אמפא יובלים 2026: כמה מזומן באמת צפוי לצאת ממסלול המימוש

מה נבדק כאן

במאמר הראשי ציינו שהשאלה לגבי אמפא ב 2026 כבר אינה עצם קיומה של כרית ההון, אלא עומס הדרישות עליה. ניתוח זה מתמקד באמפא יובלים, שכן היא מהווה את אחד המקורות המרכזיים שיכולים להזרים מזומנים לקבוצה. ב 2025 לא דובר בתרחיש תיאורטי: בפרויקטים המסווגים כמלאי נחתמו 511 חוזי מכר, 280 דירות נמסרו והוכרו כהכנסה, וההכנסות ממכירת דירות הסתכמו ב 623.98 מיליון ש"ח.

עם זאת, קל להסתנוור מהמספרים הגדולים. בסוף 2025 החזיקה אמפא יובלים ב 626 חוזי מכר חתומים בהיקף של 1.426 מיליארד ש"ח, מתוכם 595.19 מיליון ש"ח שטרם הוכרו. על פניו, זה נשמע כמו תזרים מזומנים מובטח. בפועל, היתרה הזו אינה מקשה אחת: 243.73 מיליון ש"ח, כמעט 41% ממנה, מרוכזים בפרויקט 'נתניה יובלים' שיימסר רק ברבעון הרביעי של 2026; 141.93 מיליון ש"ח נובעים מ'נתניה רותם שני', פרויקט שכבר נמסר אך ספג שני ביטולי חוזים לאחר תאריך המאזן; ו 185.43 מיליון ש"ח נוספים מיוחסים לפרויקטים בגבעת שמואל ובאור יהודה, שבהם נותרו יחד 30 דירות ללא חוזה מכר בסוף השנה.

כבר בשלב זה יש לחדד נקודה נוספת: אמפא מחזיקה ב 50% מאמפא יובלים. לפיכך, המספרים המרכזיים בטבלאות מוצגים תחילה ברמת המיזם המשותף (100%), ורק לאחר מכן יש לבחון כמה מהם יזרמו בפועל לאמפא, באיזה קצב, ולאחר אילו תשלומים ליזמים, מע"מ, עלויות שיווק ומסים.

ה 595 מיליון ש"ח אינם מקשה אחת

התרשים ממחיש שתי נקודות במקביל. הראשונה היא הריכוזיות: ארבעה פרויקטים בלבד, נתניה יובלים, נתניה רותם שני, גבעת שמואל ואור יהודה, מרכזים כ 96% מכלל ההכנסה החתומה שטרם הוכרה. השנייה היא שריכוזיות זו אינה אחידה בכל הנוגע לאיכות התזרים.

נתניה יובלים הוא הדוגמה המובהקת לכך. מבחינה מסחרית, זהו פרויקט שכמעט מוצה: 98 מתוך 99 דירות כבר נמכרו. ואולם, דווקא הפרויקט המוצלח ביותר שיווקית הוא גם האיטי ביותר תזרימית, שכן המסירה צפויה רק ברבעון הרביעי של 2026. מכאן שהנתח הגדול ביותר בצבר אינו בהכרח המזומן הזמין ביותר.

בקצה השני של הסקאלה ניצבים הפרויקטים בגבעת שמואל ובאור יהודה. שניהם כבר נמסרו, ולכן על פניו נראים קרובים יותר לשלב הגבייה. אלא שכאן האתגר שונה: בגבעת שמואל נחתמו עד סוף 2025 רק 38 חוזים מתוך 50 דירות, ובאור יהודה 33 מתוך 51. כלומר, חלק ניכר מהתזרים העתידי עדיין תלוי בהצלחת השיווק, ולא רק בהשלמת המסירה והגבייה.

פרויקט נתניה רותם שני נמצא בדיוק באמצע. זהו פרויקט שנמסר, עם 53 חוזים חתומים מתוך 53 דירות בסוף השנה, ולכן קל להתייחס אליו כאל צבר מובטח. אולם, עד מועד פרסום הדוחות בוטלו בו שני חוזי מכר, והחברה עצמה מדווחת כי יתרת ההכנסה שטרם הוכרה כוללת 5.55 מיליון ש"ח בגין אותן שתי דירות. כאן בדיוק נבחנת איכות הצבר. גם דירות שכבר נמכרו על הנייר אינן מבטיחות בהכרח תזרים ודאי.

סמוך למועד פרסום הדוחות, אמפא יובלים מדווחת כי נותרו לה 42 דירות בשלבי שיווק, בהיקף כספי מוערך של כ 98 מיליון ש"ח בתוספת מע"מ, כולל דירות המסווגות עדיין כנדל"ן להשקעה. נתון זה מהותי, שכן הוא מזכיר שהשלב הבא במימוש תלוי לא רק בהשלמת העסקאות החתומות, אלא גם ביכולת לייצר עסקאות חדשות.

לוח התשלומים מתבהר רק כשמפרקים אותו לגורמים

קל לפרש באופן שגוי את טבלת התשלומים ליזמים. הסכום של 292.63 מיליון ש"ח עלול להיתפס כיתרת התשלומים לשנת 2026, אך המציאות מורכבת יותר.

הטבלה מאגדת שלוש שכבות: מחיר רכישה חוזי של 246.8 מיליון ש"ח בשני הפרויקטים הפעילים, 111.24 מיליון ש"ח שכבר שולמו עד סוף 2025, וסכום כולל של 292.63 מיליון ש"ח לאחר הצמדה למדד תשומות הבנייה של דצמבר 2025. פריסת התשלומים הרבעונית מצביעה על 64.79 מיליון ש"ח ברבעון הראשון של 2026 בפרויקט אור יהודה, ועל 116.60 מיליון ש"ח ברבעון הרביעי של 2026 בנתניה יובלים. בסך הכול מסתכמים התשלומים ב 181.39 מיליון ש"ח, לפני מע"מ והוצאות נלוות.

הבחנה זו קריטית משתי סיבות. מחד גיסא, הנטל התזרימי החדש ב 2026 נמוך מ 292.63 מיליון ש"ח. מאידך גיסא, גם הסכום הנמוך יותר אינו משקף את התמונה המלאה, שכן הערת השוליים בטבלה מבהירה שהסכומים אינם כוללים מע"מ והוצאות רכישה נלוות. המשמעות היא שגם בתרחיש המצומצם, החברה תידרש להוציא מזומנים בטרם תושלם גביית ההכנסות.

עובדה זו מסבירה מדוע נתניה יובלים הוא הפרויקט המהותי ביותר בתהליך. פרויקט זה מרכז את יתרת ההכנסה הגדולה ביותר שטרם הוכרה, ובמקביל דורש את התשלום הגבוה ביותר ליזם ברבעון הרביעי. לפיכך, האירוע הכלכלי המכריע אינו מועד חתימת החוזים, אלא העמידה ביעד המסירה בסוף 2026.

החברה מציינת כי ככלל, פעילות מכר הדירות אינה מצריכה מימון חיצוני. ייתכן שקביעה זו נכונה ברמת מסגרת האשראי הכוללת, אך אין פירושה שהתזרים הוא חד כיווני. בפועל, המזומן נכנס ויוצא בקצבים משתנים, ורק לאחר מכן ניתן לאמוד את העודף שייוותר בידי החברה.

לאחר תאריך המאזן: הקלות לצד שחיקה בצבר

תמונת חוזי המכר

עד מועד פרסום הדוחות נחתם חוזה נוסף ברחובות ושלושה חוזים בגבעת שמואל. מנגד, בוטלו שני חוזי מכר בנתניה רותם שני וחוזה נוסף בירושלים. ההכנסה שנזקפה בטבלאות סוף השנה בגין שלושת החוזים שבוטלו הסתכמה ב 7.635 מיליון ש"ח.

אבחנה זו מהותית, שכן היא משנה את התמונה המשתקפת מסעיף המלאי המשווק. הירידה מ 43 דירות ללא חוזה בסוף 2025 ל 42 דירות סמוך למועד פרסום הדוחות לא נבעה מקצב מכירות יציב, אלא מקיזוז של ארבע מכירות חדשות מול שלושה ביטולים. כלומר, החלק הלא מכור של הצבר כבר הפגין חולשה מסחרית בתוך שבועות ספורים.

ביטולי פרויקטים שלמים

באותה תקופה בוטלו גם שתי עסקאות רכישה של פרויקטים שלמים: 54 יחידות דיור בחולון תמורת תשלום מוסכם של 28.824 מיליון ש"ח (כולל מע"מ), ו 53 יחידות בפרויקט כנען קריית אונו תמורת 112.92 מיליון ש"ח (כולל מע"מ). שני הביטולים כפופים לעמידה בתנאים שנקבעו.

בסוף 2025 טרם נרשם לשני הפרויקטים הללו צבר מכירות חתום, והם מוצגים בטבלאות כפרויקטים מבוטלים. לפיכך, ביטולם תורם בעיקר להפחתת דרישות ההון העתידיות, ופחות להאצת תזרים המזומנים מהצבר הקיים. זוהי הקלה משמעותית, אך היא אינה מהווה תחליף להשלמת המסירות, הגבייה והשיווק בפרויקטים שאמורים לייצר את התזרים בפועל.

המשמעות הנגזרת עבור אמפא

כדי לנתח את תרומתה של אמפא יובלים לקבוצת אמפא, יש להפריד בין נתוני המיזם המשותף לבין התזרים שעשוי להגיע בפועל לחברה האם.

הטבלה אינה מגלמת חלוקת דיבידנדים עתידית, ואין בדוחות די מידע כדי להעריך מתי ובאיזה היקף יחולק מזומן במעלה פירמידת האחזקות. עם זאת, היא ממחישה את סדר הניתוח הנדרש: תחילה בחינת אמפא יובלים במלואה (100%), לאחר מכן גזירת חלקה של אמפא, ולבסוף אומדן המזומן שייוותר לאחר מסירות, גבייה, תשלומים ליזמים, מע"מ, עלויות שיווק ומסים.

אמפא יובלים היא אכן מנוע לייצור מזומנים, אך אינה מהווה פתרון קסם לשחרור הון מיידי. שנת 2025 הוכיחה את יכולת הייצור של הפעילות; שנת 2026 תצטרך להוכיח איזה שיעור מהתזרים אכן נגיש, מתי יתקבל, ובאיזה קצב יטפס עד לקופתה של אמפא.

מסקנה

פעילותה של אמפא יובלים אכן מוכיחה את עצמה. שנת 2025 המחישה את יכולתה של הפלטפורמה להמיר מלאי להכנסות: 511 חוזי מכר בפרויקטים המסווגים כמלאי, 280 דירות שנמסרו והוכרו כהכנסה, ו 623.98 מיליון ש"ח הכנסות ממכירת דירות. זו אינה פעילות קפואה.

עם זאת, היתרה הממתינה מ 2026 ואילך אינה צינור חלק שדרכו זורמים 595.19 מיליון ש"ח ישירות לקופה. היא מפוצלת בין פרויקט עוגן שיימסר רק בסוף 2026, פרויקטים שנמסרו אך עדיין תלויים בהצלחת השיווק, וצבר חתום שכבר ספג ביטולים לאחר תאריך המאזן. במקביל, שני הפרויקטים הפעילים עדיין דורשים תשלומים ליזמים, והטבלה המציגה אותם אף אינה כוללת מע"מ והוצאות נלוות.

לפיכך, אבני הבוחן הקרובות ברורות: ביצוע תשלום הרבעון הראשון באור יהודה ללא הרעה מסחרית נוספת, קצב המכירות בגבעת שמואל ובאור יהודה, שיעור הביטולים בפרויקטים שכבר נמסרו, ומעל הכול, עמידה ביעד המסירה של נתניה יובלים ברבעון הרביעי של 2026. אם משוכות אלו ייחצו בהצלחה, אמפא יובלים עשויה להוות נדבך מרכזי בפתרון צורכי הנזילות של אמפא. אם לא, התזרים אומנם יגיע, אך בקצב איטי ומאתגר הרבה יותר מכפי שמשתמע מהמספרים הגדולים.