אברות, חלק ב': מדוע החברות המוחזקות שוחקות את השיפור בפעילות הליבה

בחלק הראשון הצגנו את ההתאוששות בפעילות הליבה התפעולית של אברות. ניתוח זה מתמקד במשקולת שמונעת מהשיפור לחלחל לשורת הרווח של בעלי המניות. בשנת 2025 הציגה אברות רווח תפעולי של 11.4 מיליון ש"ח ורווח של 9.3 מיליון ש"ח לפני מסים וחלקה בתוצאות חברות מוחזקות. כאן מתחילות הבעיות: הפסדי האקוויטי הגיעו ל 5.1 מיליון ש"ח, הוצאות המסים עמדו על 2.9 מיליון ש"ח, והרווח הנקי התכווץ ל 1.2 מיליון ש"ח בלבד.

זה אינו סעיף חשבונאי טכני, אלא מנגנון כלכלי מהותי. כל עוד זרוע ההחזקות מייצרת בעיקר הפסדים, מחיקות והשקעות שטרם הבשילו, היא עלולה למחוק שנה מצוינת בליבה, גם ללא פגיעה ישירה בפעילות הפלדה או בפרויקטים.

היכן נעצר הרווח בדרך לבעלי המניות

כדי לנתח נכונה את תוצאות 2025, יש לבחון את הפער שבין רווחי הליבה לרווח הנקי. הפעילות השוטפת רשמה שיפור ניכר. הרווח מפעולות רגילות טיפס ל 11.4 מיליון ש"ח, לעומת 7.3 מיליון ש"ח ב 2024, והרווח לפני מסים וחלקה בתוצאות חברות מוחזקות הגיע ל 9.3 מיליון ש"ח. כלומר, בנטרול השפעת החברות המוחזקות, זו הייתה שנה חזקה משמעותית.

ואז נכנסת לתמונה זרוע ההחזקות. חלקה של אברות בהפסדי החברות המוחזקות זינק ל 5.144 מיליון ש"ח, לעומת 39 אלף ש"ח בלבד ב 2024. זהו ההסבר המרכזי לפער שבין השיפור החד בליבה לבין הרווח הנקי הזעום. לולא הזינוק בהפסדי האקוויטי, שנת 2025 הייתה מסתיימת בתוצאה שונה לחלוטין.

התרשים ממחיש היטב את מוקד הבעיה. האתגר ב 2025 לא נבע מחולשה בליבה, אלא מכך שהרווח התפעולי נשחק משמעותית בגין הפסדי החברות המוחזקות.

המשקולת המרכזית: בי.או.טי איכות הסביבה

הגורם המכריע בסעיף זה הוא חברת בי.או.טי איכות הסביבה. חלקה של אברות בהפסדי חברה זו הגיע ב 2025 ל 5.206 מיליון ש"ח. מנגד, Paladeri תרמה רווח סמלי של 87 אלף ש"ח, ופלדקס טכנולוג'יקס רשמה הפסד של 25 אלף ש"ח. כלומר, התרומה החיובית מההחזקות האחרות הייתה זניחה לעומת הבור שנפער בבי.או.טי איכות הסביבה.

ההפסד אינו אירוע חשבונאי חד פעמי שחלף. בפרויקט חרובית, רוב עבודות ההקמה אומנם נמצאות בשלבי סיום, אך המתקן עדיין מצוי בשלבים ראשוניים של הערכת יכולת הפקת החשמל, והחברה בוחנת חלופות להמשך הפעילות. מצב זה מעיד כי הנכס טרם עבר משלב ההקמה לשלב ההפעלה המסחרית וההוכחה הכלכלית.

הנתון המהותי בתרשים הוא הסך הכולל. שווי ההשקעות בחברות המוחזקות צנח מ 9.251 מיליון ש"ח ל 4.310 מיליון ש"ח, ירידה של כ 53%. זו אינה רק פגיעה בשורת הרווח השנתית, אלא התכווצות מהותית בבסיס הערך המאזני של זרוע ההחזקות.

הסיבה המרכזית למחיקה זו משתקפת בתנועת ההשקעות: במהלך 2025 נרשמה הפרשה לירידת ערך של 4.298 מיליון ש"ח בעסקה משותפת, ובנוסף הוכרו הפסדי אקוויטי בסך 846 אלף ש"ח. שילוב זה מסביר מדוע, גם לאחר מתן הלוואות של 176 אלף ש"ח והשקעה נוספת של 39 אלף ש"ח בפלדקס טכנולוג'יקס, יתרת ההשקעה בסוף השנה עמדה על 4.310 מיליון ש"ח בלבד.

הפעילות באירופה: פוטנציאל שטרם תורגם לרווחים

בגזרה זו פועלות Palad France ו Paladeri. אברות ממשיכה לסמן את הזירה האירופית כמנוע הצמיחה של פלדקס. חברת הבת בצרפת אמונה על שיווק מוצרי פלדקס בצרפת ובמדינות נוספות, ואילו Paladeri באיטליה מיועדת לשמש כבסיס ייצור ומכירה ישיר ליבשת.

אולם, תוצאות 2025 אינן מספקות קיזוז ממשי להפסדים בבי.או.טי איכות הסביבה. Paladeri רשמה רווח של 87 אלף ש"ח בלבד, ובמקביל, Palad France הפסידה 380 אלף ש"ח. כלומר, גם הפעילות באירופה טרם מייצרת רווחיות בעוצמה הנדרשת כדי לבלום את ההפסדים בזרוע ההחזקות.

הפעילות באיטליה מהותית במיוחד, שכן היא מהווה מבחן ליכולת לתרגם אסטרטגיה לערך כלכלי. החברה ושותפתה סיכמו על רכישת אתר חדש באיטליה והקמת קו ייצור למוצרי פלדקס. נכון לסוף השנה, Paladeri כבר השקיעה כ 1.1 מיליון אירו בבניית המכונה וברכישת הקרקע, אך טרם החלו עבודות להתאמת האתר לפעילות. ההון כבר הושקע, אך התשואה התפעולית טרם הגיעה.

אין פירוש הדבר שהפוטנציאל אינו קיים. עם זאת, בשלב זה זוהי השקעה הממתינה להבשלה, ולא מנוע רווחיות המקזז את ההפסדים בשורת האקוויטי.

הפער בין שווי מאזני לתזרים מזומנים

זוהי נקודת תורפה שחשוב להדגיש. גם כאשר זרוע ההחזקות מייצרת ערך מאזני, הוא אינו בהכרח נגיש לבעלי המניות. בחברות מוחזקות המטופלות לפי שיטת השווי המאזני, ההשפעה המיידית מתבטאת בעיקר בתנודתיות ברווח הנקי ובערך בספרים. הערך הופך לנזיל רק כאשר החברה המוחזקת מייצרת רווח יציב המאפשר חלוקת דיבידנד, או בעת מימוש ההחזקה.

בשנת 2025 תרחיש זה לא התממש. אף אחת מהחברות הבנות והכלולות לא חילקה דיבידנד לאברות במהלך השנה. לפיכך, זרוע ההחזקות ייצרה בעיקר תנודתיות חשבונאית, ולא תזרים מזומנים שעלה לחברת האם. הדבר בולט במיוחד בבי.או.טי איכות הסביבה, אך גם Paladeri ו Palad France טרם הוכיחו כי הפעילות האירופית מסוגלת לתרגם השקעות לתזרים המגיע לבעלי המניות.

התרשים ממחיש את היעדר הנגישות לערך. חברה אחת מוחקת מעל 5 מיליון ש"ח, באיטליה נרשם רווח זעיר, ובצרפת נמשכים ההפסדים. במקביל, הקרקע של פלדקס טכנולוג'יקס באיטליה נותרת בשלב זה בגדר אופציה עתידית ולא מנוע רווחיות פעיל.

מכאן נובע הפער שבין השיפור התפעולי בליבה לבין התשואה לבעלי המניות. פעילות הליבה של אברות אכן רשמה שיפור ניכר ב 2025. אך כל עוד זרוע ההחזקות שוחקת את הערך החשבונאי בקצב מהיר מהערך התפעולי הנצבר, בעלי המניות נותרים עם חברה שרווחיה התפעוליים אינם מתורגמים במלואם לשורת הרווח הנקי.

המפתחות לשינוי המגמה

הזרז הראשון הוא בי.או.טי איכות הסביבה. כל עוד אין הוכחה ברורה לכך שהמתקן בחרובית מסוגל לעבור משלב ההקמה לתפעול שוטף המייצר חשמל במודל כלכלי יציב, חברה זו תמשיך להוות מקור למחיקות ערך.

הזרז השני נמצא באיטליה. Paladeri אינה נדרשת להפוך בן לילה למנוע רווחים אדיר, אך עליה להוכיח כי ההשקעה בקרקע ובציוד מתורגמת ליכולת ייצור ומכירה ממשית, ולא נותרת כפרויקט מתמשך.

הזרז השלישי הוא הפעילות בצרפת. כל עוד Palad France רושמת הפסדים, הזירה האירופית נותרת בגדר הבטחה אסטרטגית שאינה מגובה בתרומה כספית בפועל.

לבסוף, יש לבחון לא רק את שורת הרווח, אלא את יכולתה לחלחל לחברת האם. בהיעדר חלוקת דיבידנדים מהחברות הבנות והמוחזקות, זרוע זו תמשיך לייצר עבור בעלי המניות בעיקר תנודתיות חשבונאית, מחיקות והשקעות רעיוניות. כדי לחולל שינוי אמיתי, על אברות להוכיח כי זרוע ההחזקות מסוגלת לייצר ערך מאזני יציב לצד תזרים מזומנים נגיש.