לנדמארק 2025: מתי השווי של שלב ב' הופך לשכירות ולמזומן
אפי נכסים כבר רשמה בסוף 2025 שווי של 458.5 מיליון ש"ח לחלקה במגדל B, אבל ההמרה לשכירות ולמזומן עדיין תלויה בשלושה שלבים יקרים: חתימה מלאה על המשרדים, השלמה ואכלוס לצד הקצבים וגרייס, ושיווק 116 הדירות שמחוץ להערכת השווי.
מה נבדק כאן
הניתוח הקודם הראה ששנת 2026 של אפי נכסים תעמוד בסימן אכלוס ומיחזור חוב. ניתוח זה מתמקד בפרויקט לנדמארק, ובפרט בשלב ב', שבו עובר הגבול בין שווי על הנייר לתזרים מזומנים בפועל. בסוף 2025, חלקה של החברה במגדל B כבר עמד על 458.5 מיליון ש"ח, לאחר שרשמה רווח שערוך של 91.4 מיליון ש"ח באותה שנה. המספר הזה ממשי, אך אינו מעיד שהמגדל כבר מייצר תזרים התואם את משקלו הכלכלי.
הנקודה המעניינת היא ששווי שלב ב' אינו נשען על אופטימיות מופרזת. שמאי הפרויקט הותיר את שיעור ההיוון הבסיסי למשרדים על 6%, למרות שציין ירידת ריבית מצטברת של 0.5% והתעוררות בביקושים בסביבת הנכס. במקביל, התחשיב כבר מפחית 204.3 מיליון ש"ח בגין הקצבים לשוכרים, מחיל מקדם דחייה וסיכון של 0.87, ומנכה 226.5 מיליון ש"ח נוספים על יתרת עלויות ההקמה. כלומר, העלויות והעיכובים בדרך לאכלוס כבר מגולמים בשווי. השאלה שנותרה פתוחה אינה אם התחשיב שמרני מספיק, אלא באיזה קצב השמרנות הזו תתורגם לחוזים, לאכלוס ולגבייה.
נקודה נוספת שדורשת חידוד: המגדל אינו מתורגם למזומן דרך ערוץ בודד. שטחי המשרדים והמסחר יניבו דמי שכירות רק לאחר חתימה על חוזים סופיים, השלמת עבודות התאמה, אכלוס ותקופת גרייס. רכיב המגורים אינו נכלל כלל בהערכת השווי, והוא צפוי לייצר תזרים דרך מכירת 116 דירות והסדר השוברים שנחתם בדצמבר 2025. לכן, התייחסות ללנדמארק B כאל מקשה אחת שתניב תזרים בקצב אחיד, מחטיאה את העיקר.
מה כבר מגולם בשווי, ומה עדיין לא
נקודת המוצא ברורה. בסוף 2025, חלקה של החברה במגדל A הוערך ב 2.019 מיליארד ש"ח, בתפוסה מלאה, עם 25 שוכרים ודמי שכירות ממוצעים של 170 ש"ח למ"ר לחודש. במגדל B, חלקה של החברה הוערך ב 458.5 מיליון ש"ח. ברמת הפרויקט השלם, הערכת השווי גוזרת למגדל A שווי של 4.038 מיליארד ש"ח ולמגדל B שווי של 917 מיליון ש"ח. מכאן שעיקר הערך של לנדמארק כבר נובע מנכס פעיל, אך גם שלב ב' אינו בגדר אופציה בלבד.
המוקד הוא האופן שבו נגזר השווי של שלב ב'. הערכת השווי מבוססת על הכנסה שנתית חזויה של 98.6 מיליון ש"ח למגדל B, הנגזרת מ 46,975 מ"ר משרדים ו 1,884 מ"ר מסחר, לפי שיעור היוון משוקלל של 6.52%. התחשיב אינו גוזר שווי ישיר מהנתונים הללו, אלא מפחית את ההקצבים לשוכרים, משקלל מקדם דחייה וסיכון, ומנכה את יתרת עלויות ההקמה. כך מתקבל שווי נוכחי של 917 מיליון ש"ח, המשקף 458.5 מיליון ש"ח לחלקה של החברה.
זוהי נקודת המפתח. שווי שלב ב' כבר מגלם את העובדה שהמגדל טרם הושלם, שהשוכרים עדיין אינם משלמים, ושהחברה נדרשת להשקעות הוניות נוספות. לכן, המבחן האמיתי של לנדמארק ב 2026 לא יתמקד בהנחות השמאי, אלא ביכולת הביצוע.
קצב ההקמה מחזק מסקנה זו. בסוף 2025 עמד שיעור ההשלמה התקציבי על 50%, לעומת 21% בסוף 2024, ומועד ההשלמה הצפוי של מגדל B נותר ב 2026. עלות ההשקעה המצטברת בחלקה של החברה טיפסה ל 335 מיליון ש"ח, והשווי ההוגן עלה ל 458.5 מיליון ש"ח. כלומר, אפי נכסים כבר רשמה חלק מהצפת הערך עוד לפני שהמגדל החל להניב דמי שכירות. כעת עליה לתרגם את הרישום החשבונאי לתזרים מזומנים.
איכות השיווק המוקדם: המוקד הוא שלב ההמרה, לא מחיר היעד
נקודת הפתיחה השיווקית של מגדל B נראית איתנה. נכון למועד הקובע של הערכת השווי, נחתמו הסכמי עקרונות להשכרת מלוא שטחי המשרדים במגדל B, כולל קומת המסחר העליונה. דמי השכירות המגולמים בהסכמים עומדים על 169 ש"ח למ"ר לחודש, לתקופה של 5.5 שנים עם אופציית הארכה ל 5 שנים נוספות.
אך כאן בדיוק טמון הפער בין שווי תיאורטי לתזרים בפועל. הסכמי עקרונות אינם שקולים לחוזי שכירות מחייבים. בנוסף, השוכרים זכאים לתקציבי התאמות, כאשר השתתפות החברה מותנית בתקופת שכירות של 126 חודשים לפחות. במקביל, ניתנה תקופת גרייס של 6 חודשים ממועד האכלוס או סיום העבודות. לפיכך, החברה נדרשת לא רק להשלים את החתימה על החוזים, אלא גם לממן את כניסת השוכרים, ולהמתין עד שדמי השכירות יחלו לזרום בפועל.
התרשים ממחיש מדוע האתגר בשלב ב' אינו נובע מתמחור אגרסיבי. במגדל A הפעיל, דמי השכירות הממוצעים ב 2025 עמדו על 170 ש"ח למ"ר לחודש, והחוזים שנחתמו במהלך השנה נסגרו לפי 176 ש"ח למ"ר. חוות הדעת מציינת שלוש עסקאות אחרונות במגדל A, בהיקף כולל של כ 13.6 אלף מ"ר, בדמי שכירות של כ 180 ש"ח למ"ר לחודש כולל הקצבים, וכן עסקאות מוקדמות יותר בטווח של 182 עד 189 ש"ח למ"ר. לכן, תמחור של 169 ש"ח למ"ר במגדל B אינו מנותק מתנאי השוק.
הנקודה המאתגרת יותר היא שקצב שיווק שטחי המסחר עדיין איטי. 1,884 מ"ר של שטחי מסחר במגדל B הוערכו לפי 150 ש"ח למ"ר לחודש, אך במועד הקובע הם עדיין הוגדרו כשטחים פנויים. גם כאן לא מדובר בהכרח בבעיית תמחור, אלא בעיכוב בלוחות הזמנים. השוק יודע לתמחר שטחי משרדים המצויים בשלבי סגירה מתקדמים, אך מגלה סבלנות פחותה כלפי שטחי מסחר בקומת הקרקע שטרם הושכרו, במיוחד בפרויקט שנמצא עדיין בשלבי הקמה.
לפיכך, איכות השיווק המוקדם בלנדמארק נראית טובה. התזה אינה נשענת על דמי שכירות מנופחים. היא מבוססת על ההנחה שההסכמים המצויים בשלבי סגירה יתורגמו לחוזים מחייבים, לעבודות התאמה בשטח, ולבסוף להכנסה תזרימית.
איפה מתחיל מסלול המזומן
כדי להבין מתי השווי יתורגם למזומן, יש להפריד בין שני ערוצי תזרים שונים:
| צינור | מצב נוכחי (סוף 2025) | אבני דרך להשלמה | משמעות כלכלית |
|---|---|---|---|
| משרדים | הסכמי עקרונות למלוא שטחי המשרדים במגדל B (46,975 מ"ר) לפי 169 ש"ח למ"ר לחודש | חתימה על חוזים, השלמת עבודות התאמה, אכלוס, תום תקופת הגרייס ומעבר לגבייה בפועל | הערוץ המרכזי שיתרגם את שווי המגדל ל NOI בפועל |
| מסחר | 1,884 מ"ר שטחי מסחר במגדל B שהוערכו לפי 150 ש"ח למ"ר לחודש | השכרה בפועל של שטחי המסחר | קומת מסחר ריקה תעיב על השווי הכולל, גם אם אכלוס המשרדים יושלם בהצלחה |
| מגורים | זכויות ל 116 יח"ד, שאינן נכללות בהערכת השווי של הנכס המניב | חתימה על חוזי מכר, הנפקת ערבויות וגביית תמורה | ערוץ תזרימי משלים לשלב ב', שאינו נובע מפעילות מניבה (NOI) |
| מימון | הסדר שוברים (דצמבר 2025) עם ערבויות של עד 240 מיליון ש"ח עד פברואר 2028; הקטנת מסגרת הליווי למגדל B ב 72 מיליון ש"ח (ל 298 מיליון ש"ח) | התקדמות במכירות והפחתת נטל המימון על הפרויקט | מכירת הדירות משפרת את מבנה המימון עוד בטרם החלו המשרדים להניב דמי שכירות |
הטבלה ממחישה כי שווי שלב ב' אינו מתורגם למזומן דרך ערוץ בודד. חלקו ינבע מ NOI, וחלקו האחר ממכירת דירות. זו הסיבה שחשיבותו של הסדר השוברים דרמטית להבנת תמונת המזומן.
הערכת השווי קובעת במפורש כי הנכס המוערך אינו כולל את רכיב המגורים. לפיכך, השווי של 917 מיליון ש"ח למגדל B משקף את שטחי המשרדים, המסחר והחניון בלבד, ללא 116 הדירות. חתימת החברה ושותפתה בדצמבר 2025 על הסדר שוברים ללא ליווי פיננסי למכירת הדירות, הכולל ערבויות חוק מכר של עד 240 מיליון ש"ח, פתחה ערוץ תזרימי נפרד. במקביל, הוקטנה מסגרת הליווי למגדל B ב 72 מיליון ש"ח, מ 370 ל 298 מיליון ש"ח. כלומר, תהליך התרגום של השווי למזומן כבר החל, אך הוא מתבצע דרך רכיב המגורים והמימון, ולא דרך ה NOI.
גם בגזרת החוב נותרו שאלות פתוחות. בסוף 2025 עמדה יתרת ההלוואה המיוחסת למגדל B על כ 185 מיליון ש"ח, בריבית אפקטיבית של 6.7%. זהו אינו מינוף חריג לפרויקט בסדר גודל כזה, אך הוא ממחיש כי שווי שלב ב' טרם הבשיל במלואו. עד לתחילת גביית דמי השכירות מהמשרדים והתקדמות במכירת הדירות, חלק ניכר מהשווי נותר תלוי בסיכוני ביצוע, בלוחות הזמנים ובעלות המימון.
המסקנה הממוקדת
האם שווי שלב ב' נשען על הנחות מנותקות מהמציאות? התשובה היא ככל הנראה לא. דמי השכירות שהונחו למגדל B אינם גבוהים מאלו שכבר הושגו במגדל A, שיעור ההיוון הבסיסי לא הופחת חרף ירידת הריבית, והערכת השווי כבר מנכה הקצבים, מקדמי דחייה ועלויות השלמה.
אך האם השווי הזה כבר מתורגם לשכירות ולמזומן? התשובה היא עדיין לא. על שטחי המשרדים לעבור מהסכמי עקרונות לחוזים מחייבים, מאכלוס לתקופת גרייס, ומגרייס לגבייה שוטפת. שטחי המסחר דורשים שוכרים נוספים. ורכיב המגורים, המהווה ערוץ תזרימי משלים לשלב ב', יתקדם באמצעות חוזי מכר והסדר השוברים, ולא דרך NOI.
לכן, שנת 2026 בפרויקט לנדמארק לא תוכרע בשאלה אם השמאי דייק בהנחותיו. היא תיבחן בארבע אבני דרך ברורות: איזה שיעור מהסכמי העקרונות הבשיל לחוזים מחייבים, מתי יאוכלסו השטחים בפועל, באיזה קצב יושכרו שטחי המסחר, ובאיזו מידה מכירת הדירות תפחית את נטל המימון הבנקאי. רק עם השלמת שלבים אלו, שווי שלב ב' יתחיל להתבטא בתזרים מזומנים ובדמי שכירות, ולא יישאר רק כנתון חשבונאי בדוחות.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.