אלמדה אחרי אוגמדיקס ופלקס דקס: איזה חלק מהשווי בספרים באמת מגובה במזומן

מה באמת נשאר מהשווי הזה בספרים

המאמר הראשי טען שהמבחן האמיתי של אלמדה אינו מסתכם בשווי הרשום בספרים, אלא ביכולת לתרגם אותו למזומן שיזרום לשותפות. ניתוח זה מבודד את חמש ההחזקות שהשפיעו יותר מכל על תמונת 2025: אוגמדיקס, בילונגטייל, פלקס דקס, מטה פלואו וסנסי. דווקא כאן מתגלה הפער בין שורת רווח שנראית סבירה בדוחות לבין איכות נכסים מורכבת בהרבה.

אלמדה חתמה את 2025 עם רווח של כ 1.749 מיליון דולר, אך חמש ההחזקות הללו לא היוו את מנוע הצמיחה המרכזי. נהפוך הוא: שקלול השערוכים של אוגמדיקס, בילונגטייל ופלקס דקס מציג הפסד של כ 4.48 מיליון דולר ב 2025. מנגד, סנסי רשמה רווחי שערוך של כ 2.466 מיליון דולר לצד רווח ממימוש חלקי של כ 1.034 מיליון דולר, ומטה פלואו תרמה רווח שערוך של כ 196 אלף דולר. המשמעות היא שהשווי אמנם לא קרס לחלוטין, אך הוא רחוק מלהיות מקשה אחת יציבה.

החלוקה המדויקת בסוף 2025 מבחינה בין שווי שכבר זכה לעוגן חיצוני, שווי שקיבל גיבוי מימוני חלקי, ושווי שעדיין נשען בעיקר על מודלים תיאורטיים ועל ציפייה למהלכי מימון או רישוי. זוהי תמונה שונה בתכלית מהכותרת החשבונאית הכוללנית "השקעות בשווי הוגן".

התרשים ממחיש את המסקנה. חמש ההחזקות הללו סיימו את 2025 עם שווי הוגן מצרפי של כ 5.447 מיליון דולר. אולם כ 4.559 מיליון דולר מתוכם, המהווים כ 83.7%, מיוחסים לסנסי ומטה פלואו בלבד. אוגמדיקס, בילונגטייל ופלקס דקס נותרו יחד עם שווי של כ 888 אלף דולר בלבד, לעומת סך השקעה מבוקר של כ 8.002 מיליון דולר. המסקנה היא שהחלק בשווי שעומד במבחן המציאות לאחר הלחצים של 2025 מצומצם הרבה יותר מכפי שעולה ממבט כולל על תיק נכסי רמה 3.

מי כבר קיבל עוגן חיצוני

סנסי היא ההחזקה היחידה בקבוצה שחצתה ב 2025 את הרף שבין שווי חשבונאי תיאורטי לתזרים מזומנים בפועל. ב 16 בדצמבר 2025 חתמה אלמדה על מכירת 45,000 מניות מסוג A1, עסקה שהושלמה ב 31 בדצמבר עם קבלת מלוא התמורה בסך כ 1.86 מיליון דולר. במקביל, רשמה אלמדה על ההחזקה כולה רווחי שערוך של כ 2.438 מיליון דולר בסוף השנה וכ 28 אלף דולר במחציתה, לצד רווח ממימוש חלקי של כ 1.034 מיליון דולר.

המשמעות היא שהשווי של סנסי אינו נשען רק על מודלים מתמטיים. חלקו כבר קיבל גושפנקה מעסקה אמיתית, מה שהופך אותה להחזקה האמינה ביותר בקבוצה. עם זאת, מוקדם להתייחס ליתרה כאל מזומן ודאי. גם לאחר המימוש החלקי, יתרת ההשקעה רשומה לפי מודל תוחלת תשואה משוקללת, עם שיעור היוון של 19% וצפי לאירוע נזילות בעוד 3 עד 3.5 שנים. כלומר, הביטחון בהחזקה גבר משמעותית, אך הדרך מהספרים לקופת החברה טרם הושלמה.

מטה פלואו מייצגת מקרה ביניים. בנובמבר 2025 השקיעה אלמדה כ 24 אלף דולר במכשיר SAFE שנועד לספק לחברה מימון ביניים עד לסבב גיוס נוסף בהיקף של עד 10 מיליון דולר. בינואר 2026 נחתם הסכם השקעה, ולאחר תאריך המאזן הזרימה אלמדה כ 56 אלף דולר נוספים כדי לשמור על חלקה היחסי. סבב הגיוס הושלם בינואר 2026 בהיקף של כ 5.8 מיליון דולר, כולל המרת ה SAFE.

אמנם אין זה מימוש בפועל, אך זהו נתון מוצק יותר מהערכת שווי תיאורטית. קיים כאן עוגן מימוני חיצוני ממשי, לצד רווח שערוך של כ 196 אלף דולר ב 2025. מנגד, יש לשמור על פרופורציות: השווי ההוגן נותר צנוע, כ 1.088 מיליון דולר, והוא עדיין מבוסס על מודל הכולל שיעור היוון של 19.5% וצפי לאירוע נזילות בעוד 2.5 עד 4 שנים. לפיכך, מצבה של מטה פלואו יציב יותר מזה של אוגמדיקס או בילונגטייל, אך היא טרם חצתה את הקווים מקטגוריה של ערך מגובה מימון לערך נזיל ונגיש לשותפות.

מי עדיין תלוי במודל או במימון

אוגמדיקס היא ההחזקה שקשה ביותר להצדיק את יציבות השווי שלה. הסיבה אינה רק צניחת השווי ל 417 אלף דולר בלבד, אלא ההידרדרות העסקית שמאחורי המספרים. לאחר שאלמדה השתתפה בסבב הגיוס של נובמבר 2024 והזרימה 600 אלף דולר נוספים בשלוש פעימות (כולל בפברואר ובמאי 2025), עדכנה אוגמדיקס ב 29 בינואר 2026 כי נוכח מצבה הפיננסי היא עוצרת את הפעילות המסחרית בתחום עמוד השדרה, לרבות מכירות, ייצור, איכות ורגולציה, ומצמצמת את פעילותה למחקר ופיתוח בלבד, שמרכזו בישראל.

ב 16 בפברואר 2026 חתמה אוגמדיקס על הסכם מחייב עם VB Spine למכירת זכויות בלעדיות בפלטפורמת X Vision בתחום ניתוחי עמוד השדרה. אולם גם כאן, האותיות הקטנות חשובות מהכותרת. מטרת ההסכם היא להבטיח רציפות שירות ללקוחות ולהעביר תשתיות מסחריות מסוימות, והחברה הבהירה במפורש כי המהלך אינו משנה את הערכת השווי של אלמדה באוגמדיקס. המשמעות היא ש 417 אלף הדולרים שנותרו בספרים אינם מגובים עוד בפעילות מסחרית שוטפת בתחום המקורי, אלא בתרחיש חדש של הסכמי רישוי, שותפויות ופיתוח.

מצבה של בילונגטייל נראה פחות דרמטי, אך אינו בהכרח יציב יותר. בניגוד להחזקות הוניות אחרות, כאן הטבלה כלל אינה מציגה שיעור החזקה בדילול מלא, שכן ההשקעה בוצעה באמצעות מכשיר SAFE. לאחר תאריך המאזן, ב 9 במרץ 2026, עדכנה הנהלת בילונג על צעדי התייעלות, קיצוץ בהוצאות ושינוי מיקוד עסקי, לצד בחינת אפשרויות לגיוס הון נוסף או מגעים עם משקיעים אסטרטגיים. באותה נשימה הובהר כי אין ודאות להשלמת איזה מהמהלכים או לתנאיהם. זוהי ההגדרה המדויקת לשווי שתלוי לחלוטין בהשגת מימון.

פלקס דקס, לעומת זאת, כבר הגיעה לסוף דרכה. החברה עצרה את פעילותה, אישרה מכירת נכסים תמורת כ 300 אלף דולר ונכנסה להליך פירוק מרצון. אלמדה העריכה כי לא תיוותר יתרה מהותית לחלוקה, אם בכלל. בהתאם, ההשקעה נמחקה כליל והשווי ההוגן ליום 31 בדצמבר 2025 אופס. מבחינה אנליטית, הדיון על איכות השווי בספרים התייתר; זוהי החזקה שנמחקה הלכה למעשה.

מה רגישות רמה 3 כן אומרת, ומה היא לא אומרת

בהקשר זה, ביאור 9 קריטי דווקא משום שהוא עלול לייצר תחושת ביטחון מטעה. טבלת הרגישות מציגה כי עלייה של 1% בשיעור ההיוון הייתה גורעת כ 252 אלף דולר מהרווח ומההון, ועלייה של 2% הייתה מפחיתה אותם בכ 498 אלף דולר. על פניו, זוהי רגישות סבירה ביחס לתיק נכסי רמה 3 בהיקף של כ 17.467 מיליון דולר.

אולם, זהו אינו הסיכון שפגע בפועל בשווי במהלך 2025. הסיכון האמיתי התברר כעסקי ומימוני: אוגמדיקס שינתה את המודל העסקי שלה, בילונגטייל דיווחה על בחינת חלופות מימון ללא ודאות, ופלקס דקס פשוט נכנסה לפירוק. שלוש ההחזקות הללו לבדן הסבו ב 2025 הפסדי שערוך של כ 4.48 מיליון דולר, כמעט פי 9 מהפגיעה התיאורטית הנגזרת מעלייה של 2% בשיעור ההיוון בטבלת הרגישות.

זוהי ליבת העניין. רגישות שיעור ההיוון בוחנת את תנודתיות המודל בתגובה לשינוי פרמטרים מתמטיים. היא אינה משקפת את ההשפעה של הפסקת פעילות מסחרית בחברת פורטפוליו, כניסה לפירוק או צורך דחוף בגלגל הצלה מימוני. לפיכך, הסתמכות בלעדית על ביאור 9 מספקת תמונה חלקית בלבד של ספרי אלמדה. הסיכון המהותי בשווי אינו טמון ברגישות המודל, אלא ביכולתן של החברות לייצר אירוע נזילות חיצוני שיעניק לשווי גיבוי ממשי.

פער זה מסביר מדוע שורת הרווח ב 2025 עשויה להיראות חיובית יותר מהמצב בפועל בקבוצת החברות הזו. חרף התרומה של סנסי ומטה פלואו, חמש ההחזקות הללו רשמו יחד הפסד שערוך נטו של כ 1.818 מיליון דולר ב 2025. מכאן שהרווח המצטבר משערוכים בכלל התיק, שעמד על כ 2.467 מיליון דולר, הושג למרות המשקולת של קבוצה זו, ולא בזכותה.

מסקנה

בחינת ההחזקות מעלה כי החלק מהשווי בספרי אלמדה שעומד במבחן המציאות הוא מצומצם ומדורג. השווי של סנסי מבוסס, שכן חלקו כבר תורגם למזומן בפועל. השווי של מטה פלואו מגובה חלקית, בזכות עוגן מימוני חדש, אך ללא אופק מימוש ברור. השווי של אוגמדיקס ובילונגטייל תלוי על בלימה, שכן שתיהן זקוקות לאירוע חיצוני משמעותי כדי להצדיק את הרישום בספרים. השווי של פלקס דקס נמחק לחלוטין.

בהמשך לתזה של המאמר הראשי, המבחן האמיתי של אלמדה אינו מסתכם בשווי על הנייר, אלא בשיעור השווי שכבר גובה בעסקה, גיוס או מימוש, לעומת החלק שעדיין מייחל לגלגל הצלה חיצוני. בסוף 2025, התמונה ברורה הרבה יותר מכפי שמשתמע משורת הרווח הכולל: עיקר השווי הנותר נשען על סנסי, חלק קטן על מטה פלואו, ומשקלן של יתר ההחזקות זניח מכפי שניתן היה לשער.