ביו מיט פודטק, המשך: כמה איפישיאנט שווה באמת לבעלי היחידות

כמה מאיפישיאנט באמת מגיע ליחידה

הניתוח הקודם ביסס את הנקודה המרכזית: כמעט כל הערך של ביו מיט נשען על איפישיאנט. ניתוח ההמשך בוחן שאלה ממוקדת יותר: כמה מהערך הזה באמת יכול להגיע ליחידות הסחירות. זו אינה בחינה של ה-NAV המלא של השותפות, אלא ניתוח ממוקד של הפער בין השווי הרשום של איפישיאנט לבין הערך שבעלי היחידות יכולים לפגוש בפועל.

נקודת המוצא היא 27.75 מיליון ש"ח. זה לא השווי של איפישיאנט כולה, אלא שווי החזקות השותפות באיפישיאנט ליום 31 בדצמבר 2025. באותו דוח מצוין גם שיעור ההחזקה, 74.57%. לכן, אם מחלקים את שווי ההחזקה בשיעור ההחזקה, מתקבל שווי הון מרומז של כ 37.2 מיליון ש"ח לאיפישיאנט ב 100%. זו רק תחילת הדרך, לא סופה.

מכאן צריך לרדת לשכבת בעלי היחידות. 25.43% מהון איפישיאנט כבר אינו בידי השותפות. בנוסף, במאזן של ביו מיט רשומה התחייבות ארוכת טווח של 4.91 מיליון ש"ח לשותף הכללי. ביאור הצדדים הקשורים מבהיר כי ב 2025 ההפרשה הזו נובעת משערוך איפישיאנט בלבד. לכן, מי שעוצר ב 27.75 מיליון ש"ח וגוזר ממנו במישרין את הערך לבעלי היחידות, מתעלם משכבת חיכוך מהותית.

התרשים ממחיש את לב הניתוח. הפער הדרמטי אינו רק בין 37.2 ל 27.75, אלא בין 37.2 ל 22.84. זו כבר ירידה של כמעט 39% בדרך מהשווי המרומז של איפישיאנט כולה אל הערך שנותר לאחר שכבת דמי היוזמה. בתרגום ליחידה, ובהתבסס על כ 133.14 מיליון יחידות מונפקות, שווי ההחזקה באיפישיאנט משקף כ 20.8 אגורות ליחידה. לאחר ניכוי ההתחייבות לשותף הכללי, נותרות כ 17.2 אגורות ליחידה. זאת, מול שער שוק אחרון של 40.7 אגורות.

איפה הערך נשחק בדרך

וולקני לא נמצא רק בשכבת ההון

ההחזקה של ביו מיט באיפישיאנט היא רק שכבת הבעלות. מעליה מרחפת הכלכלה של הרישיון. ההסכם עם מכון וולקני קובע תמלוגים של 4% ממחיר המכירה של כל מוצר, בארץ ובעולם. אם בתוך 7 שנים ממועד ההסכם איפישיאנט לא תגיע למכירות מצטברות של 1 מיליון דולר, היא תשלם גם 40 אלף דולר לשנה עד שתעמוד ביעד, בניכוי תמלוגים שכבר שולמו. מעבר לכך, וולקני זכאי ל 20% מכל תמורה שאיפישיאנט תקבל מצדדים שלישיים בגין רישיונות משנה או זכויות ברישיון.

כאן נדרש דיוק. התמלוגים וזכויות רישיון המשנה אינם הפחתה חד-פעמית מ 27.75 מיליון ש"ח. הם חלק אינהרנטי מהמנגנון שקובע כמה ערך נותר באיפישיאנט, עוד לפני שהון המניות מתחלק. לכן, גם לאחר גילום לשווי הון מרומז של 37.2 מיליון ש"ח, יש לזכור ששווי זה נשען על נכס שממנו וולקני גוזר גם חלק מהכלכלה התפעולית, ולא רק 10% מההון.

גם שכבת ההון של וולקני אינה סטטית. במועד ההתקשרות הוסדרו 88% לשותפות ו 12% לוולקני. לפי תנאי ההסכם וולקני זכאי ל 10% בדילול מלא עם הגנת אנטי דילול עד השקעה הונית של 3 מיליון דולר, ולאחר מכן החזקתו לא תרד מתחת ל 4%. למועד החתימה על הדוחות, ביו מיט מחזיקה 74.57% ווולקני בכ 10%, כך שהיתרה כבר יושבת אצל משקיעים אחרים. המשמעות עבור בעלי היחידות ברורה: גם אם איפישיאנט תצליח, לא כל קפיצה בשווי החברה תתורגם במלואה ליחידות הסחירות.

דמי היוזמה כבר מעיקים על המאזן

זליגת הערך השנייה מתרחשת ברמת השותפות. הסכם השותפות מעניק לשותף הכללי דמי יוזמה של 20% או 30% מהתמורה נטו באירועי מימוש, לפי גובה התמורה ביחס להשקעה. אבל בדוחות סוף 2025 זו כבר לא רק זכות חוזית עתידית. יש כבר התחייבות.

בביאור הזכאים והיתרות לזמן ארוך רשומה הפרשה של 4.91 מיליון ש"ח לשותף הכללי. ביאור העסקאות עם בעלי עניין מבהיר כי ב 2025 ההפרשה נובעת משערוך ההשקעה באיפישיאנט בלבד. כלומר, גם ללא מימוש בפועל, המאזן כבר מסיט חלק מהערך שנוצר באיפישיאנט משכבת היחידות לשכבת השותף הכללי.

זו נקודה מהותית, שכן ב 2025 ההתחייבות דווקא התכווצה, מ 5.871 מיליון ש"ח ל 4.91 מיליון ש"ח. הקיטון יצר הכנסה של 961 אלף ש"ח בדוח רווח והפסד, אך לא מדובר בהקלה עסקית. ההתחייבות ירדה משום ששווי איפישיאנט ומיטאפורה נשחק. לכן, מי שמפרש את ההכנסה הזו כאות חיובי מפספס את התמונה המלאה: המאזן הוקל רק מפני שהנכסים איבדו מערכם.

המימון טרם הובטח, וכבר שחק ערך

כאן נכנסת לתמונה שכבת הסיכון השלישית. ביו מיט כבר אינה בוחנת את איפישיאנט רק דרך טבלת השווי. בספטמבר 2025 השותפות העבירה לאיפישיאנט 200 אלף ש"ח מתוך הסכם הלוואת בעלים של 250 אלף ש"ח. ההלוואה הייתה ללא ריבית, ללא בטוחות, ובנחיתות לכל יתר התחייבויות איפישיאנט. ההלוואה הוכרה במלואה כהפסד כבר במהלך 2025.

לכך יש משמעות כפולה. ראשית, כאשר איפישיאנט זקוקה למימון, ביו מיט עלולה להידרש לא רק להשתתף בסבב הוני נקי, אלא גם להזרים הון במבנה נחות. שנית, השווי של 22.84 מיליון ש"ח אינו מהווה רצפה; הוא משקף מצב שבו כסף כבר יצא מהשותפות ולא חזר.

גם הערכת השווי עצמה מאותתת שהלחץ התזרימי טרם נפתר. במהלך 2025 איפישיאנט השלימה אב טיפוס ייעודי ראשון של דג אמנון המיועד לייצור בקנה מידה מסחרי, אבל במקביל צוין שנדרש גיוס הון משמעותי להמשך קידום הפעילות. על רקע זה, ובהתחשב ביתרת מזומנים שמספיקה לחודשים ספורים בלבד, הסתברות לחדלות פירעון האופיינית לחברות בדירוג C עד CCC, ועיכוב אפשרי של 6 עד 12 חודשים בגיוס, הופחת שווי ההחזקה ב 10%, מ 30.832 מיליון ש"ח ל 27.75 מיליון ש"ח.

זו נקודה ששווה להתעכב עליה. 27.75 מיליון ש"ח הוא שווי המשקלל כבר הפחתת מצוקה. לכן, אם יידרש גיוס משמעותי נוסף וביו מיט לא תוכל לשמור על חלקה, בעלי היחידות עלולים לספוג דילול שיחרוג מזה שכבר מגולם בנתוני סוף 2025.

מול שווי השוק

השאלה המעשית אינה אם איפישיאנט שווה משהו. ברור שכן, אחרת היא לא הייתה רשומה לפי שווי של 27.75 מיליון ש"ח בספרי השותפות ולא הייתה מהווה כ 90% מתיק ההשקעות של ביו מיט. השאלה היא כמה מהשווי הזה באמת מגולם ביחידות הציבור כבר היום.

מול המספרים הללו ניצב שווי שוק של כ 54.3 מיליון ש"ח, הנגזר משער אחרון של 40.7 אגורות ליחידה. המחזור ביום המסחר האחרון הסתכם בכ 49.8 אלף ש"ח בלבד. כלומר, מחיר היחידה עדיין נקבע בסביבת מסחר דלילה, אך גם בהינתן עובדה זו, הפער גדול מכדי להתעלם ממנו:

• שווי השוק גבוה בכ 17.1 מיליון ש"ח מהשווי המרומז של איפישיאנט כולה ב 100%.
• שווי השוק גבוה בכ 26.55 מיליון ש"ח משווי החזקת ביו מיט באיפישיאנט כפי שהיא מסומנת בדוחות.
• שווי השוק גבוה בכ 31.46 מיליון ש"ח מהשווי שנשאר אחרי ההתחייבות של 4.91 מיליון ש"ח לשותף הכללי.

התרשים אינו מוכיח שהשוק טועה, אך הוא מציף את ההנחות הנדרשות כדי להצדיק את התמחור הנוכחי. יש להניח שאיפישיאנט תצליח לגייס הון משמעותי ללא פגיעה דרמטית בחלקה של ביו מיט. יש להניח שההתקדמות הטכנולוגית תעבור משלב אב הטיפוס לשלב המצדיק קפיצת שווי נוספת. ויש להניח שהתמלוגים לוולקני, זכויות רישיון המשנה ודמי היוזמה לשותף הכללי לא ישחקו חלק ניכר מהערך בדרך.

זה בדיוק הפער בין נכס מבטיח לבין ערך שזורם בפועל לבעלי היחידות. הניתוח הקודם הראה שאיפישיאנט היא כמעט כל הסיפור. ניתוח ההמשך מחדד כי הסיפור הזה עובר דרך מספר שכבות המצמצמות את הערך בדרך ליחידה. לכן, גם אם התזה החיובית על איפישיאנט תתממש, בעלי היחידות עדיין זקוקים לשלושה תנאים כדי שהפער מול שווי השוק יהיה סביר: גיוס הון בתנאים נוחים, התקדמות מסחרית מובהקת, והוכחה שהערך שנוצר אינו נלכד ברובו אצל וולקני והשותף הכללי.

המסקנה

המסקנה חדה יותר מזו שהוצגה בניתוח הקודם. איפישיאנט היא אכן הנכס המרכזי, אך הערך שלה לא מתורגם במלואו לבעלי היחידות. בדרך ניצבים מיעוטים, תמלוגים, זכויות רישיון משנה ודמי יוזמה, וכבר נרשמה דוגמה אחת להפסד ישיר על מימון תמיכה. לכן, המספר שצריך לעמוד לנגד עיניהם של בעלי היחידות אינו רק 27.75 מיליון ש"ח, אלא 22.84 מיליון ש"ח – הערך שנותר לאחר שכבת דמי היוזמה – אל מול שווי שוק של 54.3 מיליון ש"ח.

אין פירוש הדבר שאיפישיאנט לא תוכל להצדיק שווי גבוה יותר בעתיד. אך כדי לגשר על הפער, הציבור זקוק להרבה יותר מעצם קיומו של אב טיפוס. הוא זקוק לכך שהחברה המוחזקת תגייס הון, תשמור על מתווה כלכלי סביר מול וולקני, ותעלה על מסלול שבו הערך שנוצר אכן מחלחל לשכבת היחידות.