אלביט הדמיה: מה באמת נשאר מקריית ביאליק אחרי השותף, הבנק והאג"ח

קריית ביאליק, הפער הכי נקי בין התקדמות פרויקט לכסף שעולה למעלה

הניתוח הקודם הראה שהערך באלביט הדמיה כלוא בין צורכי מימון, היתרים ושותפים. קריית ביאליק היא הדוגמה המובהקת לכך. כמעט כל שכבות הערך והמימון נחשפות כאן: מכירות בפועל, אומדן רווח גולמי, תחזית עודפים, הלוואת שותף, ליווי בנקאי, ולבסוף גיוס אג"ח של השותף שמגובה בשעבוד על מלוא עודפי הפרויקט.

על הנייר, הפרויקט מתקדם היטב. הוא כולל 354 יחידות דיור, חלקה של החברה עומד על 50%, ועד סוף 2025 נחתמו חוזים למכירת 173 דירות. האומדן הכולל צופה הכנסות של 685 מיליון ש"ח ורווח גולמי של 94 מיליון ש"ח. אלה מספרים שמייצרים כותרות נוחות, אבל לא שם טמון הערך האמיתי לבעלי המניות.

המספר הקריטי מסתתר עמוק יותר: מתוך 94 מיליון ש"ח של רווח גולמי חזוי, העודפים הצפויים למשיכה ברמת הפרויקט מסתכמים ב 46 מיליון ש"ח בלבד. חלקה של החברה בעודפים אלה עומד על 23 מיליון ש"ח. גם הסכום הזה אינו נזיל כרגע; מדובר בעודף שצפוי להשתחרר רק בין 2028 ל 2029, וגם זאת בכפוף לאישור הבנק המלווה. בינתיים, החברה רשמה ב 2025 הפסד של כ 0.9 מיליון ש"ח בגין חלקה בקריית ביאליק. הפרויקט אולי מתקדם, אבל הוא רחוק מלהתורגם לרווח נקי שזורם לקופת החברה.

מהרווח הגולמי לעודף שבאמת ניתן למשוך

זהו לב העניין. קריית ביאליק אינה סובלת מקיפאון, אלא מפער מהותי בין הרווח הגולמי החשבונאי לבין תזרים המזומנים הפנוי למשיכה. הפער הזה מנותח לפרטים: מול 94 מיליון ש"ח של רווח גולמי חזוי (במונחי 100%), קיים פער של 48 מיליון ש"ח עד לרווח הכלכלי הצפוי. הפער נובע בעיקר מהוצאות שאינן נכללות בעלות המכר, כגון מימון, שיווק ומכירות. התוצאה היא עודפים צפויים למשיכה של 46 מיליון ש"ח ברמת הפרויקט כולו, שמתורגמים ל 23 מיליון ש"ח בלבד המשויכים לחברה.

נתון זה קריטי יותר מכל שורה נוצצת במצגת, משום שהוא משקף נאמנה את פוטנציאל התזרים האמיתי מהפרויקט. הוא גם ממחיש את הטעות שבהערכת קריית ביאליק דרך פריזמת הרווח הגולמי של 94 מיליון ש"ח, או אפילו דרך 43 מיליון ש"ח (חלקה של החברה ברווח הגולמי) שהוצגו במצגת מינואר 2026. באותה מצגת ממש, העודפים הצפויים לחברה כבר כווצו ל 18 מיליון ש"ח בלבד.

הפער הזה אינו קוסמטי. הוא מעיד על כך שהנהלת החברה עצמה מפרידה בין הערך התיאורטי של הפרויקט לבין המזומן שצפוי להגיע לקופתה. לכן, גם אם ננטרל לרגע את השפעת הבנק והשותף, קריית ביאליק אינה פרויקט שמייצר 43 מיליון ש"ח לבעלי המניות. הטווח הריאלי שהחברה עצמה מציגה נע בין 18 ל 23 מיליון ש"ח, בהתאם למסמך ולנקודת הזמן.

השותף לא רק חולק איתה את הפרויקט, הוא מממן את ההון

מי שמנתח את קריית ביאליק כשותפות קלאסית של 50-50 מפספס את המכניקה הפיננסית האמיתית. מאז יוני 2022, השותף העמיד לחברת הפרויקט הלוואה בריבית מדורגת של 5% עד 12%. בסוף 2025, יתרת הקרן עמדה על כ 77.5 מיליון ש"ח. בנובמבר 2025 נחתם הסכם שקיבע את הריבית על 8% שנתית, במקום המדרג שעתיד היה לטפס ל 12%.

לכך יש משמעות כפולה: מצד אחד, נטל המימון על הפרויקט פחת. מצד שני, מתחדדת העובדה שהשכבה הראשונה מתחת לחוב הבנקאי אינה הון עצמי טהור, אלא הלוואת שותף נושאת ריבית. יתרה מכך, אם חברת הפרויקט תידרש להזרים הון עצמי נוסף, השותף יממן גם אותו באמצעות הלוואה נוספת בריבית קבועה של 8%.

מצגת ינואר 2026 מזקקת זאת למשפט אחד: לצד אומדן העודפים של 18 מיליון ש"ח, מופיעה כוכבית המציינת כי מלוא ההון העצמי בפרויקט הועמד על ידי השותף. זו אינה הערת שוליים זניחה. החברה למעשה מודה שלקריית ביאליק יש ערך כלכלי, אך שכבת המימון שנושאת אותו אינה נשענת על אלביט הדמיה, אלא על השותף.

לכן, בניסיון להבין מה באמת נשאר לאלביט הדמיה, אי אפשר להסתפק בשיעור ההחזקה. שיעור ההחזקה מעיד רק על חלוקת הזכויות; הוא אינו חושף מי מימן את הפעילות, באיזו ריבית, ומהו סדר הנשייה.

הבנק והאג"ח משאירים את העודף מותנה

אך גם ללא מעורבות השותף, המזומן אינו חופשי. בסוף 2025, יתרת החוב הבנקאי בפרויקט עמדה על כ 207.1 מיליון ש"ח. מסגרת האשראי הסתכמה ב 181 מיליון ש"ח, ומסגרת ערבויות חוק המכר עמדה על 230 מיליון ש"ח. משיכת העודפים כפופה לקצב המכירות והתקדמות הבנייה, ובכל מקרה מותנית באישור הבנק המלווה, וזאת רק לאחר פירעון מלוא ההתחייבויות כלפיו.

הדיווח ממרס 2026 מוכיח שהבנק עדיין אוחז במושכות. הסכם הליווי תוקן כך שהפרויקט יחולק לשלושה שלבים. מסגרת האשראי הוגדלה ל 260.8 מיליון ש"ח, ומסגרת הערבויות צפויה לצמוח ל 616.5 מיליון ש"ח ובהמשך ל 633 מיליון ש"ח, אך תחת התניות נוקשות. התנאי המקדמי לשלב ב' דורש מכירות מוקדמות בהיקף של 277.8 מיליון ש"ח עד סוף מרס 2026. התנאי לשלב א' 2 מחייב קבלת היתר בנייה סופי עד סוף אפריל 2026 (בכפוף לאפשרות הארכה).

על כל אלה נוספת שכבת האג"ח. בינואר 2026 דיווחה החברה כי השותף השלים גיוס אג"ח של כ 120 מיליון ש"ח, המגובה בשעבוד על מלוא עודפי הפרויקט. בעקבות זאת, החברה הודיעה כי לא תרחיב את סדרה י' שלה לטובת הפרויקט. הובהר כי אם כספי העודפים לא יגיעו לאלביט מגורים עקב השעבוד, השותף יחויב להעביר לה את הסכום. זוהי הגנה חוזית חשובה, אך היא אינה הופכת את העודפים למזומן זמין. היא רק מעידה על ניסיונה של החברה לעגן את זכויותיה לאחר שהשותף מימן את עצמו בשוק ההון.

לכן, סדר הנשייה האמיתי בקריית ביאליק הוא כזה: בראש הפירמידה ניצב הבנק; תחתיו פרויקט התלוי ביעדי מכירות והיתרים; מתחתיו הלוואת שותף בריבית של 8%; ולבסוף, אג"ח של השותף המשעבד את מלוא העודפים. רק לאחר שכל אלה יבואו על סיפוקם, אפשר יהיה לדבר על התזרים שיישאר לחברה.

אז מה באמת נשאר לחברה מקריית ביאליק

התשובה הריאלית, הנגזרת מהנתונים היבשים, היא לא 94 מיליון ש"ח, וגם לא 43 מיליון ש"ח. אלו נתונים המשקפים רווח גולמי תיאורטי. גם מכירתן של 173 דירות עד סוף 2025 אינה מבטיחה תזרים מזומנים לחברת האם. המספרים שמתקרבים למציאות התזרימית הם 23 מיליון ש"ח (לפי הדוח השנתי) או 18 מיליון ש"ח (לפי מצגת ינואר 2026), ושניהם מייצגים את חלקה של החברה בעודפים הצפויים.

אך גם סכומים אלה אינם בגדר תזרים מזומנים פנוי. הם צפויים להתקבל רק בין 2028 ל 2029, וגם זאת בכפוף לאישור הבנק. במצגת הם מלווים בהערה המבהירה כי מלוא ההון העצמי הועמד על ידי השותף. וברקע מרחפים גיוס אג"ח של 120 מיליון ש"ח המגובה בשעבוד העודפים, ומסגרת ליווי בנקאית המותנית במכירות מוקדמות ובהיתרים.

מה שחסר בנתונים הוא תחשיב מלא המציג את התזרים נטו שיגיע מפעילות המגורים ועד לבעלי המניות של אלביט הדמיה, לאחר ניכוי הוצאות המטה ושירות החוב של חברת האם. לכן, אי אפשר לחלץ מכאן שורת רווח נקייה לחלוטין. אך דבר אחד בטוח: שגוי לנתח את קריית ביאליק מתוך הנחה שרווח גולמי חזוי של 94 מיליון ש"ח (או 43 מיליון ש"ח לחלקה של החברה) יתורגם במלואו למזומן בקופת החברה.

קריית ביאליק נותרה פרויקט מהותי. קצב המכירות וההתקדמות הפיזית מרשימים, והכלכלה הפרויקטלית חיובית. אולם עבור בעלי המניות של אלביט הדמיה, הפרויקט מהווה כיום אופציה מותנית לעודפים הרבה יותר מאשר מקור תזרימי ודאי. זוהי בדיוק התזה שהוצגה בניתוח הקודם לגבי החברה כולה, ובקריית ביאליק ניתן לראות את המכניקה הזו בפעולה, עד השקל האחרון.