר מהרווח עדיין מותנה בשיפור תפעולי בפועל.

המקור האמיתי לזינוק בשערוכים

בחינת הנתון הכולל בלבד עלולה ליצור רושם שכלל התיק נע בכיוון אחיד. בפועל, התמונה מורכבת בהרבה. בפילוח רווחי והפסדי השערוך של הנדל"ן המניב לפי חלקה של החברה, הפעילות בישראל רשמה ב 2025 רווח של 49.8 מיליון ש"ח, לעומת 49.4 מיליון ש"ח ב 2024. בגרמניה נרשמה ירידה קלה ל 32.4 מיליון ש"ח מ 36.4 מיליון ש"ח. אנגליה היא זו שחוללה את המפנה החד, במעבר מהפסד של 22.4 מיליון ש"ח לרווח של 41.9 מיליון ש"ח.

פילוח הנכסים לפי שימושים מצביע על מגמה דומה. מבני תעשייה הניבו לחברה רווחי שערוך של 59.7 מיליון ש"ח, ומבני משרדים ותעסוקה תרמו 68.6 מיליון ש"ח. מנגד, קניונים ומרכזי מסחר רשמו הפסד שערוך של 4.2 מיליון ש"ח. נתון זה מבהיר כי השיפור ב 2025 אינו נובע מהתאוששות גורפת במגזר המסחר. עיקר הרווח נבע ממגזרים המתאפיינים ברגישות גבוהה לשיעורי ההיוון ובתלות משמעותית באכלוס ובחתימה על חוזים חדשים.

התרשים ממחיש את עיקר התזה. ישראל שמרה על יציבות, גרמניה המשיכה לספק תמיכה, ועיקר הפער בין 2024 ל 2025 נבע מאנגליה. לפיכך, כדי להעריך את מידת העמידות של רווחי השערוך ב 2025, השאלה המרכזית אינה האם אשטרום נוקטת גישה שמרנית או אגרסיבית, אלא איזה חלק מהתיק כבר מיוצב תפעולית, ואיזה חלק עדיין נשען על אכלוס עתידי או על סביבת היוון נוחה.

ישראל: בת ים וחוצות המפרץ נשענות על בסיס מוצק, הוד השרון ממתינה לאכלוס

בישראל התמונה מצטיירת כעמידה יותר מכפי שמשתקף בשורת הרווח. עסקאות ההשוואה בנספח השמאות מצביעות על מרכזים מסחריים ונכסים שכונתיים הנסחרים בטווחי תשואה של 6.45% עד 6.87%, בהתאם לרמת האכלוס ולשלב שבו נמצא הנכס. מנגד, עסקה בנכס המושכר בשיעור של כ 60% בלבד כבר משקפת תשואה של כ 8.0%. על רקע זה, שיעורי היוון של 6.6% בקניון בת ים ו 7.09% בחוצות המפרץ אינם מנותקים מתנאי השוק. הם גם מגובים בביצועים בפועל. בשני הנכסים נרשמו שיעורי תפוסה גבוהים, עלייה בשכר הדירה, ו NOI יציב.

כדי לבחון את שלושת נכסי העוגן בישראל על בסיס אחיד, ההשוואה הבאה מוצגת לפי 100% מהנכס ובהתאם לשיעורי ההחזקה המדווחים:

התרשים ממחיש את ההבחנה בין שני סוגי שערוכים. בבת ים ובחוצות המפרץ, רווחי השערוך ב 2025 היו גבוהים מהפגיעה הפוטנציאלית בשווי הנכסים במקרה של עלייה בת 0.25% בשיעור ההיוון. נתון זה אינו מעיד על חסינות מוחלטת, אך הוא מצביע על כך שהשווי נתמך לא רק בסביבת הריבית, אלא גם ב NOI, בתפוסה ובשכר דירה המניבים בפועל.

קניון בת ים מהווה את הדוגמה המובהקת לכך. הנכס סיים את 2025 עם תפוסה ממוצעת של 98%, תפוסה מייצגת של 98%, שכר דירה בסיסי מייצג של 156 ש"ח למ"ר, ושיעור היוון של 6.6% לעומת 6.85% בשנה הקודמת. בנוסף, דמי השכירות בחוזים שנחתמו במהלך התקופה זינקו ל 246 ש"ח למ"ר. כלומר, השערוך ב 2025 נשען על נכס בתפוסה כמעט מלאה, לאחר שיפוץ מקיף שהסתיים במהלך השנה, ולא רק על שיעור היוון נוח.

בחוצות המפרץ התמונה התפעולית חזקה אף יותר ברמת ה NOI. הנכס הניב NOI של 48.6 מיליון ש"ח לחלקה של החברה, תפוסה ממוצעת של 96%, תזרים NOI מייצג של 92.1 מיליון ש"ח (במונחי 100%), ושיעור היוון של 7.09% לעומת 7.27% ב 2024. זהו בסיס איתן לרווח שערוך של 97.9 מיליון ש"ח (במונחי 100%). עם זאת, נותרה כאן שאלה פתוחה: לחוצות המפרץ יש כ 122.1 דונם של זכויות בנייה בלתי מנוצלות, והחברה יחד עם שותפה בוחנים חלופות למימושן. לפיכך, חלק מהשווי מגלם אופציה עתידית, ולא רק NOI קיים.

הוד השרון מציגה תמונה שונה לחלוטין. על פניו זהו נכס חזק: הכנסות השכירות צמחו ל 70.1 מיליון ש"ח (במונחי 100%), ה NOI עלה ל 63.3 מיליון ש"ח, ושכר הדירה הממוצע למ"ר בשטחי המסחר טיפס ל 119 ש"ח. אולם, השמאות כמעט שלא תרגמה נתונים אלה לשורת הרווח. רווח השערוך הסתכם ב 690 אלף ש"ח בלבד, שיעור ההיוון רשם עלייה קלה ל 7.08%, ושיעור התפוסה המייצג בשומה ירד ל 86% לעומת 91% בשנה הקודמת, למרות שהתפוסה הממוצעת בפועל עמדה על 92%. הוד השרון אינה מעידה על שמאות אגרסיבית; נהפוך הוא, היא ממחישה כי השמאות אינה ממהרת לתמחר את מלוא הפוטנציאל. לכן, העמידות בנכס זה תלויה פחות בתוצאות שנרשמו ב 2025, ויותר בשיפור התפעולי שטרם הושג.

פעילות חו"ל: גרמניה מציגה יציבות, אנגליה מחייבת הוכחת אכלוס

גרמניה מסתמנת כיום כזירה הבינלאומית היציבה יותר של החברה. הפורטפוליו בגרמניה כולל 154 אלף מ"ר, תפוסה של 91%, יחס חוב לשווי של 39%, ריבית ממוצעת של 3.2% ו NOI של 18 מיליון אירו ב 2025. גם ברמת נכסי העוגן ניכר פיזור בריא: DUS Fritz עם 96% תפוסה ושיעור היוון של 4.9%, Leonberg עם 89% ו 5.0%, Essen עם 83% ו 4.75%, ולייפציג עם 98% תפוסה (בנטרול שטחים בשיפוץ) ושיעור היוון של 4.75%, המייצרת NOI מייצג של 6.5 מיליון אירו. לפיכך, רווח השערוך של 32.4 מיליון ש"ח לחלקה של החברה נשען על פורטפוליו שמתקרב ליציבות תפעולית.

עם זאת, גם בגרמניה תוצאות 2025 הושפעו מסביבת הריבית. שיעור ההיוון המשוקלל ירד ל 4.96% מ 5.22%. כלומר, חלק מהרווח נבע מירידת תשואות, ולא רק מעלייה בשכר הדירה או מאכלוס שטחים פנויים. זוהי נקודה מהותית, שכן היא שוללת חלוקה דיכוטומית שלפיה הפעילות מחוץ לישראל מבוססת פחות או יותר מזו המקומית. גרמניה אומנם מציגה עמידות גבוהה מזו של אנגליה, אך גם היא נהנתה מרוח גבית של תנאי השוק.

אנגליה מציגה תמונה שונה. החברה סיימה את 2025 עם 79 אלף מ"ר מניבים באנגליה, תפוסה של 84%, יחס חוב לשווי של 54%, ריבית ממוצעת של 3.9% ו NOI מייצג של 17 מיליון פאונד. זו אינה פעילות שולית, אך היא טרם הגיעה ליציבות. כאשר מוסיפים לכך את המעבר מהפסד שערוך של 22.4 מיליון ש"ח ב 2024 לרווח שערוך של 41.9 מיליון ש"ח ב 2025, מתחדדת המסקנה: באנגליה נרשם מפנה חד, אך הוא נשען הן על ירידה בשיעורי ההיוון והן על פערי אכלוס שטרם נסגרו.

זוהי נקודת התורפה בפעילות באנגליה. הנכס בליברפול רושם 68% תפוסה ושיעור היוון של 9.3%, בלידס 95% ו 9.2%, ובמנצ'סטר 100% ו 7.3%. כלומר, הפעילות בבריטניה אינה מקשה אחת, אלא מקבץ נכסים בעלי פרופיל יציבות שונה בתכלית. לכן, הזינוק בשערוכים ב 2025 משקף פחות ערך שכבר תורגם לתזרים, ויותר ערך שמותנה בשיפור ממשי באכלוס ובחתימת חוזים בנכסים החלשים יותר.

המבחנים של 2026: תרגום השערוכים לאיכות רווח

בנקודה זו אנו שבים לניתוח הקודם. השאלה אינה האם רווחי 2025 היו "אמיתיים" או "חשבונאיים", אלא אילו רכיבים מתוכם מסוגלים להישמר גם ללא תמיכה נוספת מסביבת הריבית.

המבחן הראשון נמצא באנגליה. כדי שהמפנה של 2025 יתברר כעמיד, ה NOI המייצג של 17 מיליון פאונד חייב להתחיל להתכנס ל NOI בפועל, ונכסים כמו ליברפול צריכים לשפר את התפוסה מ 68% לרמות התואמות את השווי הנוכחי.

המבחן השני הוא המשך ייצור NOI בנכסי העוגן בישראל, ולא רק עליית ערך שמאית. בבת ים ובחוצות המפרץ קיים בסיס תפעולי איתן התומך בשווי. אם 2026 תביא עמה שחיקה בחידושי חוזים או לחץ כלפי מטה על דמי השכירות, השוק יתמחר מחדש גם את רווחי 2025.

המבחן השלישי מתמקד בהוד השרון. דווקא משום שהנכס כמעט לא תרם לרווחי השערוך ב 2025, כל שיפור ממשי באכלוס יתורגם לאיכות רווח גבוהה יותר בשנים הבאות. ללא התקדמות תפעולית, הוד השרון תיוותר כתזכורת לכך שלא כל ה NOI העתידי כבר מגולם בשווי.

המבחן הרביעי הוא הפשוט מכולם: 2026 אינה חייבת להביא עמה ירידה נוספת בשיעורי ההיוון כדי לאשרר את שערוכי 2025. נהפוך הוא. אם החברה תציג צמיחה ב NOI וב FFO גם בסביבת היוון יציבה, תהיה זו ההוכחה הטובה ביותר לכך שחלק ניכר מרווחי 2025 נשען על בסיס כלכלי איתן.

מסקנה

רווחי השערוך של אשטרום נכסים ב 2025 אינם נטולי בסיס, אך איכותם אינה אחידה. הפעילות המקומית, ובעיקר בת ים וחוצות המפרץ, נשענת על תפוסה, שכר דירה ושיעורי היוון שאינם מנותקים מעסקאות השוואה בשוק. הפעילות בגרמניה מציגה יציבות גבוהה מזו שבאנגליה, שכן היא נשענת על תפוסה גבוהה יותר, מינוף נמוך יותר ופיזור נכסים מאוזן.

הגורם שהפך את 2025 לשנה חזקה במיוחד נבע בעיקר מהמפנה באנגליה ומירידת שיעורי ההיוון. לכן, המסקנה אינה שהשערוך "אינו אמיתי", אלא שהוא נחלק לשני רכיבים: רכיב הנתמך בנכסים מניבים ויציבים, ורכיב שעדיין דורש הוכחת אכלוס, NOI בפועל ויציבות מימונית כדי להתגבש לאיכות רווח מלאה גם ב 2026.