אלקטרה: האם אפשר לתקן את צבר הפרויקטים בישראל?

בניתוח הקודם טענו ששנת המבחן של אלקטרה תוכרע בישראל. הניתוח הנוכחי מתמקד אך ורק ברובד הזה: השאלה אינה אם יש עבודה, אלא אם צבר הפרויקטים המקומי בנוי כך שניתן להחזיר אותו לפסי רווחיות.

המסקנה: את הפעילות בישראל אפשר לתקן, אבל לא באמצעות כותרות על גידול בצבר. ב 2025 המגזר צמח להכנסות של 6.668 מיליארד ש"ח, אך במקביל עבר להפסד תפעולי של 67 מיליון ש"ח ולרווח גולמי של 50 מיליון ש"ח בלבד, שהם כ 0.7% מההכנסות. זו אינה בעיית ביקוש, אלא בעיית תמחור, לוחות זמנים וכוח אדם.

הנתון המהותי הוא שהחולשה לא נבעה מירידה בהיקפי הפעילות. החברה מציינת כי היקפי הביצוע במגזר לא הצטמצמו בתקופת המלחמה ואף גדלו. כלומר, העבודות נמשכו כסדרן, אך הכלכלה של הפרויקטים נשחקה. מי שמחפש התאוששות ב 2026 צריך לשאול שלוש שאלות: איזה חלק מהפרויקטים הוותיקים יזכה לפיצוי או לתמחור מחדש, איזה חלק מהפרויקטים החדשים ייחתם בתנאים מוגנים יותר, והאם סביבת הביצוע תפסיק לייצר גל נוסף של התייקרויות ועיכובים.

יש כאן גם היבט מעשי. אי אפשר פשוט לסגור פרויקטים כאלה ולהמשיך הלאה. אלקטרה עצמה מתארת מגזר שדורש העמדת ערבויות ביצוע, שבו אי השלמת פרויקט עלולה להוביל למימושן, ושבו תקופות הבדק והאחריות נמשכות לרוב בין שנה לשבע שנים. לכן, השאלה אם ניתן לתקן את צבר הפרויקטים אינה תיאורטית ואינה נוגעת רק להזמנות עתידיות. זו שאלה על היכולת לחלץ רווחיות מפרויקטים שכבר נמצאים עמוק בשלבי הביצוע.

מה הצבר באמת מספר לנו

אפשר היה להניח שהצבר כבר תיקן את עצמו. צבר הפרויקטים למבנים ותשתיות בישראל צמח ל 24.826 מיליארד ש"ח בסוף 2025, לעומת 22.213 מיליארד ש"ח בשנה שקדמה לה. היקף זה מהווה כמעט שני שלישים מהצבר הכולל של הקבוצה, בנטרול חברות כלולות. אך כאן בדיוק צריך לעצור: הצבר מעיד שיש עבודה, אך הוא עדיין לא מבטיח שיש בה רווחיות.

הסיבה הראשונה היא התזמון. מתוך 24.826 מיליארד ש"ח, רק 6.259 מיליארד ש"ח מיועדים לביצוע ב 2026. היתרה, בסך 18.567 מיליארד ש"ח, מיועדת ל 2027 ואילך. לכן, הכותרת המרשימה על צבר של כמעט 25 מיליארד ש"ח אינה פותרת לבדה את אתגרי 2026. השנה הקרובה תיבחן על בסיס החלק הקטן יותר של הצבר, זה שנכנס כעת לביצוע ולהכרה בהכנסה.

הסיבה השנייה היא תמהיל הפעילות. מצגת החברה מציגה את חלוקת צבר הקבלנות בישראל: 42% בנייה ועבודות גמר, 35% תשתיות, 11% מערכות אלקטרו מכניות, 7% מעליות ו 5% אנרגיה. המשמעות היא ש 77% מהצבר מרוכזים בדיוק בשתי הקטגוריות שהחברה עצמה סימנה כמוקד הפגיעה העיקרי: קבלנות ראשית לבנייה ותשתיות. הצבר לא הוסט לפעילויות מוגנות יותר, אלא נותר חשוף מאוד בנקודות התורפה.

הסיבה השלישית היא השינוי הפנימי בתוך שלוש קבוצות הליבה. בקבלנות ראשית לבנייה, ההכנסות שטרם הוכרו צמחו ל 10.074 מיליארד ש"ח לעומת 8.913 מיליארד ש"ח. בתשתיות הן עלו ל 9.115 מיליארד ש"ח מ 8.034 מיליארד ש"ח. מנגד, במערכות אלקטרו מכניות הן דווקא התכווצו ל 3.600 מיליארד ש"ח מ 3.759 מיליארד ש"ח. המסקנה ברורה: הצבר צמח בעיקר במגזרים המורכבים והכבדים יותר, ולא בשכבות הפעילות שנוחות יותר לביצוע.

גם מספר הפרויקטים מעיד על איכות הצבר. בקבלנות ראשית לבנייה נרשמו 53 פרויקטים בביצוע בסוף 2025, לעומת 49 בשנה הקודמת. בתשתיות המספר זינק ל 95 פרויקטים מ 51. לעומת זאת, במערכות אלקטרו מכניות מספר הפרויקטים בביצוע ירד ל 528 מ 610. נתונים אלה מאותתים שהצמיחה לא נבעה מתוספת של מאות פרויקטים קטנים וקצרים, אלא מהעמקת הפעילות בזרועות הביצוע הכבדות, המאופיינות במשך ביצוע ארוך יותר וברגישות גבוהה לעלויות שכר, לקצב העבודה וללוחות הזמנים.

בתוך המבנה הזה יש גם נקודת אור. החברה מציינת כי אין לה לקוח בודד במגזר שתרומתו עולה על 10% מהמחזור המאוחד. המשמעות היא שהצבר אינו תלוי בלקוח יחיד שקריסתו עלולה לגרור את המגזר כולו מטה. עם זאת, לפיזור הזה יש מחיר: אין הסכם קסם אחד שיכול לתקן את כל הצבר בבת אחת. כדי להשיג פיצוי, החברה תידרש לנהל משא ומתן פרטני מול שורה ארוכה של לקוחות ובמספר רב של פרויקטים.

הכלכלה החוזית היא החוליה החלשה

הבעיה של הפעילות בישראל אינה מסתכמת רק בהשפעות המלחמה, אלא במבנה החוזים שדרכו המלחמה פוגעת ברווחיות. החברה מפרטת שלוש שיטות תמורה עיקריות: כמויות למדידה, חוזה פאושלי ו Cost+. במקביל, היא מציינת שלרוב הלקוח רשאי לשנות את לוחות הזמנים או להפסיק את הפרויקט, ושבמרבית ההתקשרויות קיים מנגנון לפיצוי הלקוח במקרה של עיכובים, ביצוע לקוי או אי עמידה בדרישות האיכות.

הצבר בנוי על חוסר סימטריה בולט. המנגנונים שפוגעים ברווחיות כבר מעוגנים בחוזים: שינויים בלוחות הזמנים, קנסות, אחריות, ערבויות ותקופות בדק. לעומת זאת, המנגנון שאמור להגן על הרווחיות, קרי פיצוי בגין התייקרויות חריגות והתארכות משך הביצוע, עדיין נתון למשא ומתן.

תמונה זו משתקפת היטב בדיווחים. הירידה ברווחיות נבעה, בין היתר, מהשפעות המלחמה על תחום התשתיות, שהתבטאו בעלייה חדה בעלויות השכר ובהתארכות זמני הביצוע. החברה מנהלת משא ומתן לקבלת פיצוי ממזמיני העבודה ומהשותפויות, אך נכון למועד פרסום הדוחות אין ודאות שתקבל אותו. זו אחת השורות הקריטיות ביותר בניתוח, לא משום שהיא מתארת את העבר, אלא משום שהיא מציפה את הפער שעדיין לא נפתר.

פער המידע כאן מהותי. החברה מפרטת את שלושת המודלים, אך אינה חושפת איזה נתח מהצבר הישראלי מבוסס על כל אחד מהם. לכן, אי אפשר להתייחס לצבר כאילו רמת הסיכון שלו ידועה. מבלי לדעת כמה ממנו פאושלי, כמה מבוסס על כמויות למדידה וכמה על Cost+, השורה התחתונה על גודל הצבר נותרת חסרה.

קיימת כאן אסימטריה נוספת. החברה מציינת כי היא פועלת מול יזמים, חברות קבלניות, חברות תעשייתיות, מוסדות וגופים ממשלתיים ומוניציפליים. כלומר, הצבר מורכב מלקוחות פרטיים וציבוריים כאחד. הפיזור הזה חיובי לניהול סיכונים, אך הוא מקשה על מהירות התיקון, שכן משא ומתן על פיצוי, הארכת לוחות זמנים או עדכון תנאים מסחריים מתנהל בצורה שונה לחלוטין מפרויקט לפרויקט.

המלחמה פגעה בדיוק במוקדים הכבדים של הצבר

כשמבודדים את ההסבר התפעולי, מתגלה דפוס עקבי. החברה מסבירה כי המלחמה גרמה לעלייה חדה בעלויות השכר ולהתארכות זמני הביצוע. בנוסף, היא מפרטת שורת פגיעות: התייקרות תשומות הבנייה, מחסור בעובדים מקצועיים, ירידה בתפוקות בשל הצורך להכשיר עובדים זרים חדשים, וכן זינוק במחירי ההובלה ועיכובים באספקה. גם החרם הטורקי על יצוא חומרי גלם לישראל מוזכר כגורם שהכביד על עלויות התשומות.

הנקודה המכרעת היא שהפגיעה לא התבטאה בשורת ההכנסות, אלא במנגנון שמתרגם אותן לרווח. הנתונים ממחישים זאת היטב: הכנסות מגזר הקבלנות בישראל צמחו מ 5.484 מיליארד ש"ח ב 2023 ל 5.835 מיליארד ש"ח ב 2024, ועד ל 6.668 מיליארד ש"ח ב 2025. במקביל, ה EBITDA צנח מ 197 מיליון ש"ח ל 135 מיליון ש"ח, ולבסוף ל 49 מיליון ש"ח בלבד. הרווח התפעולי (EBIT) צלל מ 96 מיליון ש"ח ל 27 מיליון ש"ח, וב 2025 כבר נרשם הפסד תפעולי של 67 מיליון ש"ח. זו אינה האטה מחזורית שגרתית, אלא צמיחה שהושגה תחת תנאי ביצוע נחותים משמעותית.

כאן נוצר הפער בין ההסברים לבין התיקון בפועל. החברה מציינת כי היא פועלת לגיבוש מתווי פיצוי מול מזמיני העבודה, להכשרת עובדים ולטיוב צבר ההזמנות. אלו צעדים מתבקשים, אך נכון למועד פרסום הדוחות, השורה התחתונה היא עדיין הפסד. במילים אחרות, נכון לסוף 2025, המערכת טרם הוכיחה שביכולתה לתרגם את צעדי המנע הללו לשיפור ממשי ברווחיות התפעולית.

גם שנת 2026 לא נפתחה בדף נקי. החברה מציינת כי למרות הסכם הפסקת האש בעזה באוקטובר 2025, יציבותו מוטלת בספק, ולכן קשה להעריך את השלכות המצב הביטחוני. בנוסף, היא מזכירה את המבצע הצבאי מול איראן שהחל בסוף פברואר 2026 והוביל להאטה כלכלית, שגם את השפעותיה טרם ניתן לאמוד. אין פירוש הדבר שהצבר לא יתוקן, אך הנחת העבודה של חזרה אוטומטית לשגרה כבר אינה מובנת מאליה.

האם 2026 באמת יכולה להחזיר את המגזר לרווחיות?

החדשות הטובות הן שהמשוואה המספרית אינה בלתי אפשרית. על בסיס הכנסות של 6.668 מיליארד ש"ח, שיפור של אחוז אחד בלבד בשיעור הרווחיות התפעולית ימחק כמעט לחלוטין את ההפסד של 67 מיליון ש"ח. שיפור של כ 1.4 אחוזים יחזיר את המגזר לרווח תפעולי של כ 27 מיליון ש"ח, הרמה שבה שהה ב 2024. מבחינה מתמטית, לא נדרש כאן נס כדי לעבור מהפסד לרווחיות קלה.

אך הנתון הזה עלול להטעות. האתגר אינו טמון בגודל המספר, אלא במקור שלו. כדי להשיג את השיפור המיוחל ברווחיות, שלושה תנאים חייבים להתקיים במקביל.

התנאי הראשון הוא שהפרויקטים הוותיקים יסתיימו בתנאים משופרים. הדבר עשוי לקרות באמצעות קבלת פיצוי ממזמיני העבודה ומהשותפויות, דרך הארכת לוחות זמנים בתנאים מסחריים מעודכנים, או פשוט על ידי סיום הפרויקטים ההפסדיים והשארתם מאחור. כל עוד החברה מצהירה שאין ודאות לגבי קבלת הפיצוי, אי אפשר להניח מראש שזה יקרה ב 2026.

התנאי השני הוא שהפרויקטים החדשים ייחתמו בתנאים כלכליים טובים יותר. בהקשר זה ישנו איתות חיובי: לאחר תאריך המאזן, אלקטרה בנייה זכתה במכרז כקבלן ראשי בפרויקט אופטושו ליוויק בתל אביב, בהיקף צפוי של כ 400 מיליון ש"ח, כשהתמורה צמודה למדד תשומות הבנייה. זכייה זו אינה מתקנת את צבר הפרויקטים הקיים, אך היא מעידה שלפחות חלק מהחוזים החדשים כוללים מנגנוני הגנה אינפלציוניים ברורים יותר.

התנאי השלישי הוא אורך נשימה. אלקטרה עצמה מגדירה איתנות פיננסית כגורם מפתח להצלחה בתחום, במיוחד לצורך העמדת ערבויות ביצוע ומימון הון חוזר. כאן יש חשיבות לאירועים שלאחר תאריך המאזן: בינואר 2026 הנפיקה החברה אג"ח מסדרה ו' בהיקף של 400 מיליון ש"ח ע.נ., בתמורה ברוטו של כ 351 מיליון ש"ח. בנוסף, במרץ 2026 אשררה חברת מעלות את דירוג האשראי של החברה ברמה של A+ באופק יציב. מהלכים אלו אינם משפרים את הרווחיות ישירות, אך הם מעניקים לחברה את הזמן הדרוש לביצוע התיקונים ללא לחץ נזילות מיידי.

מכאן נגזרת המסקנה המעשית: 2026 בהחלט עשויה להחזיר את המגזר לרווחיות. אולם, אם זה יקרה, זה לא ינבע מעצם היותו של הצבר "גדול", אלא מכך שהפרויקטים שייכנסו לביצוע השנה יכללו פחות חוזים הפסדיים, יותר מנגנוני הגנה, ורמת ודאות גבוהה יותר לגבי פיצויים ולוחות זמנים. אם שלושת התנאים הללו לא יתקיימו במקביל, הצבר עשוי להישאר מנופח, אך ימשיך לשחוק את הרווחיות.

מסקנה

צבר הפרויקטים של אלקטרה בישראל אינו סובל ממחסור בעבודה. הבעיה היא שיותר מדי פרויקטים נכנסו לביצוע בתנאים שכבר אינם תואמים את סביבת השכר, שרשראות האספקה ולוחות הזמנים של 2024 ו 2025. הצבר הגדול מוכיח שהביקוש שריר וקיים, אך הוא טרם מוכיח שהמודל הכלכלי תוקן.

עיקר התזה: את הצבר המקומי אפשר לתקן, אך התיקון חייב להיות חוזי ותפעולי, ולא רק מסחרי. הבטחת פיצויים, זכיות בפרויקטים חדשים הכוללים הצמדה למדד או מנגנוני הגנה, ושיפור בתפוקות הביצוע, כל אלה עשויים להחזיר את 2026 לטריטוריה חיובית. ללא צעדים אלו, גם צבר של 24.8 מיליארד ש"ח עלול להמשיך לתפקד כמנוע הכנסות שמסובסד על ידי מגזרים אחרים בקבוצה.