אלקטרה: זכיינות, מימושים וערך שעדיין לא מגיע לבעלי המניות

איפה נעצר הערך בדרך לבעלי המניות

הניתוח הקודם הראה ששנת המבחן של אלקטרה עוברת בישראל. הניתוח הנוכחי מתמקד בזווית נוספת: גם אם הפעילות המקומית תשתפר, לא כל ערך שנוצר במגזר הזכיינות מתורגם במלואו לבעלי המניות. בפעילות הזכיינות, השאלה אינה מסתכמת ביצירת שווי או בחתימה על עדכון להסכם, אלא דרך אילו תחנות הערך עובר לפני שהוא הופך למזומן, להון או לערך נזיל בחברת האם.

ב 2025 ובאירועים העוקבים למאזן בולטות ארבע תחנות כאלה. הראשונה היא מימוש שהושלם: מכירת קריית הממשלה בנתניה יצרה רווח הון וסילקה את הלוואת ההקמה. השנייה היא עסקת הון שטרם הושלמה: הכנסת קרן תש"י לאלקטרה אפיקים ולאלקטרה מוטורס מציפה שווי ומסמנת תמורה, אך כפופה לתנאים מתלים. גם אם תושלם במלואה, התמורה שתזרום לאלקטרה נמוכה משמעותית ממספר הכותרת. השלישית היא מבנה הפרויקט: בקו הירוק ובנתיבים המהירים, חלק ניכר מהפיצוי והערך מיועד מראש לקבלני ההקמה והתחזוקה או למלווים. הרביעית היא מימון בחברת האם: כשהחברה זקוקה לנזילות, היא פונה לשוק האג"ח, מה שמהווה גיוס חוב ולא מימוש ערך.

לכן, מגזר הזכיינות אמנם מהותי אסטרטגית, אך אינו מתורגם אוטומטית לערך לבעלי המניות. היקפי הפרויקטים עצומים, ההחזקה בהם משמעותית, וגם מנגנוני המימוש מתחילים לפעול. אולם בין שווי הפרויקט לבין המזומן שזורם לחברה מפרידים שותפים, מימון פרויקטלי, בטוחות, לוחות זמנים והסכמות שטרם הבשילו.

מימוש נקי אחד, ועסקת הון גדולה שטרם הושלמה

הדוגמה המובהקת ביותר להצפת ערך ב 2025 היא קריית הממשלה בנתניה. בינואר 2025 התקבלה תעודת השלמה, במאי נחתם הסכם למכירת מלוא החזקות החברה בזכיין, וב 20 ביולי 2025 העסקה הושלמה. התוצאה: רווח הון לפני מס של כ 16 מיליון ש"ח, לצד סילוק מלא של הלוואת ההקמה. זהו המעבר הפשוט ביותר מזכיינות לערך נזיל. לא רק שווי תיאורטי, אלא עסקה שהושלמה ושחררה את החברה מהחוב הפרויקטלי.

אך גם כאן מסתתר פרט מהותי. אלקטרה ממשיכה להחזיק במלוא מניות חברת התפעול והתחזוקה. כלומר, היא מימשה את החזקתה בזכיין, אך לא יצאה לחלוטין משרשרת הערך. עובדה זו מחזקת את התזה: באלקטרה, הערך אינו מתורגם במלואו לבעלי המניות בתהליך ליניארי של הקמה, מימוש וסיום. הוא נע בין שכבות הפעילות, וחלקו נותר בפעילות השירות גם לאחר מימוש ההון בזכיין.

המבחן המשמעותי יותר טמון בעסקת תש"י. בספטמבר 2025 חתמה אלקטרה על הכנסת קרן תש"י כמשקיעה באלקטרה אפיקים ובאלקטרה מוטורס, בשני שלבים, לפי שווי כולל של 750 מיליון ש"ח. בשלב הראשון תרכוש תש"י 16.67% מהמניות תמורת 125 מיליון ש"ח, ובשלב השני 16.67% נוספים תמורת 125 מיליון ש"ח. זהו מספר הכותרת של העסקה, אך הוא אינו משקף את התמורה שתזרום לאלקטרה.

התמורה הכוללת הצפויה לחברה עומדת על כ 100 מיליון ש"ח עם השלמת השלב הראשון, וכ 63 מיליון ש"ח נוספים עם השלמת השלב השני, ובסך הכול כ 163 מיליון ש"ח. זהו הפער המרכזי בין שווי העסקה לבין הערך הנזיל. העסקה גוזרת לשתי החברות שווי של 750 מיליון ש"ח, אך התמורה בפועל לאלקטרה נמוכה משמעותית, שכן היא מתחלקת בינה לבין משפחת סלע בהתאם לשיעור החזקתן במניות הנמכרות.

התרשים אינו מרמז שמדובר בעסקה קטנה. להפך. הוא ממחיש את הצורך להפריד בין שווי הפעילות, התמורה הכוללת בעסקה, והמזומן שזורם בפועל לחברה הציבורית. אלקטרה מעריכה כי בכפוף להשלמת שני השלבים יירשם גידול של כ 150 עד 200 מיליון ש"ח בהון, שחלקו יוכר כבר בשלב הראשון כרווח הון לפני מס של כ 40 עד 50 מיליון ש"ח. זוהי השפעה מהותית, אך טרם הבשילה למזומן בקופת חברת האם.

קיים חסם נוסף, מהותי לא פחות מהמספרים. השלמת השלב הראשון כפופה לאישור המפקח על התעבורה, לאישורי צדדים שלישיים ולהיעדר הרעה מהותית בעסקים. השלב השני יבוצע על ידי קרן תש"י 5 רק לאחר שתשלים את גיוס ההון שלה, וידרוש גם את אישור הממונה על התחרות. כלומר, גם העסקה הקרובה ביותר להצפת ערך במגזר הזכיינות טרם הפכה לעובדה מוגמרת במאזן.

עם זאת, העסקה מציגה מודל מעניין. נקבע כי כל עוד אלקטרה תחזיק לפחות 30% מאלקטרה אפיקים ואף בעל מניות אחר לא יחזיק בשיעור גבוה יותר, תישמר לה זכות ההכרעה בנושאים מהותיים והיא תמשיך לאחד את דוחות החברה. אלקטרה מבצעת כאן מהלך מורכב ממכירה רגילה: הכנסת שותף והון, מבלי לאבד את השליטה. זהו מודל אטרקטיבי, אך כל עוד לא הושלם, זוהי הבטחה מבנית ולא ערך נזיל.

ברכבות ובנתיבים, חלק מהפיצוי לא מגיע לחברת האם

במבט על מספרי הקו הירוק, קל להתרשם שהערך כבר קיים. החברה מחזיקה ב 40.05% מהזכיין, התמורה הצפויה לאורך הזיכיון מוערכת בכ 9 מיליארד ש"ח לפני הצמדה והתאמות ריבית, ובאוקטובר 2025 נחתם עדכון להסכם הזיכיון המוסיף פיצוי של כ 690 מיליון ש"ח, צמוד למדדים. אלא שמספר זה אינו מייצג ערך פנוי לבעלי המניות.

העדכון להסכם הזיכיון טרם נכנס לתוקף במועד אישור הדוחות, והוא מותנה בתנאים מתלים, בהם עמידת קבלן ההקמה באבני דרך ואישור הגופים המממנים. מעבר לכך, עיקר הפיצוי מיועד לעבור מהזכיין לקבלני ההקמה והתחזוקה במועדים שנקבעו. זוהי נקודה קריטית. הפיצוי אמנם משפר את כלכלת הפרויקט, אך אינו נותר במלואו אצל הזכיין, ובוודאי שאינו זורם אוטומטית לאלקטרה.

מבנה המימון ממחיש זאת היטב. לקו הירוק מסגרות אשראי בהיקף של כ 6.1 מיליארד ש"ח, הכוללות מימון ביניים למענק ההקמה, מסגרות לזמן קצר וארוך ומסגרות נלוות. בנוסף, יועמד לזכיין מימון ביניים של כ 500 מיליון ש"ח כגישור להון העצמי שנדרשים בעלי המניות להזרים. הסכמי המימון נשענים ברובם על נכסי הפרויקט, למעט הלוואת הגישור להון העצמי, וכוללים שעבודים על נכסי הזכיין ועל מניות הבעלים. כלומר, גם כשהערך צומח, הוא נותר כלוא בתוך מבנה מימוני כבד.

בפרויקט הנתיבים המהירים התמונה דומה, גם אם בהיקפים צנועים יותר. הפרויקט כולל תקופת זיכיון של כ 14 שנים, מתוכן 3 עד 4 שנות הקמה, והתמורה הצפויה לאורכו עומדת על כ 2.5 מיליארד ש"ח, בתוספת הכנסות התלויות בביקושים. בינואר 2026 נחתם תיקון להסכם הזיכיון הקובע מועדי הפעלה מדורגים, פיצוי של כ 300 מיליון ש"ח לזכיין והארכת הזיכיון ב 13 חודשים. אלא שגם כאן, נכון למועד פרסום הדוחות, הזכיין והקבלן טרם הגיעו להסכמה על אופן חלוקת הפיצוי.

זה אינו פרט טכני, אלא ההבדל המהותי בין שווי הפרויקט לבין הערך שזורם לחברת האם. כל עוד חלוקת הפיצוי לא הוכרעה, אי אפשר להתייחס ל 300 מיליון השקלים כסכום השייך במלואו לאלקטרה או לזכיין. גם כאן, מבנה המימון נועל את הערך בתוך הפרויקט: לנתיבים המהירים מסגרות אשראי של כ 2.3 מיליארד ש"ח, הכוללות הלוואת גישור להון העצמי בהיקף של כ 300 מיליון ש"ח. בעלי המניות התחייבו לפרוע את הלוואת הגישור בהתאם לחלקם, ואלקטרה ערבה לחלקה ול 51% מחלקה של אלקטרה אפיקים.

התרשים אינו מעיד על בעיה במימון. הוא ממחיש מציאות אחרת: ערך הזכיינות באלקטרה נצבר בתוך מבנה שמשרת קודם כל את הפרויקט, את הגופים המממנים, את הבטוחות, את קבלני ההקמה ואת השותפים. זהו מנגנון שעשוי להציף ערך רב בטווח הארוך, אך הוא מסביר מדוע שווי תיאורטי גבוה נותר לעיתים קרובות מחוץ להישג ידם של בעלי המניות.

שפד"ן מציג מבנה נקי יותר, אך טרם מייצר תזרים חופשי

פרויקט ייבוש הבוצה בשפד"ן הוא המקרה הקרוב ביותר להחזקה מלאה ונקייה של אלקטרה. הזכיין הוא חברה בת בבעלות מלאה, תקופת הזיכיון עודכנה לכ 25 שנים, והחברה צופה תמורה כוללת של כ 1.75 מיליארד ש"ח לאורך התקופה. בנוסף, בעקבות הסגירה הפיננסית בדצמבר 2025, נחתם הסכם תכנון והקמה מול קבלן בבעלות מלאה בהיקף של כ 350 מיליון ש"ח, והסכם תפעול ותחזוקה מול קבלן בבעלות מלאה בהיקף מוערך של כ 900 מיליון ש"ח.

על הנייר, זהו התרחיש האידיאלי. הזכיין, קבלן ההקמה וקבלן התפעול והתחזוקה נשארים כולם בתוך הקבוצה. אלא שדווקא כאן ניכר הפער בין בעלות מלאה לבין ערך נזיל. הסגירה הפיננסית כוללת מסגרות אשראי של כ 450 מיליון ש"ח, הון עצמי נדרש של כ 70 מיליון ש"ח המועמד כהלוואת גישור, וערבות בנקאית בסכום זהה להבטחת פירעונה. הזכיין מנוע מנטילת חוב נוסף, למעט חריגים, ונדרש לעמוד באמות מידה פיננסיות נוקשות, בהן יחסי כיסוי (היסטורי, חזוי ולאורך חיי ההלוואה) שלא יפחתו מ 1.05.

השפד"ן אמנם מייצר לאלקטרה פעילות זכיינות נקייה יותר, אך התזרים הראשוני שינבע ממנו לא יעלה כדיבידנד חופשי לחברת האם. הוא ינותב תחילה לשירות החוב הפרויקטלי, לבטוחות ולעמידה באמות המידה הפיננסיות של המבנה הממונף. עבור בעלי המניות זהו נכס איכותי, אך הוא אינו שקול לערך נזיל וזמין.

עם זאת, יש כאן נקודת אור. בניגוד לקו הירוק או לנתיבים המהירים, שבהם חלק מהערך הכלכלי מוחזק דרך חברות כלולות ושותפויות, השפד"ן נותר בבעלות מלאה. לכן, כשהפרויקט יעבור משלב ההקמה והמימון לשלב התפעול היציב, פוטנציאל הצפת הערך יהיה גבוה משמעותית. דווקא משום כך זהו מקרה בוחן: אם גם במבנה כזה הערך ייוותר כלוא לאורך זמן, הדבר יעיד כי החסם המרכזי באלקטרה אינו מבנה ההחזקות, אלא אופייה של פעילות הזכיינות כעתירת הון ומימון.

כשהחברה זקוקה למזומן, היא עדיין פונה לשוק החוב

הדרך הברורה ביותר להמחיש את הפער בין שווי הזכיינות לבין הנזילות בפועל היא לבחון את שוק החוב. בסוף דצמבר 2025 אישר דירקטוריון החברה הקצאה פרטית של 400 מיליון ש"ח ע.נ. אג"ח סדרה ו' למשקיעים מסווגים. המחיר נקבע על 87.85 אגורות לכל 1 ש"ח ע.נ., כלומר תמורה ברוטו של כ 351.4 מיליון ש"ח. שיעור הניכיון שנוצר במסגרת ההרחבה עומד על 12.24653%, ושיעור הניכיון המשוקלל המעודכן לסדרה כולה עומד על 12.20273%.

ימים ספורים לאחר מכן, בינואר 2026, הונפקו 400 מיליון ש"ח ע.נ. נוספים מסדרה ו' בתמורה ברוטו של כ 351 מיליון ש"ח, ובריבית שנתית אפקטיבית של כ 4.83%. זוהי נקודה קריטית לניתוח. אלקטרה יודעת לייצר נזילות בחברת האם, אך היא אינה ממתינה לשחרור המזומנים ממגזר הזכיינות, אלא מגייסת אותם דרך שוק החוב.

אין בכך בהכרח טעם לפגם. נהפוך הוא, עצם היכולת להרחיב סדרה בהיקפים כאלה מעידה על נגישות גבוהה לשוק ההון. אך יש לפרש זאת נכונה. התמורה מההנפקה אינה נובעת ממימוש ערך בזכיינות, אלא מגידול בהתחייבויות חברת האם. לכן, גיוס זה אינו סותר את הטענה כי חלק ניכר מערך הזכיינות נותר כלוא; הוא רק מוכיח שהחברה מסוגלת לממן את תקופת ההמתנה באמצעות שוק החוב.

מבנה השעבודים של החברה מחזק הבחנה זו. בסוף 2025, הלוואות בהיקף של 726 מיליון ש"ח למימון מגזר הזכיינות גובו בשעבוד ספציפי, בעוד ש 1,306 מיליון ש"ח של אגרות חוב גובו בשעבוד שלילי. כלומר, מימון נכסי הזכיינות נשען ברובו על בטוחות מתוך הפרויקטים עצמם, בעוד שהנזילות בחברת האם מגיעה ממקורות אחרים. לכן, כל דיון על ערך זמין לבעלי המניות חייב להפריד בין שני הערוצים: תזרים מזומנים ומימושים מהפרויקטים, אל מול גיוס חוב המממן את תקופת ההבשלה.

מסקנה

מגזר הזכיינות של אלקטרה אינו עוד אופציה תיאורטית. הוא כולל נכסים מוחשיים, מנגנוני פיצוי, מימוש שהושלם, ועסקת הון שעשויה לשנות את התמונה. אך כדי לאמוד כמה מערך זה אכן מגיע לבעלי המניות, יש לבחון בכל צומת האם הערך כבר צלח את משוכות הפרויקט, השותפים והמימון, או שהוא עדיין כלוא בהן.

קריית הממשלה בנתניה מהווה את הוכחת המימוש המובהקת ביותר. עסקת תש"י היא מבחן ההון הבא. הקו הירוק והנתיבים המהירים מוכיחים את קיומו של הערך, אך גם ממחישים כיצד חלק מהפיצוי נותר בידי קבלנים, גופים מממנים ומבני שליטה. השפד"ן מציג בעלות נקייה יותר, אך גם הוא נשען על מסגרות אשראי, הלוואות גישור ושעבודים. ושוק האג"ח מזכיר כי בינתיים, כשהחברה זקוקה לנזילות, היא עדיין נשענת גם על גיוס חוב.

לפיכך, תזת הזכיינות של אלקטרה אמנם התחזקה, אך תזת נגישות הערך טרם הוכחה במלואה. כדי שהשוק יתמחר מגזר זה בשווי גבוה יותר, הוא יצטרך לראות מעבר לזכיות, פיצויים ומסגרות מימון, ויידרש לראות מקרים נוספים שבהם המזומן וההון זורמים לחברת האם, מבלי שיוחלפו מיד בחוב חדש.