או.אר.טי. והפצע של פאגאיה: כמה מהכסף באמת חוזר לקופה

כמה מהכסף באמת חוזר לקופה

הניתוח הקודם הראה שהאתגר באו.אר.טי. אינו מחיקת ערך, אלא הפער בין נכסים שנראים טוב על הנייר לבין מזומן שזורם בפועל לקופה. הניתוח הנוכחי מתמקד בפאגאיה, השורה במאזן שאמורה להפוך בהדרגה משווי פיננסי למזומן זמין.

מגמת השיפור ברורה. בסוף 2025 התכווצה יתרת ההשקעה בפאגאיה לכ 4.2 מיליון דולר (כ 13.4 מיליון ש"ח), לעומת כ 7.6 מיליון דולר (כ 27.7 מיליון ש"ח) בסוף 2024. במצטבר, עד סוף 2025 קיבלה החברה כ 5.87 מיליון דולר, ועוד כ 808 אלף דולר לאחר תאריך המאזן. המסקנה ברורה: הכסף אכן חוזר לקופה.

עם זאת, תמונת המצב המבנית לא השתנתה. קצב ההחזרים מוכתב על ידי מנגנוני המשיכה של הקרן, ולא נתון לשליטת או.אר.טי. בנוסף, בסוף 2025 היתרה עדיין התחלקה כמעט שווה בשווה בין נכסים שוטפים ללא שוטפים. לכן, אף שפאגאיה כבר אינה משקולת הנזילות של השנים הקודמות, היא עדיין רחוקה מלהוות שורת נזילות זמינה.

התרשים ממחיש את ליבת העניין. החשיפה לפאגאיה שונה מהותית מזו של סוף 2024, אז הרוב המוחלט של היתרה סווג לטווח ארוך. עם זאת, גם בסוף 2025 אין כאן מעבר מלא לנזילות מיידית. הסיווג החשבונאי מעיד שהדרך למזומן התקצרה, אך טרם הושלמה.

מנגנון ההחזר: מסלול פירעון ארוך, לא פיקדון זמין

האתגר מול פאגאיה נוגע לא רק להיקף היתרה, אלא גם למתווה המימוש. ביוני 2023 הודיעה הקרן למשקיעיה על הקפאת המשיכות ופריסתן, בנימוק שהסכמי ההשקעה מקנים לה זכות לצעדים חריגים לשם שמירה על יציבותה. היתרה שלא הייתה כפופה לתקופת חסימה הועברה בתחילת 2023 לקרן ייעודית (PID) הנפרעת לאורך חיי ההלוואות, והיתרה הנותרת הועברה למסלולים דומים דרך חלונות פדיון רבעוניים.

זוהי נקודה קריטית: PID אינו שווה מזומנים הממתין למשיכה קרובה. על פי תחזיות הקרן, בשנה הראשונה צפויים לחזור כ 35% מיתרת ההשקעה, והסכום במלואו ייפרע על פני כ 5 שנים. משמעות הדבר היא שגם כאשר הקרן משחררת כספים, קצב ההחזר איטי משמעותית מזה המקובל בקרנות פתוחות.

מגמת ההקשחה נמשכה. בדצמבר 2023 עדכנה הקרן כי רק 40% מכל בקשת משיכה מאושרת ייפדו במזומן, והיתרה תועבר לניהול ב PID לאורך חיי ההלוואות. בספטמבר 2024 בוצע פדיון כפוי של 20% מיתרת הקרן (נכון ל 30 בספטמבר 2024), בסך כ 868 אלף דולר. לקראת 2025 נפתחה אפשרות למשיכת כ 31% מאותה יתרה בארבע מנות שוות, ואו.אר.טי. בחרה לממש אותה. כתוצאה מכך, לא התאפשרו בקשות פדיון רבעוניות נוספות במהלך 2025. בנובמבר 2025 הודיעה הקרן על חלון משיכה נוסף ל 2026, בשיעור של 31% מיתרת ההשקעה בשתי מנות שוות, ללא אפשרות לדרישות פדיון נוספות באותה שנה. החברה בחרה לממש גם אפשרות זו.

על כל אלה מעיב גם חיכוך משפטי. החברה מצהירה במפורש על טענות כלפי התנהלות הנהלת הקרן, הן ברמה הכללית והן בנוגע להגבלות על סכומי המשיכה, והיא ממשיכה לבחון את מיצוי זכויותיה, לרבות במישור המשפטי, יחד עם משקיעים נוספים. אמנם מסלול ההחזר שריר וקיים, אך מערכת היחסים העכורה מול הקרן נותרה סוגיה פתוחה.

התפלגות זו חשובה לא פחות מהסכום הכולל. יתרת ה PID אכן התכווצה, והחשיפה הכוללת קטנה כמעט במחצית. אך בסוף 2025 נותרו עדיין כ 2.68 מיליון דולר בקרן עצמה, לצד כ 1.527 מיליון דולר במסלול הפירעון. לפיכך, שאלת המפתח אינה רק מהו היקף היתרה, אלא לאיזה מסלול נזילות היא כפופה.

הכסף חוזר, אך גובה מחיר בדרך

הנקודה החיובית היא שתזרימי המזומנים הנכנסים כבר משתקפים בדוחות, ואינם בגדר הבטחה בלבד. התקבולים המצטברים מפאגאיה הסתכמו עד סוף 2025 בכ 5.871 מיליון דולר: כ 910 אלף דולר ב 2023, כ 2.672 מיליון דולר ב 2024, וכ 2.289 מיליון דולר ב 2025. לאחר תאריך המאזן התקבלו כ 808 אלף דולר נוספים. זוהי כבר אינה שורת מאזן הנשענת על ציפיות בלבד.

אך כאן טמונה נקודת התורפה. במהלך 2025 הסבה פאגאיה הוצאות מימון של כ 5.1 מיליון ש"ח, מתוכן כ 2.8 מיליון ש"ח בגין הפרשי שער וכ 2.3 מיליון ש"ח כהפסד משערוך. כלומר, אותו נכס שמזרים מזומנים לקופה, ממשיך במקביל לייצר תנודתיות חשבונאית ומטבעית בדוח רווח והפסד. זו אינה שכבת נזילות טהורה, אלא בנכס פיננסי בתהליך מימוש, ותהליך זה גובה מחיר.

הבסיס החשבונאי של ההשקעה בפאגאיה נראה יציב יחסית. ההשקעה מוצגת לפי שווי נכסי נקי (NAV), קרי, ערך הפדיון של יחידות ההשתתפות בקרן וב PID, בהתבסס על אישורי היתרות מאדמיניסטרטור הקרן. נתון זה משמעותי, שכן הערך בספרים אינו תיאורטי. אך זוהי בדיוק מהות הפער: ערך פדיון על הנייר אינו שקול ליכולת מימוש מיידית.

התרשים ממחיש את התמונה המלאה. מרבית סכום ההשקעה המקורי כבר הוחזר או הופחת, ולכן פאגאיה אינה עוד נכס תיאורטי. מנגד, היתרה שטרם נפרעה נותרה מהותית, והמרתה למזומן תלויה במנגנון שאינו בשליטתה המלאה של החברה.

לכך יש להוסיף את החשיפה המטבעית. מבחן הרגישות של החברה מעלה כי ירידה של 10% בשער הדולר הייתה גורעת כ 5.851 מיליון ש"ח מהרווח לפני מס, ופוגעת בהון העצמי בשיעור דומה. לפיכך, גם כשהפוזיציה בפאגאיה מצטמצמת, היא עדיין עטופה בחשיפה דולרית שעלולה למסך את התוצאות התפעוליות של החברה.

המשמעות הנגזרת לאיכות הנזילות של או.אר.טי.

פאגאיה אינה מקור הנזילות היחיד של או.אר.טי. בסוף 2025 החזיקה החברה כ 4.288 מיליון ש"ח במזומנים ושווי מזומנים, לצד כ 40.862 מיליון ש"ח בפיקדונות. מדוח תזרים המזומנים עולה כי במהלך השנה הפקידה החברה כ 31.027 מיליון ש"ח בפיקדונות, ובמקביל רשמה תקבולים של כ 9.076 מיליון ש"ח מהחזרי השקעות בקרנות פינטק ומכשירי חוב. כלומר, חלק מההון שחזר מאפיקי ההשקעה האלטרנטיביים נותב מחדש לנכסים נזילים ובטוחים יותר.

נתון זה מסייע בהבהרת התמונה הכוללת. פאגאיה כבר אינה הגורם הבלעדי המכתיב את מרווח הנשימה הפיננסי של החברה. עם זאת, היא עדיין משפיעה על שלושה פרמטרים מרכזיים: איזה שיעור מהשווי הפיננסי אכן נגיש בטווח של שנה, מהי רמת התנודתיות המטבעית והחשבונאית שתוסיף להעיב על המאזן, ומהו הדיסקאונט הראוי לנכס המוצג לפי ערך פדיון אך ממומש בקצב מוכתב מראש.

לכן, המסקנה העולה מנתוני סוף 2025 מורכבת. פאגאיה כבר אינה נכס קפוא, אך היא רחוקה מלהוות שווה מזומנים. זהו נכס המצוי בתהליך מימוש, בעל מתווה פירעון מוגדר ותקבולים מוכחים, אך עם יתרה מהותית שעדיין חשופה לסיכוני זמן, מטבע, ויחסי כוחות מול מנהלי הקרן. עבור או.אר.טי., זהו בדיוק הפער שבין שווי על הנייר לבין נזילות בפועל.