אנגל שלמה: האם פעילות הלחם בישראל נשענת על אשראי ספקים במקום על רווחיות

הניתוח הקודם הראה שהרווח המאוחד של אנגל שלמה התאושש ב 2025 בעיקר בזכות הפעילות בארה"ב, ולא דרך מכירות הלחם בישראל. ניתוח זה מתמקד בשאלה צרה יותר: מה תמך בפעילות המקומית בשנה שהייתה אמורה להיות נוחה יחסית מבחינת מחירי הקמח ומחירי המכירה.

המבחן כאן אינו שורת הרווח הנקי של ישראל, שכן נתון זה אינו מוצג בנפרד. השאלה המרכזית היא האם פעילות הלחם המקומית כבר מממנת את עצמה מתוך הרווח והתזרים השוטף, או שהיא עדיין נשענת במידה רבה על אשראי ספקים, פריסות תשלומים ותנאי סחר שמאפשרים לה לגלגל את המחזור גם כשהרווחיות התפעולית חלשה. המסקנה העולה מהנתונים היא שהתלות הזו עדיין קיימת.

2025 נראתה טוב יותר, אך הפעילות המקומית עדיין הפסדית תפעולית

בזירה המקומית, 2025 הייתה אמורה להיות שנה נוחה יותר. המכירות בישראל צמחו ל 533.1 מיליון ש"ח, בין היתר בעקבות העלאת מחירים ביולי 2024 וחידוש האספקה ללקוח מהותי בדצמבר 2024. עלות המכירות בישראל עלתה בקצב מתון יותר, ולצד המשך הירידה במחירי הקמח נרשם גידול בהוצאות השכר והפחת. עם זאת, בביאור מגזרי הפעילות, העלויות שיוחסו לישראל הסתכמו ב 535.0 מיליון ש"ח, כלומר עלו על סך ההכנסות.

זהו הנתון המרכזי. 2025 לא התאפיינה בתנאי מאקרו עוינים כלפי החברה. להפך, סביבת המחירים השתפרה, מחירי הקמח ירדו, ולקוח מהותי חזר לפעילות. אם גם בתנאים אלו הפעילות בישראל אינה מצליחה לעבור לרווחיות, המשמעות היא שהבעיה אינה מסתכמת בתמחור חסר ברבעון ספציפי. המודל העסקי הנוכחי מתקשה לייצר מרווחים מספקים לאחר שקלול כלל עלויות הסחר.

כלומר, גם בשנה שבה תנאי השוק פעלו לטובתה, הפעילות בישראל עדיין אינה מממנת את עצמה באופן עצמאי. היא נשענת בעיקר על תנאי סחר וניהול הון חוזר.

פעילות ללא צבר הזמנות, תחת לחץ מחירים ושיעור החזרות גבוה

החולשה אינה משתקפת רק בשורת הרווח, אלא טמונה בכלכלת המכירה עצמה. לחם הוא מוצר בעל חיי מדף קצרים במיוחד, הנעים בין יום לחמישה ימים, והייצור אינו מיועד למלאי, למעט במוצרים ספציפיים. בהתאם, עיקר האספקה מבוסס על הזמנות שמתקבלות בסמוך מאוד למועד החלוקה.

לכך מתווספת העובדה שכמעט ואין חוזים ארוכי טווח המבטיחים את היקף המכירות. קיימים לעיתים הסכמי מסגרת לתקופות העולות על שנה, אך אלו מסדירים בעיקר תנאי תשלום, הנחות ובונוסים, ואינם כוללים התחייבות לכמויות מינימום. הסכמים אלו אף אינם מוגדרים כמהותיים לפעילות. זוהי פעילות ללא צבר הזמנות. הביקושים של היום מכתיבים את קצב הייצור של מחר.

התמונה מתחדדת כשבוחנים את תנאי התמחור. כ 25% מסל המוצרים שנמכר לרשתות הקמעונאיות וכ 29% מהסל שנמכר לשוק הפרטי ב 2025 היו לחמים בפיקוח מחירים. ברמת הקבוצה, מוצרים בפיקוח היוו כ 20% מסך המכירות. במקביל, התחרות העזה על המחיר לצרכן בשוק המאורגן מקרינה ישירות על השוק הפרטי. הלחץ מצד הקמעונאים להורדת מחירים, לצד דרישת הלקוחות הפרטיים להשוות תנאים לרשתות הגדולות, מוביל לשחיקה מתמדת דרך מבצעים והנחות.

סעיף ההחזרות הוא אולי המהותי ביותר בהקשר זה. התחרות בענף מכתיבה מדיניות של קבלת סחורה חזרה מהקמעונאים, כך שמוצרים שלא נמכרו ואיבדו מטריותם מוחזרים ליצרן. שיעור ההחזרות הגיע ב 2025 לכ 10% מהמכירות בשוק המקומי, והתמורה ממכירת העודפים כמזון לבעלי חיים זניחה. המשמעות היא שחלק מהמחזור המקומי נרשם תחילה כהכנסה, ונשחק לאחר מכן דרך ההחזרות. אין מדובר באירוע נקודתי, אלא במאפיין מבני של הפעילות.

אשראי הספקים הוא נדבך מרכזי במודל העסקי

במעבר מפעילות הסחר לניהול ההון החוזר, ניכר מי מספק למערכת את החמצן התזרימי. בפעילות בישראל, החברה העניקה ב 2025 ללקוחותיה ימי אשראי ממוצעים של כ 83 ימים, בהיקף של כ 122 מיליון ש"ח. מנגד, היא קיבלה מספקיה אשראי ממוצע של כ 144 ימים, בהיקף של כ 114 מיליון ש"ח. אין בכך כדי לומר שהספקים מממנים את הפעילות במלואה, אך הפעילות המקומית נהנית מחלון אשראי ארוך משמעותית מזה שהיא מעמידה ללקוחותיה.

ברמת הקבוצה המאוחדת, המאפשרת השוואה ישירה בין השנים, הפער אף התרחב: ימי האשראי מספקים עלו ל 144 ימים בממוצע ב 2025 לעומת 137 ימים ב 2024, בעוד ימי האשראי ללקוחות עמדו על 77 ימים לעומת 78. פער ימי האשראי גדל ל 67 ימים לעומת 59 בשנה הקודמת.

נתון זה מקבל משנה תוקף לאור זהות הספק. טחנות קמח שטיבל סיפקו ב 2025 כ 81% מכמות הקמח שרכשה החברה, וקיימת תלות מסוימת בספק זה. ההתקשרות מול שטיבל מתבצעת באופן שוטף, ללא הסכם בכתב, במחירי שוק ובתנאי שוק. המשמעות היא שהספק המרכזי של חומר הגלם הקריטי ביותר מהווה עוגן מסחרי שחייב להישאר יציב כדי שהמודל העסקי ימשיך לתפקד.

בנקודה זו נדרש דיוק: שתי פריסות החוב הראשונות מול שטיבל, בהיקף של כ 10.9 מיליון ש"ח ל 36 תשלומים וכ 4.5 מיליון ש"ח ל 31 תשלומים, מקורן בחוב בפיגור של מאפיית אורנים שמוזגה לקבוצה. אין בכך כדי לטעון שכל רכישות הקמח ב 2025 מומנו באמצעות דחיית תשלומים חדשה. עם זאת, עובדה זו ממחישה כי הקבוצה נכנסה ל 2025 עם צורך בהסדרת חובות שעברה דרך ספק הקמח. הפריסה השלישית, מיולי 2025, כבר מובהקת יותר: תשלום של כ 5.7 מיליון ש"ח נפרס ל 10 תשלומים חודשיים החל מאוגוסט 2025, נושא ריבית של 6.5%. שטיבל מתפקדת כאן לא רק כספקית חומר גלם, אלא כגורם מממן לכל דבר.

לכן, סוגיית אשראי הספקים אינה עניין טכני בלבד. כאשר הפעילות המקומית אינה מכסה את העלויות המיוחסות לה, שיעור ההחזרות גבוה, והעסק פועל ללא צבר הזמנות או כמויות מינימום מובטחות, אשראי ספקים ארוך ופריסות חוב מול ספק מהותי הופכים מפרקטיקה ענפית שגרתית לשכבת מימון קריטית התומכת בפעילות.

תזרים המזומנים חושף את מקורות המימון של הפעילות

תזרים המזומנים מוצג ברמת הקבוצה המאוחדת ולא ברמת הפעילות בישראל בלבד, ולכן יש לנתח אותו בזהירות. הנתונים אינם מעידים בהכרח שכל שיפור תזרימי נבע מפעילות הלחם המקומית או הופנה אליה. עם זאת, הם מציפים שאלה מהותית: האם הפעילות ב 2025 מומנה מעודף תזרימי שוטף, או שהמערכת עדיין נזקקה למימון ביניים.

המספרים מדברים בעד עצמם. התזרים מפעילות שוטפת הסתכם ב 31.2 מיליון ש"ח. מנגד, נרשמו השקעות הוניות בהיקף של 28.6 מיליון ש"ח, פירעון קרן חכירות בסך 12.5 מיליון ש"ח, פירעון הלוואות לזמן ארוך בסך 5.8 מיליון ש"ח, ותשלום דיבידנד של 11.3 מיליון ש"ח לזכויות המיעוט בחברה בת. ללא מקורות מימון חיצוניים, תמונת המזומן הכוללת משקפת גירעון תזרימי.

אין בכך כדי להעיד על מצוקת נזילות מיידית. עם זאת, העלייה של 23.6 מיליון ש"ח ביתרות המזומנים ב 2025 נשענה במידה רבה על שחרור פיקדונות לזמן קצר בהיקף של 31.7 מיליון ש"ח, ועל גידול נטו של 12.3 מיליון ש"ח באשראי לזמן קצר. נתונים אלו עולים בקנה אחד עם המגמה שתוארה: האשראי המסחרי והאשראי הבנקאי הקצר הם אלו שמספקים למערכת את מרווח הנשימה.

התפתחות הסעיפים המאזניים תומכת במסקנה זו. בסוף 2025 עמדו לרשות הקבוצה מזומנים ושווי מזומנים בסך 51.1 מיליון ש"ח, אך יתרת הפיקדונות לזמן קצר התאפסה, לעומת 32.7 מיליון ש"ח בסוף השנה הקודמת. במקביל, האשראי הבנקאי לזמן קצר זינק ל 22.6 מיליון ש"ח לעומת 10.1 מיליון ש"ח, והיקף האשראי הקצר הממוצע עלה ל 20.7 מיליון ש"ח מ 16.9 מיליון ש"ח. לפיכך, שאלת המפתח אינה עצם קיומן של יתרות מזומן, אלא המקורות שייצרו אותן.

הנהלת החברה מעריכה כי לא תידרש לגייס מקורות מימון נוספים לכיסוי הפעילות השוטפת בשנה הקרובה. תרחיש זה אפשרי, אך תוצאות 2025 ממחישות כי הערכה זו נשענת על הנחה שהמערכת הבנקאית, הספקים ותנאי הסחר ימשיכו לספק לחברה גמישות פיננסית. היא אינה נשענת על פעילות לחם מקומית שעברה באופן מובהק למימון עצמי מתוך תזרים שוטף חיובי.

מסקנות

ניתוח זה אינו גורס כי הישענות על אשראי ספקים היא תופעה חריגה בענף הלחם. בפעילות המבוססת על מוצרים טריים, הפצה יומיומית ושיעור החזרות גבוה, ניהול ההון החוזר הוא נדבך אינטגרלי מהמודל העסקי. הטענה ממוקדת יותר: ב 2025, דווקא בשנה שהתאפיינה בתנאי סחר נוחים יחסית, הפעילות המקומית של אנגל שלמה עדיין נשענה במידה רבה על גמישות מסחרית ופיננסית, ולא על רווחיות תפעולית איתנה.

הסיבה לכך ברורה. הפעילות בישראל לא כיסתה את העלויות שיוחסו לה, גם לאחר העלאות מחירים וירידה בעלויות הקמח. הפעילות מתנהלת כמעט ללא צבר הזמנות, תחת הסכמי מסגרת שאינם מבטיחים כמויות מינימום, עם שיעור החזרות של כ 10% מהמכירות המקומיות, ופער משמעותי בין 144 ימי אשראי מספקים ל 83 ימי אשראי ללקוחות. על כל אלו מרחפת התלות בספק קמח מרכזי, שטיבל, אשר מעבר לאספקת רוב חומר הגלם, משמש בפועל גם כגורם מממן באמצעות פריסות חוב.

זוהי עדיין שנת מעבר, ולא שנת מפנה מובהקת. המבחן האמיתי לא יהיה גידול נוסף ביתרות המזומן הנובע משחרור פיקדונות ונטילת אשראי קצר, אלא הצגת רבעונים שבהם הפעילות בישראל תכסה את עלויותיה ללא צורך בפריסות חוב נוספות מול ספקים, ללא הרחבה של פער ימי האשראי, ותוך צמצום שחיקת ההכנסות כתוצאה מהחזרות והנחות.