הדיור להשכרה של אשטרום: השווי שם, אבל כמה ממנו באמת נגיש?

הניתוח הקודם על קבוצת אשטרום סימן שני מוקדי ערך בולטים: אשטרום נכסים ואשטרום מגורים להשכרה. הניתוח הנוכחי מתמקד בזרוע המגורים ושואל שאלה מהותית: האם שווי נכסים של כ 4.5 מיליארד ש"ח כבר מייצג ערך שניתן להמיר למזומן בטווח הקרוב, או שהוא עדיין תלוי בבנייה, מימון, אכלוס וזמן?

התשובה היא שהשווי אמיתי, אך הדרך למימושו עדיין ארוכה. לזרוע המגורים יש 1,126 דירות מניבות בתפוסה מלאה, המייצרות NOI משוקלל של 95.7 מיליון ש"ח ו FFO חיובי של 52.2 מיליון ש"ח (לפי גישת ההנהלה). מנגד, ה FFO הבסיסי נותר שלילי ברמה של 38.8 מיליון ש"ח. הפעילות נושאת חוב פיננסי נטו של 2.4 מיליארד ש"ח, לצד הלוואות בעלים בהיקף של 1.459 מיליארד ש"ח. בנוסף, 2,154 מתוך 3,280 הדירות של החברה טרם הגיעו לשלב ההנבה.

הערך קיים, אך טרם הבשיל. חלק מהפעילות כבר מתפקד כנדל"ן מניב לכל דבר, בעוד שחלקים אחרים עדיין נמצאים בשלבי ייזום והקמה.

המספר הכולל של 3,280 דירות להשכרה מצייר תמונה של זרוע פעילה וגדולה. בפועל, רק 1,126 דירות מניבות כיום, ו 176 נוספות נמצאות בשלבי אכלוס. יתר הפורטפוליו – 979 דירות בהקמה ו 999 בתכנון – עדיין דורש השקעות הוניות, מימון, בנייה והשכרה לפני שייצר תזרים חיובי.

החלק המניב: איפה הערך כבר פוגש את התזרים

כדי לא לחטוא בפסימיות יתר, כדאי להתחיל בחלקים הבשלים של הפעילות. אשטרום מגורים להשכרה מפעילה ארבעה פרויקטים בחיפה, במתחם הגדנ"ע בתל אביב, בשכונת המשתלה ובקריית היובל בירושלים. בסוף 2025, פרויקטים אלו רשמו תפוסה מלאה, שווי נכסים של 3.144 מיליארד ש"ח, שיעור מינוף ממוצע של 48% וריבית צמודה ממוצעת של 2.77%. הפרויקטים הפעילים מניבים NOI של 10 מיליון ש"ח בנאות פרס, 29 מיליון ש"ח בהגדנ"ע, 18 מיליון ש"ח במשתלה ו 34 מיליון ש"ח בקריית היובל.

מדובר בבסיס משמעותי. הדירות להשכרה רשומות בשווי הוגן של 3.239 מיליארד ש"ח ומייצרות NOI משוקלל של 95.7 מיליון ש"ח. זהו נדל"ן מניב הלכה למעשה, ולא רק הבטחה עתידית.

האתגר מתחיל בשורות התחתונות, כשבוחנים כמה מה NOI הזה באמת מחלחל מטה לאחר הוצאות המימון. ה FFO הבסיסי של זרוע המגורים להשכרה נותר שלילי ועומד על 38.8 מיליון ש"ח. רק לאחר נטרול של 35.9 מיליון ש"ח בגין הפרשי הצמדה על קרן החוב ו 55.1 מיליון ש"ח של הוצאות ריבית בין חברתית, מתקבל FFO חיובי של 52.2 מיליון ש"ח (לפי גישת ההנהלה).

זוהי נקודת התורפה. אין ספק שהחברה מייצרת NOI, אך השאלה היא כמה ממנו מתורגם לתזרים נקי. נכון להיום, נטל המימון עדיין מכביד על הפעילות.

ההשוואה לאשטרום נכסים ממחישה את הפער. באשטרום נכסים, ה NOI ב 2025 עמד על 247.8 מיליון ש"ח, וה FFO עמד על 55.1 מיליון ש"ח עוד לפני התאמות הנהלה (ו 93.0 מיליון ש"ח אחריהן). בזרוע המגורים להשכרה, המעבר מ NOI ל FFO עדיין נשחק משמעותית בשל עלויות המימון. לכן, גם אם שתי הזרועות מציגות שווי נכסי גבוה, הן לא מייצרות את אותה רמת נזילות באותה נקודת זמן.

כאן נכנס לתמונה גם מבנה ההון. הפעילות מציגה הון עצמי של 566.6 מיליון ש"ח (ללא הלוואות בעלים), ולצידו הלוואות בעלים בהיקף של 1.459 מיליארד ש"ח. הלוואות אלו עשויות לשמש בעתיד כצינור למשיכת עודפים למעלה, אך נכון לסוף 2025 הן בעיקר ממחישות שההון של בעלי המניות עדיין רתום לפעילות כמימון פנימי, וטרם הבשיל למזומן חופשי.

עיקר השווי עדיין כלוא בשלבי הייזום וההקמה

כדי להבין מדוע השווי הנכסי טרם תורגם לנזילות, יש לפרק את 4.5 מיליארד השקלים לשכבות. המאזן מורכב מ 3.144 מיליארד ש"ח של מבנים מניבים, 848.9 מיליון ש"ח של מבנים בהקמה, 51.3 מיליון ש"ח של קרקעות ו 495.0 מיליון ש"ח של מקדמות על חשבון נדל"ן להשקעה. שכבת ההקמה לבדה כוללת 1,155 דירות בשווי של 1.344 מיליארד ש"ח, עם יתרת השקעה צפויה של 1.406 מיליארד ש"ח וירידת ערך מצטברת נטו של 371 מיליון ש"ח.

המשמעות היא שחלק ניכר מהשווי טמון בנכסים שטרם הושלמו, אוכלסו ויוצבו. זהו בדיוק הפער שבין שווי מאזני לתזרים מזומנים פנוי.

פרויקט נווה איילון ממחיש היטב את מצב הביניים הזה. בסוף 2025 רשמה החברה במאזן 463.8 מיליון ש"ח בגין דירות להשכרה ו 31.2 מיליון ש"ח בגין שטחי מסחר בפרויקט. רק לאחר תאריך המאזן הושלמו עבודות ההקמה, השותפות שילמה את יתרת העלות (כ 131 מיליון ש"ח), ונחתמו חוזים להשכרת 164 דירות.

זוהי התקדמות משמעותית, וסביר להניח שהיא תהווה את הזרז החיובי הקרוב ביותר לפעילות כולה. עם זאת, היא גם מדגישה את צוואר הבקבוק: עד שפרויקט לא מסיים את שלב ההקמה, מתאכלס, בונה היסטוריית שכירות ומתייצב תזרימית, השווי שלו נותר בגדר השקעה שטרם הבשילה, ולא ערך נגיש.

שיכון הרופאים: פוטנציאל עתידי, לא נזילות מיידית

אם נווה איילון נמצא רגע לפני הבשלה, פרויקט שיכון הרופאים נמצא בקצה השני של הסקאלה. בדצמבר 2025 זכתה החברה במכרז להקמת 999 דירות להשכרה (מתוכן 600 לסגל הרפואי ו 399 במסלול 'דירה להשכיר'), לצד 190 דירות למכירה וכ 23 אלף מ"ר של שטחי מסחר ותעסוקה. ההשקעה הצפויה בפרויקט מוערכת ב 2.18 עד 2.2 מיליארד ש"ח, והשלמתו מתוכננת רק לשנים 2031-2032.

מדובר בהיקפים אדירים שמסבירים את הפוטנציאל הגלום בפעילות. עם זאת, שני גורמים מרכזיים מעכבים את תרגום השווי הזה לנזילות.

הגורם הראשון הוא מימוני וחשבונאי. נכון לסוף 2025, פרויקט שיכון הרופאים טרם הופיע בטבלת התשלומים על חשבון נדל"ן להשקעה, וגם לא הוצג בגינו מימון בפועל. רק במצגת שפורסמה במרץ 2026 הובהר כי לאחר תאריך המאזן נחתם הסכם מימון לרכישת הקרקע מול תאגיד בנקאי.

הגורם השני הוא משפטי. בפברואר 2026 דיווחה הקבוצה כי צורפה כמשיבה לעתירה מנהלית הנוגעת לקרקע המכרז. העותרים, יורשי בעלי זכויות היסטוריות בקרקע, דורשים השבה, זכות קדימה לרכישה או פיצוי כספי, בטענה ששיווק הקרקע נעשה שלא כדין. החברה ציינה כי אינה יכולה להעריך את סיכויי העתירה, והדגישה כי צורפה להליך רק מתוקף זכייתה במכרז, ואינה צד למחלוקת המקורית.

מוקדם לדעת אם העתירה תעכב את הפרויקט או שתידחה. אך המסקנה ברורה: החלק השאפתני ביותר בפורטפוליו אינו מייצר נזילות כרגע, אלא מהווה אופציה עתידית. הוא נמצא בשלבי ייזום מוקדמים, ומיד לאחר הזכייה כבר נתקל במשוכה משפטית.

המסקנה: השווי קיים, הנזילות תמתין

המסקנה מניתוח זה אינה ששווי זרוע המגורים להשכרה מנופח. נהפוך הוא: יש כאן פורטפוליו פעיל, NOI יציב, תפוסה מלאה בארבעה פרויקטים, ופרויקט חמישי שכבר החל להתאכלס. האתגר הוא אחר: השווי הנכסי טרם השלים את המסלול הנדרש כדי להפוך לערך נגיש עבור בעלי המניות.

לכן, אי אפשר להסתפק בהשוואה פשטנית בין שווי נכסים של 4.5 מיליארד ש"ח לחוב פיננסי נטו של 2.4 מיליארד ש"ח, ולהסיק שהערך זמין למימוש. יש לשקלל את איכות ה FFO, את 1.4 מיליארד השקלים שעדיין נדרשים להשלמת הפרויקטים בהקמה, את פרויקט נווה איילון שרק מתחיל את שלב ההנבה, ואת שיכון הרופאים שעדיין שקוע בשלבי תכנון, מימון ודיונים משפטיים.

עבור המשקיעים, המשמעות היא שזרוע המגורים להשכרה אכן עשויה להפוך למנוע הצפת ערך משמעותי, ואולי אף לאפשר את פירעון הלוואות הבעלים. אולם נכון לסוף 2025, היא עדיין מתאפיינת כ'פלטפורמה בהקמה' ולא כ'פלטפורמה נזילה'. זו אינה ביקורת על איכות הנכסים, אלא אבחנה מפוכחת לגבי שלב הבשלות שבו הם נמצאים.

מה נדרש כדי לשנות את התמונה? פרויקט נווה איילון יצטרך להוכיח מעבר חלק מהשקעה להנבה יציבה; ה FFO הבסיסי יצטרך לעבור לטריטוריה חיובית; הפרויקטים בהקמה יצטרכו להתקדם מבלי להכביד יתר על המידה על המאזן; ושיכון הרופאים יצטרך לצלוח את המשוכות המשפטיות והמימוניות. עד שכל זה יקרה, השווי אכן קיים – אך הוא עדיין לא מתורגם במלואו למזומן.