אס.אר אקורד: עסקאות עם בעל השליטה כשכבת סיכון נפרדת

מה ניתוח ההמשך הזה בוחן

במאמר הקודם ציינו שמוקד הסיכון של אס.אר אקורד עבר ב 2025 לבטוחות, לגבייה ולמבנה המימון. הניתוח הנוכחי מתמקד בשכבה שקל לפספס: האשראי הקשור לבעל השליטה.

הסיפור כאן אינו אשראי שבעל השליטה העמיד לחברה. להפך. ב 2025 החברה לא נטלה אשראי מצים אחזקות. מאחר שהבנקים שחררו את צים אחזקות ואת עדי צים מערבויותיהם עוד קודם לכן, החברה גם לא שילמה עמלות ערבות. עם זאת, בסוף השנה נותרו שלושה ערוצי חשיפה לבעל השליטה: 77.5 מיליון ש"ח באשראי ישיר, 34.4 מיליון ש"ח באשראי לנסא אונו, ו 8.1 מיליון ש"ח בעסקאות מול צדדים שלישיים המגובות בשיקים של בעל השליטה או חברותיו.

הנקודה המעניינת היא המגמה. החשיפה הישירה אמנם ירדה מ 110 מיליון ש"ח ל 77.5 מיליון ש"ח, אך החשיפה המצטברת בשלושת הערוצים התכווצה ב 6.4% בלבד, ל 120.1 מיליון ש"ח. הסיכון לא נעלם, אלא שינה צורה.

זו אינה רק סוגיית ממשל תאגידי. חלק מהסכמי המימון הבנקאיים של החברה מחריגים שיקים של בעל השליטה או חברות קשורות ממאגר הבטוחות, ובנק נוסף אף אוסר על הפקדת שיקים של תאגידים בשליטת עדי צים. כלומר, המממנים עצמם מתמחרים את הנייר הזה כשכבת סיכון נפרדת.

זו הנקודה המרכזית: מי שבוחן רק את הירידה באשראי הישיר לבעל השליטה עלול להסיק שהחשיפה הצטמצמה דרמטית. בפועל, חלק מהאשראי נדד למסלול פרויקטלי (נסא אונו), וחלק אחר זלג למסלול השיקים הקשורים. התוצאה היא ירידה מתונה בלבד בסך החשיפה.

מה באמת יושב בתוך ה 120 מיליון ש"ח

זו אינה אותה עסקה שפוצלה לשלוש שורות, אלא שלושה פרופילי סיכון שונים:

התמונה ברורה: האשראי הישיר הוא עדיין המשקולת הכבדה ביותר, ומהווה כ 64.6% מסך החשיפה הקשורה. ואולם, השינוי בתמהיל הוא הסיפור האמיתי: יתרת האשראי לנסא אונו כמעט הוכפלה, ומסלול השיקים הקשורים זינק מרמה זניחה להיקף שדורש התייחסות.

בסוף 2025, שלושת הערוצים יחד היוו כ 6.7% מתיק הלקוחות נטו של הקבוצה, וכ 24.6% מההון העצמי. זה אמנם לא רוב התיק, אבל זה בהחלט לא רעש חשבונאי.

מסלול 1: האשראי הישיר קטן, אבל נשאר ליבת החשיפה

האשראי הישיר לבעל השליטה נותר החלק הכבד ביותר בחשיפה. ההסכם, שאושר ב 2021 והוארך בסוף 2024 לשלוש שנים נוספות ללא שינוי, מאפשר לבעל השליטה ולחברותיו לנכות ממסרים לטווח של עד שלושה חודשים. היקף הממסרים במסלול זה, יחד עם מסלול הממסרים הקשורים, מוגבל לשיעור מסוים מתוך סך תיק הלקוחות.

הירידה מ 110 מיליון ש"ח ל 77.5 מיליון ש"ח היא מהותית ואינה קוסמטית. עם זאת, היתרה שנותרה שקולה לכ 16% מההון העצמי של הקבוצה. המסקנה אינה שהסיכון נעלם, אלא שהחשיפה הישירה אמנם התכווצה, אך היא עדיין גדולה מכדי להידחק להערת שוליים.

סוגיה נוספת היא מבנה הבטוחות. ההסכם מחייב את בעל השליטה להעמיד בטוחות בתנאים דומים או עדיפים לאלו הנהוגים במסלולים הקשורים האחרים. דרישה זו אמנם ממתנת את הסיכון, אך אינה מאיינת אותו. כשחברה מממנת ישירות את סביבת בעל השליטה, איכות הבטוחות ויכולת הגבייה נותרות במוקד.

מסלול 2: המסלול הקטן ביותר הוא גם זה שהכי קל לפספס

מסלול השיקים לצדדים שלישיים נראה זניח במבט חטוף, ולכן קל להתעלם ממנו. משפטית, הלקוח הוא צד שלישי. כלכלית, הנייר משוך על שם בעל השליטה, קרוביו או חברותיו, או שנמסר על ידי צדדים שלישיים הקשורים אליו.

החברה מפצלת מסלול זה לשניים: בסוג הראשון היא גובה פרמיה של עד 2% מעל ריבית המינימום, ודורשת מבעל השליטה בטוחה, ערבות אישית וכתב קיזוז. בסוג השני, הפרמיה מגיעה עד 4%, והבטוחות מועמדות על ידי הלקוח כמקובל. כלומר, החברה מתמחרת את האשראי בהתאם לרמת הסיכון הספציפית.

הנתון הקריטי כאן הוא קצב הגידול: היתרה זינקה מ 611 אלף ש"ח ל 8.1 מיליון ש"ח. זו אמנם חשיפה קטנה, אך היא מוכיחה שהנייר הקשור לבעל השליטה ממשיך לזרום לפעילות השוטפת. הוא פשוט נותב למסלול שנוח יותר לסווג כעסקה מול צד שלישי, למרות שהזיקה לבעל השליטה נותרה מהותית.

מסלול 3: נסא אונו כבר איננה הערת אגב

זוהי שכבת הסיכון המרתקת ביותר, שכן היא ממוקמת בתפר שבין ממשל תאגידי לאשראי יזמי. ארנו א.ב., בשיתוף חברת ביטוח גדולה, מממנת פרויקט תמ"א 38 של נסא אונו בקריית אונו. נסא אונו היא חברת פרויקט (SPC) המוחזקת בשיעור של 90% על ידי חג'ג' צים נדל"ן, שבעצמה נשלטת (59.5%) על ידי צים אחזקות.

תחילה אושרה מסגרת של 23 מיליון ש"ח. במאי 2025 המסגרת הוגדלה ל 38 מיליון ש"ח: עד 8 מיליון ש"ח להשלמת הון עצמי ועד 30 מיליון ש"ח לליווי. בסוף 2025 ניצול האשראי כבר עמד על 34.4 מיליון ש"ח. המסלול הזה עבר מזמן את שלב הפיילוט וכמעט מיצה את המסגרת.

חשוב לדייק: פרופיל הסיכון כאן שונה מהאשראי הישיר. זהו מימון פרויקטלי הכולל פוליסת חוק מכר, בטוחות, עילות לפירעון מיידי ואבני דרך התלויות בקצב המכירות. ואולם, הכפלת המסגרת בתוך שנה מעידה שהחשיפה הקשורה לא באמת הצטמצמה; היא פשוט נארזה מחדש, תוך הסטת הסיכון לביצועי הפרויקט הנדל"ני.

לכן יש לנתח את נסא אונו בנפרד. כל עוד הפרויקט מתקדם לפי התוכנית, העסקה נראית מתומחרת ומגודרת היטב. אך אם קצב המכירות יקרטע, הדיון יגלוש מממשל תאגידי לשאלת איכות החיתום בפרויקט המקורב לבעל השליטה.

איפה זה פוגש את הבנקים

כאן התמונה מתבהרת. חלק מהסכמי המימון הבנקאיים קובעים מפורשות ששיקים של בעל השליטה או חברותיו לא יוכרו כבטוחה. בנק אחר אוסר כליל על הפקדת שיקים של תאגידים בשליטת עדי צים. זו אינה סמנטיקה משפטית; ספקי האשראי של החברה מתמחרים את הנייר הקשור בנחיתות מובהקת לעומת נייר מסחרי רגיל.

בנוסף, חלק מההסכמים מגבילים מתן אשראי לבעלים, סיוע פיננסי או תשלומים ללא אישור מראש מהבנק, בכפוף לעמידה באמות המידה הפיננסיות. הבנקים אינם רואים בבעל השליטה רק צד קשור לצורכי גילוי, אלא פקטור אקטיבי שעלול להשפיע על איכות הבטוחות ועל הגמישות הפיננסית של החברה.

אין פירוש הדבר שכל אשראי קשור הוא אשראי רע. עם זאת, המשקיעים אינם יכולים להסתפק בשאלה אם העסקאות אושרו כדין. עליהם לבחון אם המממנים החיצוניים מתייחסים לחשיפה הזו כאל תיק רגיל. מההסכמים עולה בבירור שהתשובה שלילית.

תזת הנגד, ולמה היא לא נעלמת

למען ההגינות, גם לגישה השמרנית יש גבולות. הדוחות אינם משקפים הפקרות חיתומית או אובדן שליטה על מסגרות האשראי. נהפוך הוא: ההסכמים אושרו כדין, כוללים תמחור מוסדר, בטוחות, ערבויות, כתבי קיזוז, ולעיתים גם עילות פירעון ואבני דרך. החברה אף מצהירה שהעסקאות מבוצעות בתנאי שוק.

לכן, תזת הנגד גורסת שאין כאן חריגה, אלא ניצול מושכל של יכולות החיתום של החברה גם מול צדדים קשורים, תחת מעטפת ביטחונות הולמת. נסא אונו, למשל, מתנהגת כעסקת מימון פרויקטים קלאסית ולא כהלוואת בעלים מוסווית.

ואולם, גם תזה זו מותירה שאלה פתוחה: האם החשיפה הכוללת לבעל השליטה אכן במגמת ירידה, או שהיא פשוט מחליפה עטיפות? שנת 2025 מספקת תשובה מעורבת. האשראי הישיר אמנם קטן, אך סך החשיפה נותר מהותי, תוך הסטת משקל למסלול הפרויקטלי.

מסקנה

המסקנה מ 2025 אינה שהסיכון נפתר בעקבות הירידה באשראי לבעל השליטה. המסקנה היא שהחשיפה הישירה אמנם התכווצה, אך שכבת האשראי הקשורה נותרה משמעותית, התפזרה על פני מספר ערוצים, וזוכה ליחס חשדני מצד המממנים של החברה.

השילוב בין סוגיות ממשל תאגידי לסיכוני אשראי מחייב הסתכלות שונה על התיק. חשיפה קשורה של 120.1 מיליון ש"ח אינה עניין של מה בכך, קל וחומר בחברה שצמיחתה נשענת על אשראי בנקאי קצר טווח, ושאיכות הבטוחות היא ליבת המודל העסקי שלה.

ברבעונים הקרובים יש לעקוב אחר שלושה פרמטרים שיעידו אם הסיכון אכן דועך:

1. האם סך החשיפה בשלושת הערוצים יורד אבסולוטית, ולא רק משנה תמהיל.
2. האם נסא אונו תחל לפרוע את האשראי בפועל, או שתמשיך לנצל את מלוא המסגרת.
3. האם הבנקים יקשיחו עוד יותר את ההכרה בשיקים קשורים כבטוחה.

אם המגמה תהיה חיובית בשלושת החזיתות, נוכל לסמן את 2025 כשנת המפנה בצמצום הסיכון הקשור. אחרת, יתברר שהירידה בשורת האשראי הישיר רק הסוותה מעבר לסיכון עקיף ומורכב יותר.