אלטשולר שחם פיננסים: מנגנון המימון שמאחורי קפיצת האשראי

אלטשולר שחם פיננסים בנתה בתוך שנה ספר אשראי של כ 354 מיליון ש"ח, אבל המימון שמאחוריו עדיין נשען על פתרונות זמניים. הקפיצה הזו מומנה בעיקר דרך מסגרות בנקאיות קצרות ולא מחייבות (און קול), שמגובות בזכויות מהסכם השירותים מול אלטשולר גמל. כל עוד חברת הגמל עומדת באמות המידה והפיגורים בתיק נשלטים, המבנה הזה עובד. המבחן של 2026 יהיה היכולת להמיר את האשראי הבנקאי המהיר למקורות מימון ארוכים ויציבים, לפני שהתיק יגיע להיקף שיחייב זאת.

תיק האשראי צומח, אבל המימון נשאר קצר

אלטשולר שחם פיננסים מסיטה משקל מחברת הגמל כמנוע כמעט יחיד, ומגדילה את פעילות האשראי וההשקעות האלטרנטיביות. הנתון הבולט בסוף 2025 הוא תיק אשראי לקוחות נטו של כ 354.1 מיליון ש"ח, לעומת כ 64.3 מיליון ש"ח שנה קודם לכן. הקפיצה ניכרת גם ברמה הרבעונית: מ 104.4 מיליון ש"ח ברבעון הראשון, ל 155.3 מיליון ש"ח במחצית, 289.4 מיליון ש"ח בסוף הרבעון השלישי ו 354.1 מיליון ש"ח בסוף השנה. גם לאחר תאריך המאזן הקצב לא נעצר, והחברה מדווחת על אשראי נוסף נטו של כ 63 מיליון ש"ח עד מועד אישור הדוחות.

הקפיצה הזו עדיין לא מומנה דרך הון ארוך, אג"ח או פלטפורמת מימון יציבה. היא מומנה בעיקר דרך מסגרות בנקאיות קצרות (און קול) ודרך שעבוד זכויות שמקורן במנוע הוותיק של הקבוצה, אלטשולר גמל. לכן השאלה ב 2026 אינה רק כמה מהר תיק האשראי ימשיך לגדול, אלא האם החברה תצליח לייצב את מנגנון המימון לפני שהספר יגיע להיקף שיחייב זאת.

לבנקים יש כרגע תיאבון, החברה הצליחה להגדיל את המסגרות, ואלטשולר גמל עומדת נכון לסוף השנה באמות המידה הפיננסיות. מנגד, רוב הכסף עדיין קצר, אינו מחייב, וקשור בעקיפין ליכולת של חברת הגמל להמשיך לייצר תזרים ושיעורי כיסוי נוחים.

הרבה מסגרות, מעט התחייבות קשיחה

בסוף 2025 עמדו לרשות פעילות האשראי מסגרות בהיקף מצרפי של 550 מיליון ש"ח משלושה בנקים. אלא שההרכב שלהן חשוב יותר מהסכום: רק 100 מיליון ש"ח היו מסגרת מחייבת, וכל היתר, 450 מיליון ש"ח, היו מסגרות און קול. בעקבות הדיווח מ 12 בפברואר 2026 מסגרת בנק ב' הוגדלה מ 200 ל 300 מיליון ש"ח, ולכן סך המסגרות עלה ל 650 מיליון ש"ח. גם אחרי ההגדלה הזאת, 550 מיליון ש"ח מתוך הסכום הכולל נותרו במסגרות און קול.

יתרת ההלוואות שנמשכו ממסגרות אלה עמדה בסוף 2025 על כ 344.3 מיליון ש"ח. במקביל, האשראי לזמן קצר במאזן עלה לכ 439.6 מיליון ש"ח לעומת כ 92.5 מיליון ש"ח שנה קודם לכן, וההון החוזר עבר מיתרה חיובית של כ 31 מיליון ש"ח ליתרה שלילית של כ 179 מיליון ש"ח. החברה מייחסת את ההון החוזר השלילי בעיקר למסגרות האון קול שנלקחו לצורך מימון ההלוואות ללקוחות, ומדגישה שאינה צופה סיכון נזילות. ההסבר הזה מלמד שהמבנה כבר הוסט בפועל ממימון ארוך למימון שרובו מרוכז בהתחייבויות השוטפות.

לכן, הסכום הכולל של המסגרות אינו מספר את התמונה המלאה. מסגרת און קול היא גמישה ומהירה, אבל הבנק רשאי בכל רגע לשנות את התנאים או את היקף הניצול. מול ההתחייבויות הקצרות האלה עומד תיק אשראי שמח"מ החיים הממוצע שלו הוא כ 1.3 שנים, ובאשראי לבנייה יש כבר חשיפה בודדת עם תקופת פירעון של 48 חודשים. הפער הזה מבהיר שהחברה בונה ספר אשראי מהר יותר מכפי שהיא ממירה את המימון שלו למקורות קשיחים.

מה באמת משועבד לבנקים

שלושת התאגידים הבנקאיים נהנים משעבוד קבוע ראשון בדרגה, פרי פאסו, על כל הזכויות של החברה מול אלטשולר גמל לפי הסכם השירותים בין הצדדים. בדיווח מ 12 בפברואר 2026 לא נבנה מנגנון בטוחה חדש. השעבוד הקיים פשוט הוגדל, כך שסכום השעבוד לטובת בנק ב' יעמוד על 300 מיליון ש"ח.

הזכויות האלה אינן רק סעיף משפטי. במסגרת הסכם השירותים החברה מספקת לאלטשולר גמל שירותי שיווק, משפט וציות, כספים, משאבי אנוש, ביקורת פנים, ניהול סיכונים, תפעול ובקרת השקעות, אשראי, תפעול ושירות. בשנת 2025 התמורה בעבור השירותים הללו עמדה על כ 354.8 מיליון ש"ח. התיקון להסכם קבע שנוסחת התמורה תישאר כך שלאחר התשלום לחברה יישאר לאלטשולר גמל EBITDA השווה ל 20% מהכנסותיה מדמי ניהול באותה תקופה.

המשמעות היא שהבנקים מממנים את קפיצת האשראי לא רק מול ספר הלוואות שעדיין נבנה, אלא גם מול זכויות שנשענות על מנוע דמי הניהול של חברת הגמל. חלק ניכר מהגיבוי מגיע מהפעילות הבוגרת והוותיקה יותר של הקבוצה.

אמות המידה של אלטשולר גמל אינן מאותתות כרגע על לחץ. ברבעון הרביעי של 2025 הכנסותיה מדמי ניהול עמדו על כ 221 מיליון ש"ח מול רצפה של 200 מיליון ש"ח. ההון העצמי שלה, בניכוי קרנות הון, עמד על כ 446 מיליון ש"ח מול דרישה למינימום 245 מיליון ש"ח. יחס כיסוי החוב עמד על 2.02 מול תקרה של 2.8, ויחס שירות החוב עמד על 3.04 מול רצפה של 1.5. בסיס הקובננטים מחזיק כרגע.

עם זאת, בנק ג' דורש במפורש שאלטשולר גמל תעמוד באמות המידה האלו, ובנק ב' כולל בתנאים הכלליים שלו אפשרות להעמדה לפירעון מיידי גם בעקבות דרישה דומה מצד נושים אחרים. לכן קו המימון של פעילות האשראי אינו מבודד לחלוטין מהיציבות של מנוע הגמל. כל עוד המנוע הזה עובד, המבנה נראה סביר. אם הוא ייחלש, הגמישות המימונית של ספר האשראי עלולה להצטמצם.

תיק האשראי עדיין צעיר

תיק אשראי שגדל מכ 64.3 מיליון ש"ח נטו לכ 354.1 מיליון ש"ח בתוך שנה טרם צבר היסטוריית ביצוע ארוכה. ההפרשה להפסדי אשראי חזויים עלתה לכ 7.1 מיליון ש"ח לעומת כ 1.3 מיליון ש"ח שנה קודם לכן. בתוך זה, יתרת שלב ג' עמדה על כ 9.5 מיליון ש"ח ברוטו, עם הפרשה של כ 3.6 מיליון ש"ח. התפלגות החובות בתיק האשראי לעסקים מציגה כבר כ 12.1 מיליון ש"ח חובות בפיגור, מהם כ 5.0 מיליון ש"ח בפיגור של מעל 365 ימים ועוד כ 1.7 מיליון ש"ח חובות שנפרסו מחדש.

המספרים האלה מעידים שהספר כבר עבר את שלב ההקמה הראשוני. החברה כבר לא יכולה להישען רק על הטענה שהצמיחה מהירה ולכן מוקדם לשפוט. יש כבר פיגורים, יש כבר פריסות ויש כבר שכבת שלב ג' שדורשת מעקב.

באשראי לעסקים, כ 202.5 מיליון ש"ח מהתיק מגובים בנדל"ן או ציוד, אבל החלוקה הפנימית מוטה לרמות מימון גבוהות: כ 142.0 מיליון ש"ח, בערך 70% מהתיק המגובה, נמצאים ברמת LTV שמעל 70%. רק כ 45.4 מיליון ש"ח נמצאים עד 50% LTV.

המשמעות היא שקיימות בטוחות, אך כרית ההגנה אינה רחבה במיוחד. הבטוחות שוות כסף, אבל הן פחות חסינות לזעזועים מאשר מצג כללי של אשראי מגובה נדל"ן.

הריכוזיות מחזקת את התמונה הזאת. שלושת הלקוחות הגדולים, שכל אחד מהם מהווה יותר מ 5% מהתיק, מחזיקים יחד יתרת חוב של כ 74 מיליון ש"ח. עשרת הלקוחות הגדולים מהווים יחד כ 49.5% מתיק האשראי ברוטו. בנוסף, 64.46% מתיק הלקוחות מרוכזים בענף בינוי ונדל"ן. הספר עדיין מרוכז למדי גם ענפית וגם ברמת החשיפות הגדולות.

באשראי לבנייה, הספר נמצא בשלב מוקדם עוד יותר. נכון לסוף 2025 יש לקוח אחד בלבד, עם שישה פרויקטים, יתרת אשראי נטו של כ 48.7 מיליון ש"ח ואשראי ברוטו של כ 49.1 מיליון ש"ח. יחס ה LTV המוצג הוא 34%, אבל הוא נשען על עודפי פרויקטים משועבדים, כאשר לחברה אושרה מסגרת כנגד 50% מהעודפים. החברה עצמה מדגישה שהערכת שווי העודפים תלויה במצב הפרויקט, בעלויות הבנייה, במחירי חומרי הגלם, בזמינות כוח אדם ובשוק הדיור. לכן אין כאן עדיין תיק בנייה מפוזר עם היסטוריית גבייה ארוכה, אלא חשיפה אחת שצריכה להוכיח את עצמה.

המבחנים של 2026

שנת 2026 תעמיד למבחן את מבנה המימון, לא רק את צמיחת האשראי. המהלך הראשון הנדרש הוא הארכת משך החיים של צד ההתחייבויות. החברה מציינת שבכוונתה להגדיל את מקורות המימון, אם דרך אשראי בנקאי נוסף ואם דרך אג"ח או נע"מ. כל עוד זה לא קורה, ספר האשראי גדל על בסיס מסגרות מהירות וגמישות, אך ללא טווח נשימה ארוך.

המבחן השני הוא קצב הגידול של הפיגורים, הפריסות ושלב ג'. אם ברבעונים הקרובים יתברר שההפרשה עלתה רק בגלל קפיצה בהיקף הפעילות, החשש יתמתן. אם הפיגורים הארוכים והחובות שנפרסו ימשיכו לעלות במקביל לצמיחה, השוק יתחיל לפרש את 2025 פחות כבניית פלטפורמה ויותר כספר שטרם הוכיח חיתום לאורך מחזור מלא.

המבחן השלישי הוא הפיזור. תיק שבו כמעט מחצית החשיפה מרוכזת בעשרת הלקוחות הגדולים, ותחום הבנייה נשען על לווה יחיד, טרם נהנה מהגנה של מסה קריטית. כל הרחבה של המימון תצטרך להימדד גם מול איכות הפיזור, לא רק מול היקף ההעמדה.

המבחן הרביעי הוא שמנוע הגמל יישאר יציב. כל עוד זכויות מהסכם השירותים מול אלטשולר גמל משועבדות לבנקים, וכל עוד חלק מהמימון תלוי בעמידת אלטשולר גמל בקובננטים, מנוע האשראי לא עומד לגמרי על רגליו שלו. זהו מצב סביר לשלב מעבר, אך פחות אידיאלי כמבנה קבוע.

מסקנה

קפיצת האשראי באלטשולר שחם פיננסים אינה רק סיפור של צמיחה. החברה בנתה ספר אשראי מהר, ובינתיים מימנה אותו דרך בנקים שמוכנים להעמיד אשראי כל עוד הם מרגישים בנוח גם עם מנוע הגמל שמאחורי הקלעים. לכן המעקב מעכשיו דורש בחינה של משך החיים של המימון, איכות הפיגורים והמרווח מהקובננטים באלטשולר גמל.

צינור המימון עובד, אבל הוא נראה יותר כמו פתרון ביניים יעיל מאשר תשתית קבועה. העלאת המסגרת בפברואר 2026 היא איתות חיובי של אמון בנקאי, אך אינה הופכת את המבנה לארוך טווח.

אם ב 2026 החברה תצליח להעביר חלק מהספר למקורות ארוכים יותר, לשמור את הפיגורים ברמה נסבלת ולהרחיב את התיק תוך הקטנת הריכוזיות, המהלך של 2025 יתברר כמוצלח. אם לא, יתברר שהחסם המרכזי לא היה הביקוש לאשראי, אלא היכולת להפוך את המימון מאירוע בנקאי מהיר למערכת עמידה.