בוני תיכון: עודפי קריית אונו ומה באמת נשאר אחרי מחזיקי האג"ח

לא כל עודף של קריית אונו שייך לבעלי המניות

הניתוח הקודם הצביע על פרויקטים Ae ו B כמנועי הערך המרכזיים של בוני תיכון. ניתוח זה מתמקד בשאלה אחת: כמה מהעודפים במתחמים אלה יתורגמו בפועל לערך נגיש לבעלי המניות, אחרי שהבנק המלווה, הנאמנים ומחזיקי האג"ח יקבלו את חלקם.

המונח 'עודפים' עלול להטעות. בפרויקט Ae החברה צופה רווח גולמי של 221.2 מיליון ש"ח ועודפים למשיכה של 175.8 מיליון ש"ח. בפרויקט B הרווח הגולמי הצפוי עומד על 154.3 מיליון ש"ח והעודפים למשיכה על 117.7 מיליון ש"ח. קריאה מרפרפת עלולה ליצור רושם שלבוני תיכון יש כמעט 294 מיליון ש"ח בדרך לקופה, אך המציאות מורכבת יותר.

הפער נובע מההבדל בין ארבע שכבות: רווח גולמי, רווח כלכלי, עודפים שהבנק מסכים לשחרר, ועודפים שנותרים אחרי תשלום למחזיקי האג"ח. בשני המתחמים, הפער בין המספרים הללו משמעותי.

הטור האחרון מציג תחשיב בסיסי הנגזר מנתוני החברה: בפרויקט Ae, עודפים של 175.8 מיליון ש"ח בניכוי 120.0 מיליון ש"ח לשירות החוב ו 18.7 מיליון ש"ח להחזרי עבר. בפרויקט B, עודפים של 117.7 מיליון ש"ח בניכוי 13.0 מיליון ש"ח בגין התאמות ו 90.2 מיליון ש"ח לשירות החוב. גם לאחר תחשיב זה, אין זה מזומן זמין ומיידי, אלא רק היתרה שנותרת לאחר כיסוי ההתחייבויות הידועות.

התרשימים ממחישים כי העודפים למשיכה אינם זורמים במישרין מהרווח הגולמי לבעלי המניות. הדרך לשם עוברת דרך הון עצמי שהושקע, עלויות מימון ושיווק שאינן נכללות בעלות המכר, ושכבת חוב שפירעונה נשען ישירות על הפרויקט.

הבנק קודם, הנאמן אחריו

בפרויקט B, שטר הנאמנות של סדרה כג' מגדיר סדר זה במפורש. 'עודפים' אינם סך הרווח העתידי מהפרויקט, אלא רק הכספים שהחברה רשאית למשוך בפועל מחשבון הליווי, לאחר פירעון מלוא ההתחייבויות לבנק המלווה, תשלומי מסים, וכיסוי הוצאות לספקים, קבלני משנה ועלויות נוספות. כל עוד הכסף נמצא בחשבון הליווי, הנאמן אינו רואה בו עודף.

כאן טמונה נקודת התורפה של בעלי המניות, שרלוונטית גם למחזיקי האג"ח: כל עוד הכספים לא שוחררו מחשבון הליווי, מחזיקי סדרה כג' נחשבים נושים לא מובטחים כלפיהם. הבנק המלווה נהנה מקדימות, ואינו מחויב לשחרר עודפים בטרם נפרעו החובות כלפיו. שטר הנאמנות מבהיר כי במקרה של מימוש בטוחות על ידי הבנק, מחזיקי האג"ח עלולים להיוותר ללא בטוחה אפקטיבית. קל וחומר שזהו המצב עבור בעלי המניות.

המסקנה עבור בעלי המניות ברורה: עודפים המופיעים בטבלאות אינם מזומן פנוי בקופת החברה. תחילה נדרשת הסכמת הבנק לשחרורם, לאחר מכן הם מועברים לחשבון משועבד, ורק בשלב מאוחר יותר הם עשויים להפוך לעודפים הזמינים לבעלי המניות, מעל שכבת האג"ח.

עם זאת, בסדרה כג', כל עוד החשבון המשועבד כולל סכום השווה או עולה על הערך ההתחייבותי המקסימלי של הסדרה, עודפים נוספים יכולים לזרום לחברה עד למועד התשלום הבא. השטר אינו נועל את הכסף לנצח, אך הוא מתנה את שחרורו בכך שהשכבה המובטחת התמלאה כנדרש.

פרויקט Ae: מספרים גדולים, אך לא קופה פתוחה

פרויקט Ae מרשים על הנייר. נכון לסוף 2025, החברה מציגה שיעור השלמה כספי של 43%, 75 יחידות דיור שנמכרו עד סוף השנה ו 79 עד מועד פרסום הנתונים, רווח גולמי צפוי של 221.2 מיליון ש"ח ועודפים למשיכה של 175.8 מיליון ש"ח. זהו מנוע ערך משמעותי, אך הוא אינו מייצר מזומן חופשי באותו קצב.

הסיבה הראשונה היא שהעודפים הללו משועבדים לסדרה כא'. לוח הסילוקין של האג"ח מייעד לפרויקט Ae תשלומים של 73.9 מיליון ש"ח ב 2027 ו 46.1 מיליון ש"ח ב 2028, ובסך הכול 120.0 מיליון ש"ח. זהו אינו שימוש אופציונלי, אלא התחייבות שכבר נזקפה לחובת הפרויקט.

הסיבה השנייה היא זכאותה של החברה להחזר של 18.7 מיליון ש"ח מתוך חשבונות העודפים של סדרה כא', בגין תשלומים שביצעה ממקורותיה העצמיים. לפיכך, היתרה שנותרת לאחר שירות החוב אינה מהווה כולה עודף חדש, שכן חלקה מיועד להחזר כספים שכבר שולמו על ידי החברה.

הסיבה השלישית נוגעת לעיתוי. הסכמי המימון אינם מגדירים מועדים קשיחים לשחרור עודפים. קיימת הבנה בעל פה לפיה חציית רף של 70% בשילוב של מכירות וביצוע תוביל לבחינה חיובית של בקשת שחרור מצד הבנק, אך ההחלטה כפופה להיקף האשראי, הפיקדונות, קצב המכירות והצפי לסיום הפרויקט. לפיכך, הסכום של 175.8 מיליון ש"ח אינו מהווה תזרים מובטח לבעלי המניות, אלא אומדן כלכלי התלוי בשיקול דעתו של הבנק.

כאן עולה סוגיית תנאי המכירה. המשך שיווק בתנאי 20/80 או במבצעים דומים יחייב את החברה לגייס מקורות מימון נוספים. אם המימון יגיע מהגדלת מסגרות הליווי, הרווח הכלכלי והעודפים יישחקו בגובה הוצאות הריבית הנוספות. פרויקט Ae הוא אכן מנוע ערך משמעותי, אך השלמתו דורשת פתרונות מימון.

לכן, פרויקט Ae מגלם פוטנציאל ערך, אך אינו משופע בעודפים פנויים. בתמונת המזומן הכוללת נותרים כ 37.1 מיליון ש"ח לאחר שירות החוב והחזרי העבר, וזאת עוד לפני סטיות אפשריות בעלויות המימון, בקצב המכירות או בלוחות הזמנים.

פרויקט B: שטר סדרה כג' ממחיש את סדר הנשייה

בפרויקט B התמונה ברורה יותר, שכן המספרים מצומצמים יותר ושטר הנאמנות מפרט את המנגנון. נכון לסוף 2025, הפרויקט רושם שיעור השלמה כספי של 41%, עם 40 יחידות דיור שנמכרו עד סוף השנה ו 42 עד מועד פרסום הנתונים. הרווח הגולמי הצפוי עומד על 154.3 מיליון ש"ח, אך הרווח הכלכלי מסתכם ב 67.7 מיליון ש"ח בלבד. בתוספת 50 מיליון ש"ח של הון עצמי שהושקע, העודפים למשיכה נאמדים ב 117.7 מיליון ש"ח.

גם במקרה זה, הסכום אינו ממתין לבעלי המניות. לוח הסילוקין של האג"ח מייעד לפרויקט B תשלומים של 63.9 מיליון ש"ח ב 2028 ו 26.3 מיליון ש"ח ב 2029, ובסך הכול 90.2 מיליון ש"ח. סכום זה נוגס בכמעט כל שכבת העודפים.

בנוסף, בפרויקט B קיימות שתי מגבלות שמצמצמות את המרחב הפיננסי:

ראשית, החברה מציגה התאמות של 13.0 מיליון ש"ח, המקטינות את העודפים ל 104.7 מיליון ש"ח. התאמה זו מותירה לפרויקט מרחב של כ 14.6 מיליון ש"ח בלבד לאחר תשלום למחזיקי האג"ח.

שנית, שטר סדרה כג' קובע כי כל תשלום שתבצע החברה למחזיקי האג"ח ממקורותיה העצמיים יוחזר לה מתוך הכספים שיצטברו בחשבון המשועבד, אף אם הדבר ירוקן את החשבון. לפיכך, אם החברה תשלם ריבית ממקורותיה בשנים 2026 ו 2027 בטרם ישוחררו עודפים משמעותיים מהפרויקט, הכספים שיתקבלו בהמשך לא יהוו עודפים פנויים, אלא ישמשו תחילה להחזר התשלומים שבוצעו.

מסיבה זו, יחס העודפים מקבל משנה תוקף. בסוף 2025, יחס העודפים בסדרה כג' עומד על 138%. שיעור זה גבוה מיחס המינימום של 110%, כך שלא נשקפת סכנה מיידית להפרת אמות המידה הפיננסיות. עם זאת, שחרור 'הון עצמי עודף' מהחשבון המשועבד מותנה ביחס של 150% על בסיס דוח אפס עדכני. פרויקט B אומנם נמצא מעל רף המינימום, אך טרם הגיע לרמה המאפשרת שחרור עודפים ללא מגבלות.

הבחנה זו קריטית. עמידה ביחס של 110% מעידה כי הסדרה אינה בסיכון מיידי, אך אינה מקנה לבעלי המניות עמדת קדימות. בפועל, הם ניצבים בתור אחרי הבנק, החשבון המשועבד, וסדרת אג"ח הנהנית ממנגנון מוסדר לקבלת כספי העודפים.

מה באמת נשאר לבעלי המניות

בחיבור שני המתחמים, המספר הכולל מרשים: 293.5 מיליון ש"ח של עודפים צפויים למשיכה. אולם, שקלול סדר הנשייה מעלה תמונה שונה: 120.0 מיליון ש"ח מיועדים לשירות סדרה כא', 90.2 מיליון ש"ח לשירות סדרה כג', 18.7 מיליון ש"ח מהווים החזר בגין תשלומי עבר לסדרה כא', ובפרויקט B קיימת התאמה של 13.0 מיליון ש"ח. לאחר ניכוי התחייבויות אלו, נותרים כ 51.6 מיליון ש"ח בלבד לבעלי המניות בשני המתחמים יחד.

גם סכום זה אינו מהווה מזומן זמין ומיידי. הוא מבוסס על אומדנים, עמידה ביעדי מכירות וביצוע, שחרור עודפים על ידי הבנק, והיעדר צורך במימון נוסף שעלול לשחוק את היתרה. לפיכך, ניתוח פרויקטים Ae ו B אינו יכול להסתמך על הרווח הגולמי או על העודפים החזויים בלבד. המפתח להבנת התמונה המלאה טמון בסדר הנשייה.

בפרויקט קריית אונו, סדר הדברים ברור:

• הבנק המלווה נהנה מקדימות ראשונה.
• החשבון המשועבד ניצב במקום השני.
• סדרות כא' וכג' כבר שריינו את חלקן בעודפים.
• רק לאחר מכן, היתרה מיועדת לבעלי המניות.

מכאן עולה מסקנה חדה: פרויקטים Ae ו B הם אומנם מנועי הערך של בוני תיכון, אך עבור בעלי המניות, העודפים אינם מהווים כרית נזילות רחבה. זהו ערך עתידי, הכפוף לסדר נשייה נוקשה ולמועדי שחרור מאוחרים מכפי שמשתמע מהמספרים היבשים.

סיכום

התמקדות בנתון של 294 מיליון ש"ח כעודפים צפויים בקריית אונו מחטיאה את המבנה הפיננסי. סכום זה אינו מיועד ישירות להון העצמי; הוא כפוף לשחרור על ידי הבנק, להפקדה בחשבונות המשועבדים של הנאמנים, ולשירות סדרות האג"ח הנגזרות ממנו.

עבור בעלי המניות, פרויקט Ae מותיר מרחב תמרון גדול יותר מפרויקט B, אך גם הוא אינו מהווה קופה פתוחה. בפרויקט B, שכבת האג"ח כמעט ומכלה את העודפים, במיוחד לאור ההתאמות שהחברה מציגה. לפיכך, הערכת השווי הנגיש לבעלי המניות בקריית אונו מחייבת התמקדות בסדר הנשייה: בנק, חשבון משועבד ושירות חוב, ורק לאחר מכן ביתרה הנותרת.