אמות, המשך: ToHa2 וצנרת הפרויקטים שאמורה להקפיץ את ה NOI

מה בעצם נבדק כאן

הניתוח הקודם הראה שפעילות הליבה של אמות יציבה, וקפיצת המדרגה הבאה ב NOI תגיע בעיקר מהייזום. ניתוח זה מתמקד בשאלה המרכזית: כמה מהצמיחה העתידית כבר מעוגן בחוזים, כמה עדיין תלוי בשיווק, ואיזה חלק נשען על עמידה בלוחות זמנים.

הסיבה לכך פשוטה. אמות מציגה תוואי ברור: מ NOI מייצג של 1,089 מיליון ש"ח, דרך תוספת של 66 מיליון ש"ח מאכלוס שטחים פנויים ו 256 מיליון ש"ח מפרויקטים בהקמה, ועד ל 1,411 מיליון ש"ח בסוף התהליך. כלומר, כמעט 80% מהצמיחה הצפויה לא תגיע משיפור בנכסים הקיימים, אלא מהשלמת פרויקטים חדשים.

מכאן שהזרז הבא מרוכז הרבה יותר מכפי שנדמה. מתוך תוספת NOI של 243 עד 267 מיליון ש"ח מפרויקטים בהקמה, ToHa2 לבדו אמור להניב 150 עד 165 מיליון ש"ח, שהם כ 60% מהסכום. לכן, השאלה אינה אם לחברה יש צנרת פרויקטים, אלא איזה חלק ממנה כבר עבר הפחתת סיכון (De-risking) ואיזה חלק עדיין תלוי בשיווק, במשא ומתן ובהשלמת הבנייה.

שלוש נקודות מפתח:

• מתוך תוספת כוללת של 322 מיליון ש"ח ל NOI המייצג, רק 66 מיליון ש"ח יגיעו מאכלוס שטחים פנויים. עיקר הקפיצה, 256 מיליון ש"ח, נשען על פרויקטים בהקמה.
• ToHa2 הוא לב הסיפור: 150 עד 165 מיליון ש"ח NOI חזוי לחלקה של אמות, הנשען כרגע על חוזה עוגן מרכזי מול גוגל (כ 60 אלף מ"ר, תמורת דמי שכירות של כ 120 מיליון ש"ח בשנה לכלל הנכס).
• פרויקט הלח"י (Halehi) ופרויקט K מוסיפים יחד 93 עד 101 מיליון ש"ח ל NOI של אמות, אך פרופיל הסיכון שלהם שונה. הלח"י הוא בעיקר מבחן שיווקי למשרדים שייפתחו ב 2026, בעוד שפרויקט K הוא כרגע בעיקר מבחן של עמידה בלוחות זמנים לקראת 2028.

כמה מהצמיחה כבר מעוגן בחוזים, ומה עדיין פתוח

את צנרת הפרויקטים הזו אי אפשר לנתח כמקשה אחת. שלושת הפרויקטים המרכזיים שאמורים להקפיץ את ה NOI נמצאים בשלבי בשלות שונים לחלוטין.

הנקודה המרכזית היא ש ToHa2 אינו רק עוד פרויקט גדול בצנרת. זהו הפרויקט שיכריע אם קפיצת המדרגה ב NOI תהיה מהירה ומשמעותית, או הדרגתית ואיטית. גם לאחר החתימה מול גוגל, אמות מציינת כי היא מנהלת משא ומתן בהיקף מהותי עם שוכרים נוספים. כלומר, שוכר העוגן אכן קיים, אך הוא אינו סוגר את התמונה במלואה.

מבחינה כמותית, החוזה מול גוגל מכסה כ 60 אלף מ"ר מתוך כ 156 אלף מ"ר של שטחים עיליים ב ToHa2, המהווים כ 38% מהשטחים המיועדים לשיווק. זהו היקף שמספיק כדי להפחית משמעותית את הסיכון בפרויקט, אך לא כדי להפוך אותו לכזה שמושכר כמעט במלואו. לכן, מי שרואה ב ToHa2 פרויקט שכבר צלח את רוב אתגר השיווק, מסתנוור מהכותרת על גוגל ומפספס את יתרת השטחים שטרם הושכרו.

ב ToHa2 הסיכון אינו מתמקד רק בביקוש, אלא גם בלוחות הזמנים

ב ToHa2 קיים חוזה עוגן ממשי, וזהו הבדל תהומי לעומת פרויקטים משרדיים שנשענים על ציפיות שיווק עתידיות בלבד. אך דווקא משום שמדובר בפרויקט הדגל, חשוב לשים לב עד כמה חלון הזמנים להשלמתו צפוף. החוזה מול גוגל קובע את תחילת השכירות לרבעון הראשון של 2027, בכפוף להשלמת הבנייה. במקביל, אמות צופה כי תסיים את הבנייה ותקבל טופס 4 עד סוף 2026. במצגת לשוק ההון, תחילת האכלוס כבר מסומנת סביב הרבעון הרביעי של 2026.

אין כאן בהכרח סתירה, אך המשמעות היא שהזרז הכלכלי יושב על תפר זמנים דחוק מאוד בין סוף 2026 לתחילת 2027. בפרויקט בסדר גודל כזה, השאלה אינה רק אם יימצאו שוכרים, אלא גם אם מסירת המעטפת, קבלת טופס 4 ותחילת השכירות יתבצעו ללא עיכובים שידחו את ההכרה ב NOI משנה אחת לבאה אחריה.

לכן, ב ToHa2 יש להפריד בין שני סוגי סיכונים. סיכון השיווק נוגע לעשרות אלפי המ"ר הנותרים, שעליהם החברה עדיין מנהלת משא ומתן. סיכון הביצוע נוגע לכך שגם השטח שכבר הושכר לגוגל יתחיל להניב NOI רק אם סיום הבנייה והמסירה יתרחשו בחלון הזמן שהחברה הציבה.

הלח"י ו K: אותה צנרת, שתי איכויות שונות לחלוטין של NOI עתידי

פרויקט הלח"י הוא מקרה ביניים. מצד אחד, קיימת כבר הוכחת ביקוש מסוימת: השטחים המסחריים נמסרו לשוכרים ונפתחו לקהל, ונחתמו חוזים לכ 13 אלף מ"ר המניבים שכר דירה שנתי של כ 22 מיליון ש"ח לחלקה של אמות. מצד שני, החברה מציינת כי מגדל המשרדים נמצא בשלבי גמר מתקדמים ובשלבי שיווק. כלומר, תוספת ה NOI החזויה לפרויקט (44 עד 48 מיליון ש"ח) עדיין אינה נהנית מרמת הוודאות של נכס המושכר ומאוכלס במלואו.

פרויקט הלח"י כבר יצא מהאדמה, אך טרם עבר את מבחן ההוכחה המלא בגזרת המשרדים. החלק המסחרי מספק עוגן מסוים, אולם עיקר הקפיצה ב NOI בשנת 2026 תלויה בהצלחת השיווק של מגדל המשרדים עצמו.

פרויקט K בירושלים הוא סיפור שונה לחלוטין. אמות מייחסת לו NOI של 49 עד 53 מיליון ש"ח (לחלקה), אך נכון לסוף 2025 לא נחשף בו שוכר עוגן ולא דווח על חוזי שכירות. גם שלב הביצוע מוקדם יותר: הפרויקט נמצא בשלב שלד החניון, והשלמתו מתוכננת ל 2028. לכן, אין לראות בפרויקט K זרז קרוב, אלא תוספת NOI מאוחרת יותר. הוא אמנם חשוב, אך אינו המבחן שיאשר או יפריך את תזת ההשקעה ב 2026.

כאן טמונה ההבחנה הקריטית בתוך צנרת הפרויקטים: ToHa2 והלח"י הם מבחן של שנת 2026, המשלב אתגרי שיווק וביצוע. פרויקט K הוא בעיקר מבחן של עמידה בלוחות זמנים לקראת 2028. חיבור של שלושתם לשורת NOI עתידית אחת הוא אולי נכון חשבונאית, אך שגוי אנליטית.

מה נשאר מחוץ לתחזית הכמותית, ולמה זה דווקא מחזק את התזה

אמות מציגה גם צנרת תכנון ורישוי רחבה יותר, הכוללת את ToHa3 ו ToHa4 (כ 100 אלף מ"ר לחלקה של אמות), פרויקט הסוללים (כ 110 אלף מ"ר), ובניין אמות רבד (כ 30 אלף מ"ר). זוהי אופציה משמעותית לצמיחה ארוכת טווח, אך היא אינה נכללת בתחזית ה NOI הכמותית של 1,411 מיליון ש"ח.

וזו דווקא נקודת חוזק בניתוח הנוכחי. התוואי שאמות משרטטת לשנים הקרובות אינו נשען על אופציות תכנוניות רחוקות, אלא על שלושה פרויקטים שכבר נמצאים בבנייה. עובדה זו מחדדת את השאלה: המבחן אינו אם לאמות יש עתודות קרקע לעשור הקרוב, אלא אם התוספת הקרובה מ ToHa2, מהלח"י ומ K תבשיל בקצב ובאיכות שהחברה צופה.

מסקנה

התזה המרכזית כאן פשוטה: תוספת ה NOI של אמות קיימת על הנייר, אך היא טרם עברה הפחתת סיכון (De-risking) מלאה. ToHa2 אמנם הבטיח שוכר עוגן ששינה את התמונה, אך עד כה נחשף חוזה רק לחלק מהשטחים המיועדים לשיווק. פרויקט הלח"י כבר הוכיח ביקושים, אך בעיקר בשטחי המסחר ולא במשרדים. פרויקט K מספק רובד NOI נוסף, אך שייך בעיקר לאופק של שנת 2028.

לכן, השוק לא צריך להסתפק בשאלה אם לאמות יש צנרת ייזום מרשימה. התשובה לכך כבר ברורה. השאלה האמיתית היא כמה מתוך תוספת ה NOI של 256 מיליון ש"ח מפרויקטים בהקמה תגיע משטחים שכבר הושכרו, וכמה ממנה עדיין תלויה בהצלחת השיווק ובעמידה בלוחות הזמנים ללא תקלות מהותיות.

המבחן של 2 עד 4 הרבעונים הקרובים יהיה ברור מאוד: חתימה על חוזים נוספים ב ToHa2, התקדמות ממשית בשיווק מגדל המשרדים בלח"י, ווידוא שחלון הזמנים לאכלוס ToHa2 (סוף 2026 עד תחילת 2027) אכן ריאלי. אם תנאים אלו יתממשו, תוספת ה NOI תהפוך למוחשית הרבה יותר. אם לא, השוק ימשיך לתמחר את צנרת הפרויקטים כפוטנציאל תיאורטי, ולא כ NOI שמוכן להיכנס לקופה.