אלמור חשמל: עד כמה מנוע המתחדשות נשען על עסקאות עם צד קשור

מה בדיוק נבדק כאן

הניתוח הקודם קבע שהמבחן של אלמור ב 2026 הוא איכות הצמיחה במתחדשות, לא עצם קיומו של הצבר. הניתוח הנוכחי מתמקד בשאלה שקל לפספס בקריאה מהירה: עד כמה מנוע האנרגיות המתחדשות נשען על צבר הזמנות מצדדים קשורים, ובראשם רפק וקבוצתה.

אין כאן בהכרח דגל אדום. אלמור מדגישה כי העסקאות מול צדדים קשורים מבוצעות בתנאי שוק, ושתי העסקאות המהותיות שאושרו ב 2025 מול רפק אנרגיות עברו את כל שרשרת האישורים: ועדת ביקורת, דירקטוריון ואסיפה כללית. אך ככל שצבר הפרויקטים הזה הופך למהותי, כך משתנה גם האופן שבו יש לנתח אותו. צבר כזה אינו מעיד רק על כוח תחרותי בשוק החופשי, אלא גם על יכולתה של קבוצת השליטה להזרים פרויקטים אל תוך החברה הציבורית.

מה שמחדד את הסוגיה הוא הפער בין ההכנסות שכבר הוכרו ב 2025 לבין היקף החוזים החתומים. בשורת ההכנסות כבר משתקפת פעילות מהותית מול צדדים קשורים. עם זאת, ביאור האירועים לאחר תאריך המאזן חושף צבר פרויקטים גדול בהרבה, שטרם בא לידי ביטוי מלא בדוח רווח והפסד ובמאזן. לכן, הדיון אינו מתמקד רק בתוצאות העבר, אלא באופן שבו יש לתמחר את מנוע הצמיחה של תחום המתחדשות במבט קדימה.

היקף הפעילות שכבר חלחל לדוחות

ב 2025 רשמה הקבוצה הכנסות של 72.6 מיליון ש"ח מצדדים קשורים אחרים, בדומה ל 75.9 מיליון ש"ח ב 2024, לצד 4.4 מיליון ש"ח מחברות כלולות ושותפויות. בסך הכול, כ 77 מיליון ש"ח משורת ההכנסות נבעו מפעילות מול גופים קשורים. אמנם זהו אינו רוב הפעילות של החברה, אך זהו היקף שאי אפשר לפטור כהערת שוליים.

במאזן, התמונה מורכבת יותר. סעיף לקוחות בעלי עניין צמח ל 11.5 מיליון ש"ח (לעומת 6.8 מיליון ש"ח אשתקד), אך מנגד, ההכנסות לקבל מבעלי עניין ירדו ל 14.3 מיליון ש"ח (לעומת 20.9 מיליון ש"ח). הסכום המצרפי של שני הסעיפים רשם ירידה קלה ל 25.8 מיליון ש"ח, בהשוואה ל 27.7 מיליון ש"ח ב 2024. כלומר, 2025 אינה מאופיינת בזינוק חד ביתרות מול צדדים קשורים, אך היא בהחלט משקפת חשיפה מתמשכת ומהותית, תוך הסטה של יתרות מסעיף הכנסות לקבל לסעיף הלקוחות.

זהו נתון מפתח, שכן הוא מונע הסקת מסקנות פזיזה לכאן או לכאן. מצד אחד, ברור שזו אינה פעילות זניחה. מצד שני, תוצאות 2025 אינן מעידות על כך שצבר הפרויקטים הזה כבר מכביד על המאזן באמצעות תפיחת יתרות. לכן, הסיכון המרכזי אינו טמון בהכרח בחובות אבודים או בשחיקה במוסר התשלומים, אלא בהיווצרות תלות שעלולה להעמיק בקצב מהיר מזה שמשתקף בנתוני 2025 לבדם.

כיצד נבנתה התשתית לפרויקטים הקשורים

יריית הפתיחה נורתה כבר ב 29 ביוני 2023. באותו מועד אישרה האסיפה הכללית הסכם מסגרת בין אלמור אנרגיות לרפק, שבמסגרתו תעניק אלמור (בכפוף לאישורים הנדרשים) שירותי קבלנות בפרויקטים סולאריים שרפק או חברות בנות שלה יוזמות. המשמעות ברורה: זו אינה התקשרות נקודתית לפרויקט בודד, אלא תשתית חוזית רחבה המאפשרת הזרמה שיטתית של פרויקטים לחברה.

מה שמסבך מעט את התמונה הוא שרפק אנרגיות מתחדשות מופיעה גם ברשימת היזמים המובילים המוגדרים כלקוחות בתחום. זו בדיוק הסיבה שפעילות מול צד קשור עלולה להיבלע בתוך הנרטיב הכללי של ביקושים גואים בשוק. רפק היא שחקנית בולטת בשוק המתחדשות, אך בה בעת היא חלק מקבוצת השליטה באלמור. הכובע הכפול הזה דורש משנה זהירות: אי אפשר להתייחס לפרויקטים מול רפק כאינדיקציה טהורה לפיזור לקוחות או לביקוש חיצוני בלתי תלוי.

במהלך 2025, תשתית זו תורגמה לשתי עסקאות מהותיות:

שתי העסקאות דווחו ככאלו שבוצעו בתנאי שוק. זוהי נקודה קריטית בהיבט של ממשל תאגידי, אך היא אינה סוף פסוק. השאלה האנליטית המרכזית אינה נוגעת לתקינות ההליך הפורמלי, אלא לשיעור הצמיחה העתידית בתחום המתחדשות שיישען על ערוץ זה.

מה קל לפספס בניתוח מהיר

הפער בין ההכנסות לצבר: ההכנסות שכבר הוכרו ב 2025 קטנות משמעותית מהיקף החוזים החתומים. די להביט בהסכם רמת בקע (כ 280 מיליון ש"ח בתוספת כ 72 מיליון דולר) כדי להבין שהמסה הקריטית עוד לפנינו. מי שמתמקד רק ב 72.6 מיליון ש"ח שהניבו המכירות לצדדים קשורים ב 2025, עלול להחמיץ את העובדה שעיקר המשקל טרם חלחל לשורת ההכנסות.

תמונת המאזן: נכון לסוף 2025, המאזן אינו משקף הרעה חדה ביתרות מול בעלי עניין. כאן טמון הניואנס: הדיון אינו נסוב סביב נזק מאזני שכבר התרחש, אלא סביב איכות הביקושים ומידת העצמאות של מנוע הצמיחה העתידי.

היתרון והחיסרון בעבודה מול צד קשור: צבר פרויקטים מול צד קשור אינו בהכרח תופעה שלילית. הוא עשוי לקצר את תהליכי המכירה, לשפר את נראות ההכנסות ולהבטיח ניצולת גבוהה בפעילות ה EPC. עם זאת, הוא מטשטש את הגבול שבין ביקושים אורגניים בשוק החופשי לבין צמיחה המוזנת מתוך קבוצת השליטה. עבור משקיע המנתח חברת ביצוע בתחום המתחדשות, זוהי הבחנה קריטית.

סוגיית הריכוזיות: ככל שהיקף הפעילות מול רפק צומח, המוקד עובר משאלות של תמחור לשאלות של ריכוזיות לקוחות. אפילו אם כל עסקה מתבצעת בתנאי שוק, חובה לבחון האם אלמור מצליחה להגדיל במקביל גם את צבר הפרויקטים החיצוני, או שמנוע המתחדשות הופך תלוי מדי בלקוח קשור אחד.

מה נדרש לבחון בדוחות הקרובים

מקור הצמיחה: איזה שיעור מהגידול בהכנסות תחום המתחדשות ב 2026 ינבע בפועל מעסקאות מול רפק וקבוצתה. לא מספיק להציג צבר הזמנות צומח; יש לוודא שהוא אינו נשען באופן בלעדי על ערוץ אחד.

סעיפי ההון החוזר: האם יתרות הלקוחות וההכנסות לקבל מול בעלי עניין שומרות על פרופורציה לקצב הביצוע, או שהן תופחות בקצב מהיר יותר מההכרה בהכנסה. נכון לסוף 2025, הסכום המצרפי עומד על כ 25.8 מיליון ש"ח. זינוק בסעיף זה עם כניסת הפרויקטים החדשים לביצוע, ידרוש בחינה מחודשת של הסיכון.

איכות הרווחיות: האם הפרויקטים מול רפק מציגים שיעורי רווחיות וקצב ביצוע אופייניים לפעילות EPC רגילה, או שהם מייצרים נפח פעילות על חשבון גמישות תפעולית, דרישות רכש מכבידות או תנאי סחר נחותים עבור החברה הציבורית.

פיזור לקוחות: האם אלמור ממשיכה לזכות בפרויקטים משמעותיים גם מול יזמים חיצוניים. אם התשובה חיובית, הפעילות מול רפק משמשת כמאיץ צמיחה. אם לא, היא עלולה להפוך למשענת שהחברה תלויה בה יתר על המידה.

מסקנה

בשלב זה, ניתן לקבוע כי אלמור אמנם אינה נשענת אך ורק על פרויקטים מצדדים קשורים, אך היא כבר אינה יכולה להתייחס לפעילות זו כאל נספח שולי. שנת 2025 מציגה הכנסות מהותיות מצדדים קשורים, יתרות לקוחות והכנסות לקבל בהיקף של 25.8 מיליון ש"ח מול בעלי עניין, ותשתית חוזית מול רפק שהבשילה לכדי עסקאות בהיקפים העולים משמעותית על אלו שכבר הוכרו בדוחות.

התזה המרכזית: מנוע הצמיחה של אלמור בתחום המתחדשות עדיין נהנה מביקושים רוחביים בשוק, אך הנתח המגיע מקבוצת השליטה הפך למשמעותי מספיק כדי לחייב בחינה מדוקדקת של איכות הצבר והרכב הלקוחות.

מנגד, ניתן לטעון כי ההתקשרות מול רפק היא בסך הכל ערוץ מסחרי יעיל, המתנהל בתנאי שוק, ומספק לחברה נראות הכנסות ונפח פעילות מבלי להתפשר על כדאיות כלכלית. זוהי טענה לגיטימית. בדיוק משום כך, חובת ההוכחה בדוחות 2026 תהיה להראות לא רק צמיחה בשורת ההכנסות, אלא גם שמירה על מוסר תשלומים, שולי רווחיות יציבים ופיזור לקוחות בריא.