ביג: האם פתח תקווה ואשקלון מצדיקות את גל ההשקעות הבא

הניתוח הקודם כבר קבע כי 2025 היוותה שנת הוכחה תפעולית עבור ביג. ניתוח המשך זה מתמקד בשאלה אחת: האם פתח תקווה ואשקלון, שני הפרויקטים שביג מציבה כעת בלב צנרת הייזום המקומית, אכן מספיקים כדי להצדיק את גל ההשקעות הבא.

התשובה הקצרה היא שהתמונה מורכבת יותר. פתח תקווה כבר מסתמנת כפרויקט שיכול לשאת את התזה, בתנאי ששיעורי השיווק הנוכחיים יתורגמו לפתיחה במועד ובתקציב המתוכנן. אשקלון, לעומתה, מצטיירת כפרויקט משלים המציג תשואה נאה על הנייר, אך ללא אותה רמת הוכחה מסחרית. לכן, השאלה האמיתית אינה אם לביג יש עתודות קרקע נוספות ומצגות מרשימות. השאלה היא אם פתח תקווה מסוגלת להפוך מהבטחה ב 2025 לנכס מניב ב 2029, ואם אשקלון יכולה להוסיף זרוע פעילות נוספת מבלי להציף מחדש את שאלת נטל ההשקעות.

שלוש נקודות מוצא מרכזיות:

• יתרת הנדל"ן בהקמה ירדה, אך זהו מעבר שלב ולא שחרור הון. ב 2025 סווגו 2.60 מיליארד ש"ח מנדל"ן בהקמה לנדל"ן מניב, אך גם לאחר מכן נותרו בקבוצה 3.70 מיליארד ש"ח בסעיף זה.
• פתח תקווה אינה עוד מרכז מסחרי שגרתי. החברה מציגה בשלב א' יתרת עלות הקמה של 1.344 מיליארד ש"ח, לאחר ש 596 מיליון ש"ח כבר נצברו, לקראת פתיחה צפויה ב 2029 ו NOI חזוי של 164 מיליון ש"ח. זהו מבחן חיתום אמיתי.
• אשקלון לבדה אינה יכולה להחזיק את התזה. על הנייר היא מציגה תשואה חזויה של 9.1%, אך חלקה של ביג בפרויקט עומד על 50% בלבד, ואין בו שיעור שיווק מקביל לזה המוצג בפתח תקווה.

שנת הבסיס כבר מאחורינו

במובן מסוים, ביג כבר צלחה את מבחן המסירה הראשון. הפרויקטים במגדל העמק, גלילות, אור עקיבא וגדרה קיבלו תעודות גמר בין נובמבר 2024 לפברואר 2025, ונפתחו לקהל בתוך ימים עד שבועות. הישג זה משמעותי, אך יש להכניסו לפרופורציות: אלה פרויקטים שכמעט הגיעו לקו הסיום עוד לפני 2025, ולא כאלה שרחוקים 3 עד 4 שנים משלב ההנבה.

הביאור לסעיף הנדל"ן בהקמה מחדד נקודה זו. יתרת הפתיחה עמדה על 4.78 מיליארד ש"ח. במהלך השנה השקיעה ביג 1.05 מיליארד ש"ח נוספים ורשמה עליית שווי נטו של 361.9 מיליון ש"ח, אך במקביל סיווגה 2.60 מיליארד ש"ח כנדל"ן מניב. כתוצאה מכך, יתרת הסגירה ירדה ל 3.70 מיליארד ש"ח. אין כאן עדות לעצירה, אלא לצנרת ייזום שמתקדמת מפרויקטים שנמסרו לכאלה שעדיין שואבים הון.

המסקנה המרכזית היא ש 2025 מוכיחה בעיקר את היכולת להשלים את השלבים הסופיים של פרויקטים ולהעבירם להנבה. היא טרם מוכיחה במלואה את היכולת לנהל מספר שנות ביצוע, שיווק ושליטה תקציבית בפרויקטים שמועד פתיחתם מתוכנן ל 2028 ול 2029. זהו פער מהותי בין הפרויקטים שנפתחו השנה לבין אלה שדורשים חיתום כעת.

קיים כאן ניואנס נוסף. פרויקט גלילות, מהמרכזיים שנפתחו ב 2025, אינו העתק שגרתי של מרכז מסחרי פתוח. החברה מציינת כי כ 40 מיליון ש"ח מערך בניין המשרדים שמעל המרכז סווגו כרכוש קבוע עבור משרדי המטה שלה. נתון זה רלוונטי, שכן גם שלב א' בפתח תקווה הוא פרויקט מעורב שימושים של משרדים ומסחר, ולא רק שכפול של מרכז קניות פתוח.

פתח תקווה היא המבחן האמיתי

פתח תקווה היא הפרויקט שבו ביג דורשת מהשוק את קפיצת האמון הגדולה ביותר. בסוף 2025 מציגה החברה לפרויקט שווי הוגן של 754 מיליון ש"ח, עלות נצברת של 596 מיליון ש"ח, יתרת עלות הקמה של 1.344 מיליארד ש"ח, NOI חזוי של 164 מיליון ש"ח ומועד פתיחה צפוי ב 2029. בנוסף, מוצגים 40 אלף מ"ר של משרדים בשיעור שיווק של 76%, ו 65 אלף מ"ר של שטחי מסחר בשיעור שיווק של 58%.

חיבור העלות הנצברת ויתרת עלות ההקמה גוזר היקף השקעה של כ 1.94 מיליארד ש"ח לשלב א'. החברה אינה מבליטה נתון זה ככותרת, אך הוא נגזר ישירות מהנתונים המדווחים. תחשיב זה ממחיש כי עיקר ההשקעה בפרויקט עדיין לפנינו.

ההשוואה בין פתח תקווה לאשקלון מבהירה מיד את הפערים:

אך התמונה מורכבת יותר. בסעיף עתודות הקרקע, החברה מציגה בפתח תקווה שווי קרקע של 235 מיליון ש"ח (לפי חלקה היחסי), וזכויות בנייה עתידיות של 180 אלף מ"ר למסחר, תעסוקה ומלונאות. שלב א' הנוכחי כולל 105 אלף מ"ר בלבד. כלומר, גם על פי נתוני החברה, הכלכלה המוצגת כעת היא רק הסנונית הראשונה במתחם רחב בהרבה. הצלחת שלב א' תתמוך בתזה האופטימית לגבי פתח תקווה כולה; חריקות בביצוע, לעומת זאת, יציפו שאלות קשות לגבי כדאיות פיתוח יתרת המתחם.

החשיבות של נתון זה מתחדדת לאור הערת שוליים בתיאור הפרויקט. יתרת עלות ההקמה בפתח תקווה מנוטרלת מהחלק היחסי של עלויות החניון המיוחס לשלבים ב' עד ד'. מכאן שגם הסכום המשמעותי של 1.344 מיליארד ש"ח משקף אך ורק את שלב א', ולא את עלות המתחם כולו. לפיכך, פתח תקווה עשויה להצדיק את גל ההשקעות הבא, בתנאי שמבינים כי הנתונים הנוכחיים מהווים רק את נקודת המבחן הראשונה, ולא את התחשיב המלא של האתר.

אשקלון מוסיפה תשואה, אך ללא אותה רמת ודאות

אשקלון היא פרויקט קטן יותר, הנמצא בשלב מוקדם יותר, ושונה באופי הוודאות שהוא מספק. החברה מציגה שווי הוגן של 51 מיליון ש"ח, עלות נצברת של 28 מיליון ש"ח, יתרת עלות הקמה של 414 מיליון ש"ח, NOI חזוי של 40 מיליון ש"ח ומועד פתיחה צפוי ב 2028. הפרויקט כולל 10 אלף מ"ר משרדים ו 37 אלף מ"ר מסחר, וחלקה של ביג בו עומד על 50%.

גם כאן, תחשיב פשוט של הנתונים גוזר עלות כוללת של כ 442 מיליון ש"ח ותשואה חזויה של 9.1%. על הנייר אלה נתונים אטרקטיביים, ואף אגרסיביים מעט יותר מאלה של פתח תקווה. אולם, קיימים שני סייגים מהותיים.

הראשון נוגע למבנה ההחזקה. אשקלון אינה פרויקט שבו ביג נושאת לבדה בסיכון הכלכלי, ולכן גם במקרה של הצלחה, לא כל ה NOI החזוי יזרום אליה, בניגוד לבעלות המלאה בפתח תקווה. הסייג השני נוגע לאיכות הגילוי. בניגוד לפתח תקווה, הנתונים על אשקלון אינם כוללים שיעורי שיווק. לפיכך, הערכת הפרויקט נשענת כרגע בעיקר על מודל תשואה ולוחות זמנים, ופחות על הוכחת היתכנות מסחרית בשטח.

זהו קו השבר בין שני הפרויקטים. פתח תקווה מציגה כבר היום בסיס שיווקי ראשוני, המאפשר לבחון את הביצוע מול הציפיות. אשקלון, לעומתה, מצטיירת יותר כהבטחת תשואה מאשר כפרויקט מסחרי שקורם עור וגידים. אין בכך כדי להעיד על חולשת הפרויקט, אך משמעות הדבר היא שאשקלון מוסיפה פוטנציאל אפסייד, מבלי לספק את אותה רמת ודאות.

האם הפרויקטים אכן מצדיקים את גל ההשקעות הבא

אם השאלה היא האם לביג יש בסיס סביר להמשך השקעות, התשובה חיובית. ארבע הפתיחות בתחילת 2025 מעניקות לה אשראי תפעולי מוכח, והנתונים מראים כי בפתח תקווה כבר קיים בסיס שיווקי ראשוני. אולם, אם השאלה היא האם פתח תקווה ואשקלון כבר הוכיחו שגל ההשקעות הבא ייצר ערך באותה רמת ודאות שבה נמסרו הפרויקטים ב 2025, התשובה היא שטרם.

פתח תקווה מסתמנת כפרויקט שיכול להצדיק את תיאבון ההשקעות. זהו פרויקט רחב היקף, שכבר שיווק חלק ניכר משטחי המשרדים והמסחר, והוא ממוקם במתחם גדול שעשוי להפוך לעוגן משמעותי. אך דווקא בשל כך, זהו גם הפרויקט שמרכז את עיקר סיכון הביצוע. אשקלון עשויה לשפר את התמונה הכוללת בזכות תשואה חזויה גבוהה ופתיחה מוקדמת יותר, אך ברמת הגילוי הנוכחית היא אינה מסוגלת לשאת לבדה את תזת גל ההשקעות הבא.

לכן, המסקנה הנוכחית היא: גל ההשקעות הבא מוצדק ברמת התזה, אך טרם הוכח בפועל. מה שיקבע את איכות התזה ב 2 עד 4 הרבעונים הקרובים אינו שיח כללי על צמיחה, אלא שלושה פרמטרים קונקרטיים: התקדמות נוספת בשיווק פתח תקווה, הופעת סימני מסחור מוחשיים באשקלון, והמשך מעבר של נדל"ן מהקמה להנבה מבלי להציף מחדש את שאלת התקציב ולוחות הזמנים.