ארזים: מי באמת קרובה יותר למזומן עד אפריל 2027

איפה באמת מתחיל התור למזומן

הניתוח הקודם הראה שארזים נכנסת ל 2026 עם הכנסות יציבות משכירות, אך ללא פתרון אמיתי ל 2027. כעת נתמקד בשאלה אחת: כל עוד דמי השכירות ממשיכים לזרום עד אפריל 2027, איזו סדרה קרובה יותר למזומן, 2 או 4?

יולי 2025 אמנם שם סוף למנגנון הקדימות הישן של סדרה 4 בתשלומי ההסדר, אך לא מחק את יתרון התזמון הכלכלי שלה. מאז מועד האיזון בפועל, התשלומים לשתי הסדרות מבוצעים פרי פסו ובפיקוח הנאמנים. עם זאת, סדרה 4 ממשיכה לקבל תשלומי קרן שוטפים מדי רבעון, בעוד סדרה 2 חזרה לקבל מזומן בעיקר דרך הריבית, כשרובה נדחה לסוף התקופה.

כדי להבין מי ראשונה בתור למזומן, צריך להפריד בין הדין לבין הדינמיקה. פורמלית, החל מהתשלום של 31 ביולי 2025 שתי הסדרות עומדות באותה שורה. כלכלית, סדרה 4 עדיין קרובה יותר לקופה, כל עוד לא מתבצע מימון מחדש מלא או מכירת נכסים שסוגרת את האירוע לפני אפריל 2027.

מה יולי 2025 שינה, ומה הוא לא שינה

סעיף 4.5.3 להסדר 2017 קבע במקור מנגנון חד. עד למועד האיזון בפועל, תשלומי הקרן, ההצמדה והריבית הועברו רק למחזיקי סדרה 4, בעוד סדרה 2 לא קיבלה תשלומים בפועל. הריבית של סדרה 2 לא נמחקה, אלא נצברה. לאחר מועד האיזון בפועל, התשלומים אמורים להתחלק בין שתי הסדרות פרי פסו, לפי יחס יתרת החוב פארי בכל מועד תשלום.

ב 13 ביולי 2025 הושג מועד האיזון בפועל, והחל מהתשלום של 31 ביולי 2025 לוחות הסילוקין עודכנו כך שהתשלומים מבוצעים לשתי הסדרות. זהו שינוי מהותי. סדרה 2 כבר אינה מודרת מזרם התשלומים עד ליומה האחרון.

אך יש כאן פרט שקל לפספס: יחס הפרי פסו שחושב לאחר מועד האיזון אינו מתחיל מאפס. לפי סעיף 4.5.3 וביאור 1, החישוב מגלם גם את כל הריבית שנצברה על סדרה 2 עד מועד האיזון, ואינו כולל אג"ח המוחזקות בידי החברה או חברות בנות. כלומר, יולי 2025 לא מוחק את היסטוריית הקדימות הישנה, אלא רק קובע כיצד הכסף יתחלק מכאן והלאה.

זהו ההבדל בין הדין לכלכלה: סדרה 2 חזרה לתור, אך לא לנקודת פתיחה שווה.

לפני שהמחזיקים רואים כסף, דמי השכירות נכנסים לצינור

בחינה של היחס בין הסדרות בלבד מפספסת את השכבה שקודמת להן. לפי ההסדר, כל תקבולי השכירות מנכסי קאפלה, בין אם התקבלו בחברה ובין אם בתאגיד בשליטתה, מיועדים מדי רבעון לביצוע התשלומים לפי לוחות הסילוקין. במקביל, נקבע מנגנון לטיפול בעודפים שיצטברו מתקבולי השכירות או מכל מקור אחר, לפני מועד האיזון בפועל ולאחריו.

לכך יש להוסיף את שכבת הבטוחות. השעבודים הראשונים בדרגה לטובת נאמני שתי הסדרות על נכסי קאפלה ועל ההחזקות בנאמנויות המחזיקות בהם, נותרו בתוקף גם תחת הסדר 2017. עוד לפני שבוחנים איזו סדרה קיבלה יותר ברבעון מסוים, יש לזכור שהמזומן עובר קודם דרך מנגנון משועבד, ייעודי ומפוקח.

גם שכבת הנאמן מייצרת חיכוך. לפי הסדר 2017, נותר בידי הנאמן סכום מינימלי של 400 אלף ש"ח. כאשר החברה הודיעה ב 12 בינואר 2026 על פירעון מוקדם חלקי של סדרה 4, היא הבהירה שהפירעון יתבצע מתוך כספים שהצטברו מתקבולי השכירות, אך רק לאחר שהנאמן ישאיר בידיו לפחות 400 אלף ש"ח.

זוהי נקודה קטנה לכאורה, אך היא משנה את תמונת המזומן: לא כל שקל שכירות שנכנס מתחלק מיד בין המחזיקים. חלקו נשאר קודם במנגנון.

מי מקבל מה עד אפריל 2027

כדי להבין את המשך הדרך, אין טעם לשאול מי קודמת בספר החוקים, אלא לבחון את לוחות הסילוקין עצמם.

בסוף 2025, התזרים החוזי הבלתי מהוון מציג התחייבויות של 41.7 מיליון ש"ח לסדרה 2 מול 150.9 מיליון ש"ח לסדרה 4, כולל ריבית. כלומר, גם לאחר מועד האיזון בפועל, כ 78% מהתזרים החוזי שנותר עד לפירעון הסופי עדיין משויך לסדרה 4.

אך לא רק היקף התזרים שונה, אלא גם המבנה שלו.

בסדרה 4, הפירעון המוקדם ב 31 בינואר 2026 הוריד את יתרת הקרן הבלתי מסולקת ל 99.84 מיליון ש"ח ע.נ., והלוח המעודכן קובע חמש תחנות קרן: 1.06302% באפריל 2026, 1.15703% ביולי 2026, 1.17432% באוקטובר 2026, 1.19198% בינואר 2027, ולבסוף 95.41365% באפריל 2027.

בסדרה 2, הלוח המעודכן מ 1 בפברואר 2026 מתייחס לריבית: 4.28852% באפריל 2026, 4.41501% ביולי 2026, 4.41397% באוקטובר 2026, 4.41308% בינואר 2027, ולבסוף 58.40932% בתקופה שבין 1 בפברואר ל 30 באפריל 2027.

המשמעות היא שסדרה 4 ממשיכה להפחית את יתרת הקרן מדי רבעון, עוד לפני חומת הפירעון של אפריל 2027. סדרה 2, לעומת זאת, אמנם חזרה לקבל תשלומים שוטפים, אך רוב התזרים העתידי שלה עדיין תלוי בתחנה האחרונה. לפי הלוח, כ 76.9% מהריבית העתידית של סדרה 2 עד אפריל 2027 מרוכזים בתקופה האחרונה בלבד.

לכן, המונח פרי פסו עלול להטעות: פרי פסו אינו מבטיח תזמון זהה. משמעותו היא שהחברה כבר אינה יכולה לדחות את התשלומים לסדרה 2 עד שסדרה 4 תיפרע במלואה. אך בתוך אותו חלון זמן, סדרה 4 עדיין נהנית ממבנה שמחזיר לה קרן בפועל לאורך הדרך, בעוד סדרה 2 נותרת תלויה באירוע הסיום.

ומה קורה אם יש מימון מחדש לפני אפריל 2027

כאן טמון ההבדל המרכזי בין הטענה שסדרה 4 קרובה יותר לקופה, לבין הטענה שסדרה 2 נשארה מאחור. ביאור 1 קובע כי במקרה של פירעון מוקדם מלא של שתי הסדרות לפני מועד התשלום האחרון, שיעור הריבית לסדרה 2 יחושב באותו אופן שבו חושבה הריבית לתשלום האחרון, אך רק עד למועד הפירעון המוקדם.

כלומר, אם החברה תצליח למחזר את החוב או לבצע מהלך כולל לפני אפריל 2027, התשלום הנדחה של סדרה 2 יואץ. לכן, כדי להבין מי ראשונה בתור למזומן, יש להבחין בין שני תרחישים:

לכן, השאלה המהותית אינה מי קודמת פורמלית, אלא מתי יתרחש האירוע המימוני. אם המימון מחדש יוקדם, סדרה 2 תצמצם את הפער. אם יידחה, סדרה 4 תמשיך לאסוף מזומן לאורך הדרך.

הנאמנים יכולים לשנות את הצ'ק, גם כשהיחס לא משתנה

כדי להבין את תמונת המזומן בפועל, חובה לבחון גם את הוצאות הנאמנים והקיזוזים.

דוגמה ראשונה: בתשלום של 31 ביולי 2025, קוזזו 62 אלף ש"ח מתשלום הריבית של סדרה 4 והועברו לנאמן הסדרה לכיסוי הוצאות. החברה מדגישה כי זהו תשלום ריבית לכל דבר, אך מבחינת המחזיק, זהו מזומן שלא הגיע לכיסו.

דוגמה שנייה: בתשלום של 31 באוקטובר 2025 קוזזו 415,869 ש"ח מריבית סדרה 2. בפועל הועברו לנאמן רק 357,869 ש"ח, והפער של 58 אלף ש"ח נבע משכר טרחת הנאמן ועורך דינו סביב הניסיון להעבירו מתפקידו.

דוגמה שלישית: במכתב מ 15 בינואר 2026 הבהירה החברה כי אם לא תזומן אסיפת מחזיקי סדרה 2 עד 20 בינואר לאישור העברת הכסף לנאמן, הסכום המעוכב יתווסף לריבית שתשולם ב 31 בינואר 2026. ב 21 בינואר 2026 עדכנה החברה כי בפועל יתווספו 58 אלף ש"ח, ושיעור הריבית הרבעונית שישולם ב 31 בינואר 2026 יעמוד על 6.21756% במקום 5.96453%.

העניין אינו גובה הסכום. הסדר התשלומים של ארזים עובר דרך חשבונות ונאמנים, ולכן גם לאחר יולי 2025, היחס הכללי בין הסדרות אינו משקף לבדו את התקבול הסופי שיגיע למחזיקים בכל מועד. הוצאות, קיזוזים ומחלוקות על הרשאות תשלום ממשיכים לנגוס בתזרים.

עד אפריל 2027, הוויכוח האמיתי הוא על זמן

צפי התזרים ל 24 החודשים הקרובים מחדד את התמונה. לשנת 2026 מציגה החברה תזרים מפעילות שוטפת של 19.5 מיליון ש"ח, מול שירות חוב של 20.8 מיליון ש"ח למחזיקי האג"ח. לשנת 2027 היא מציגה תזרים שוטף של 21.7 מיליון ש"ח מול שירות חוב של 172.4 מיליון ש"ח, ולכן מניחה צורך במימון מחדש נטו של 165.4 מיליון ש"ח.

לכן, אין לבלבל בין שתי שאלות נפרדות. הראשונה: מי קרובה יותר למזומן עד אפריל 2027? התשובה היא שסדרה 4 עדיין נהנית מיתרון תזמון מובהק. השנייה: מי תישאר מאחור במקרה של מימון מחדש מלא? כאן התמונה מאוזנת יותר, שכן מנגנון הפירעון המוקדם המלא שומר לסדרה 2 את הזכות לחישוב הריבית הנדחית עד לאותו מועד.

זו הסיבה שהמתיחות בין המחזיקים לא התפוגגה למרות ההגעה למועד האיזון בפועל. הפרי פסו החדש לא ביטל את המתח, אלא רק הסיט אותו ממאבק על עצם הזכאות, למאבק על עיתוי, הוצאות ביניים, וזהות הסופג את החיכוך בדרך.

מסקנות

יולי 2025 חתם את התקופה שבה סדרה 4 קיבלה את מלוא התזרים וסדרה 2 צברה בעיקר הבטחות. מכאן ואילך, שתי הסדרות צועדות באותו מסלול פורמלי. אך בחינה של לוחות הסילוקין, של כרית הביטחון בסך 400 אלף ש"ח אצל הנאמן, ושל קיזוזי ההוצאות בפועל, מעלה שעד אפריל 2027 סדרה 4 עדיין קרובה יותר למזומן.

עיקר התזה: סדרה 4 כבר אינה נהנית מהקדימות הישנה בתשלומי ההסדר השוטפים, אך היא עדיין ראשונה במבחן התזמון.
מה השתנה: מועד האיזון בפועל החזיר את סדרה 2 לזרם התשלומים. במקביל, הפירעון המוקדם בינואר 2026 הוכיח שגם תחת פרי פסו ניתן להפנות מזומן נוסף לסדרה 4, כל עוד נשמרת ההתאמה לסדרה 2.
תזת הנגד: אם החברה תצליח למחזר את החוב לפני אפריל 2027, מנגנון הפירעון המוקדם המלא עשוי לקצר את המרחק של סדרה 2 מהמזומן, מהר בהרבה מכפי שמשתקף מלוחות הסילוקין.
טריגרים לתמחור מחדש: איתות למימון מחדש, פירעון מוקדם נוסף בסדרה 4, או לחלופין עימות נוסף סביב הוצאות נאמן וקיזוזים שישחקו את התקבול בפועל.
למה זה חשוב: משום שבארזים, הפער בין זכות כלכלית למזומן בפועל תלוי בעיתוי, בנאמנים ובמנגנון ההסדר, ולא רק בשורת פארי בודדת.
מבחני השנה הקרובה: על החברה להציג נתיב מימון ברור, לצמצם את החיכוך סביב הוצאות הביניים, ולהוכיח שסדרה 2 מקבלת לא רק מקום בטבלה, אלא גם מסלול מזומן אמין לפני חומת אפריל 2027.