או.פי.סי אנרגיה 2025: ארה"ב מניעה את הרווח, אבל 2026 תעמוד למבחן המימון והביצוע

היכרות עם החברה

או.פי.סי של 2025 היא כבר לא רק יצרנית חשמל מקומית הנשענת על תחנות גז יציבות. היא הפכה לפלטפורמת אנרגיה דו-מוקדית: מצד אחד, בסיס ישראלי מגובה בחוזים ארוכי טווח, הכולל תחנות כוח, תעריפים מוסדרים, תשלומי זמינות ולקוחות פרטיים. מצד שני, מנוע צמיחה אמריקאי דרך חברת CPV, שאחראי לעיקר הזינוק בתוצאות בזכות תחנות גז פעילות בשוקי PJM ו NYISO, לצד צבר פיתוח אגרסיבי של פרויקטים חדשים.

המספרים היבשים מצביעים על שיפור חד. ה EBITDA לאחר איחוד יחסי עלה ל 1.591 מיליארד ש"ח, לעומת 1.208 מיליארד ש"ח ב 2024. ה FFO עלה ל 1.295 מיליארד ש"ח, לעומת 718 מיליון ש"ח. הרווח הנקי המתואם עלה ל 373 מיליון ש"ח, לעומת 115 מיליון ש"ח. כמעט כל הקפיצה הזו הגיעה מארה"ב: ה EBITDA לאחר איחוד יחסי בארה"ב קפץ ל 1.005 מיליארד ש"ח, לעומת 589 מיליון ש"ח, בעוד שבישראל ה EBITDA ירד ל 611 מיליון ש"ח, לעומת 639 מיליון ש"ח.

אולם, קריאה שטחית של השורה העליונה עלולה להטעות. הזינוק ברווחיות עלול לייצר אשליה שהחברה סיימה את שלב ההשקעות ועברה לשלב הקציר. המציאות מורכבת יותר. ה FFO המדווח משקף תזרים מנורמל מהפעילות השוטפת, אך אינו מייצג את תמונת המזומן הכוללת. הגדרת החברה ל FFO מנטרלת השקעות הוניות בפרויקטים בהקמה או בפיתוח, וכן את הוצאות המימון נטו בגינם. נקודה זו מהותית, שכן במקביל החברה נמצאת בעיצומו של גל השקעות כבד: Basin Ranch בטקסס, Hadera 2, Ramat Beka, ובהמשך גם Intel.

האתגר המרכזי של או.פי.סי אינו בצד הביקוש לחשמל. הוא גם לא סחירות המניה. עם מחזור יומי של כ 23 מיליון ש"ח ושיעור שורט שעדיין נמוך, האתגר האמיתי הוא היכולת לתרגם את שיפור הרווחיות ליכולת ביצוע ומימון, מבלי לשחוק את הבסיס הישראלי, ומבלי לגלות שה EBITDA בארה"ב כלוא תחת מנגנוני cash sweep, שותפויות וחוב פרויקטלי.

ארבעה ממצאים מרכזיים צריכים לעמוד בבסיס ניתוח החברה:

• הרווח התפעולי המאוחד מציג תמונה חלקית. הרווח הגולמי ירד ל 507 מיליון ש"ח מ 531 מיליון ש"ח, בזמן שחלק החברה ברווחי כלולות קפץ ל 523 מיליון ש"ח מ 166 מיליון ש"ח. כלומר, עיקר השיפור ב 2025 נובע מההחזקות בארה"ב, ולא מהפעילות המאוחדת המסורתית.
• לא כל EBITDA בארה"ב מתורגם לערך עבור בעלי המניות. בתחנת Shore, לדוגמה, חלקה של החברה ב EBITDA עמד על 220 מיליון ש"ח, אך ה FFO הסתכם ב 78 מיליון ש"ח בלבד, ותזרים המזומנים לאחר שירות החוב היה שלילי בגובה 223 מיליון ש"ח, כתוצאה ממבנה המימון ומנגנון ה cash sweep.
• הירידה במינוף אמיתית, אך נובעת גם ממהלכי מימון. יחס המינוף ירד ל 2.9, לעומת 5.2 ב 2024, אך החברה עצמה מציינת כי חלק מהשיפור נובע מיתרות מזומן של 2.261 מיליארד ש"ח במטה, שמקורן בין היתר בהנפקות הון שבוצעו ב 2025 ומיועדות למימון הצמיחה.
• הפעילות בישראל יציבה, אך מתמודדת עם אתגרים תפעוליים. תחנת Zomet ממשיכה לפעול באופן חלקי, ותחנת Rotem הושבתה ברבעון הרביעי לצורך עבודות שדרוג ותחזוקה בעלות מוערכת של כ 133 מיליון ש"ח. בסיס התזרים הישראלי שריר וקיים, אך הוא נכנס ל 2026 ללא שולי ביטחון עודפים.

מיפוי המנועים הכלכליים של החברה:

תרשים זה ממחיש את ליבת התזה. או.פי.סי רשמה שיפור דרמטי בתוצאה הכלכלית הרלוונטית למשקיעים, אך עשתה זאת בעיקר דרך שכבת החברות הכלולות בארה"ב. לפיכך, כל ניתוח של החברה חייב לבחון לא רק את היקף ה EBITDA שנוצר, אלא כמה ממנו אכן נגיש למטה החברה, ועד כמה הוא כפוף למגבלות מימון, שותפים ותנאי הפרויקט.

אירועים וטריגרים

Basin Ranch, Shore ו Maryland משנים את צורת החברה

התפתחות ראשונה: פרויקט Basin Ranch עבר משלב התכנון לשלב הביצוע, והפך לצרכן הון משמעותי. הסגירה הפיננסית הושלמה באוקטובר 2025, עם עלות הקמה כוללת מוערכת של 5.7 עד 6.4 מיליארד ש"ח ועם חוב מובטח מקרן Texas Energy Fund בהיקף של כ 3.5 מיליארד ש"ח. נכון לסוף 2025 נרשמה בפרויקט עלות מצטברת של כ 1.1 מיליארד ש"ח, ולאחר המאזן הושלמה גם רכישת יתרת 30% מהזכויות בפרויקט תמורת חבילה כוללת של כ 371 מיליון דולר, הכוללת הון, ערבויות ותשלומים נדחים בשנים 2026 עד 2029. במקביל, הלוואת לאומי למימון חלק מההון העצמי של CPV לפרויקט הוגדלה ב 130 מיליון דולר נוספים.

התפתחות שנייה: תחנת Shore עברה למעמד של נכס בשליטה מלאה. בינואר 2026 הושלמה רכישת יתרת 11% בתחנה, ומאותו מועד CPV מחזיקה 100% מהזכויות והתחנה מאוחדת בדוחות. זהו מהלך אסטרטגי משמעותי, שכן החברה פועלת בעקביות לעבור מהחזקות מיעוט המייצרות EBITDA "על הנייר", להחזקות שליטה המאפשרות נגישות למזומן ושליטה תפעולית.

התפתחות שלישית: עסקת Maryland ממשיכה את מגמת העמקת השליטה. במרץ 2026 נחתם הסכם שלפיו CPV תרכוש את יתרת 25% ב Maryland, ובתמורה תמכור את 10% ב Three Rivers ותשלם רכיב מזומן לא מהותי. החברה מעריכה בשלב זה כי רכישת Maryland תטופל כרכישת נכס, ולכן לא צפוי רווח משערוך מהמעבר משווי מאזני לאיחוד. מנגד, מכירת Three Rivers צפויה לייצר רווח הון לאחר מס של כ 23 מיליון ש"ח. מהלך זה מאותת כי החברה מעדיפה לרכז שליטה בנכסי איכות, על פני פיזור רחב בהחזקות מיעוט.

בישראל, גל הפרויקטים כבר לא תיאורטי

התפתחות רביעית: פרויקטי Hadera 2 ו Ramat Beka עברו משלב הפוטנציאל לשלב הדורש מימון וביצוע. Hadera 2 מוערכת בעלות של 4.8 עד 5.2 מיליארד ש"ח. Ramat Beka מוערכת בעלות של כ 4.3 מיליארד ש"ח, עם אפשרות לעלות לכ 4.6 מיליארד ש"ח אם הקיבולת תוגדל. ב Ramat Beka כבר שולם לרשות מקרקעי ישראל סכום של כ 275 מיליון ש"ח, והיתרה של כ 1.2 מיליארד ש"ח אמורה להיות משולמת בתוך 90 יום מקבלת האישור הסופי. כלומר, לא מדובר עוד בצבר פרויקטים רעיוני, אלא בהתחייבות הונית ממשית.

התפתחות חמישית: פרויקט Intel נותר בשלב ההתהוות, ואינו צפוי להוות מנוע צמיחה בטווח המיידי. ההספק המוערך הוא כ 600 מגה וואט, עלות ההקמה מוערכת ב 4.0 עד 4.5 מיליארד ש"ח, והחברה עדיין מנהלת מו"מ על הסכם PPA מחייב. המשמעות היא ש Intel עשויה להתפתח לנכס אסטרטגי מצוין, אך בשלב זה היא אינה משפיעה מהותית על התוצאות הצפויות ב 2026.

גיוסי הון, דירוגים ומחזור חוב, עיצוב מחדש של מבנה ההון

התפתחות שישית: שנת 2025 התאפיינה בעיצוב מחדש של מבנה ההון. החברה גייסה נטו כ 2.057 מיליארד ש"ח בהנפקות הון, גייסה כ 495 מיליון ש"ח בהרחבת סדרת אג"ח ד', והשלימה פירעון מוקדם חלקי של אג"ח ב' בהיקף של כ 302 מיליון ש"ח. במקביל Midroog העניקה דירוג ראשוני A1.il עם אופק יציב, ו S&P Maalot העלתה את דירוג החברה ל ilA ואת האג"ח ל ilA+. זהו איתות חיובי מצד חברות הדירוג, אך הוא אינו מייתר את הצורך של החברה לבחון גיוס חוב ארוך טווח נוסף ומחזור חובות קיימים.

כאן טמון האתגר המרכזי של 2026. החברה מגדילה שליטה בארה"ב, סוגרת פרויקטים כבדים בישראל וממחזרת שכבות מימון במקביל. כל אחד מהמהלכים האלה יכול ליצור ערך. השילוב של מהלכים אלו מייצר עומס ביצועי ומימוני, המבהיר כי 2026 לא תהיה שנה נטולת אתגרים.

יעילות, רווחיות ותחרות

ישראל: בסיס יציב, אך מלווה באתגרים תפעוליים

ההכנסות בישראל נותרו יציבות ברמה של 2.321 מיליארד ש"ח, לעומת 2.312 מיליארד ש"ח אשתקד. עם זאת, התמהיל הפנימי השתנה מהותית. ההכנסות ממכירת אנרגיה ללקוחות פרטיים ירדו ל 1.271 מיליארד ש"ח, בין היתר בגלל ירידה בצריכת לקוחות וירידה ברכיב הייצור. מנגד, ההכנסות משירותי תשתית עלו ל 591 מיליון ש"ח, לעומת 445 מיליון ש"ח, בעיקר בגלל עלייה ממוצעת של כ 40% בתעריפים. מכאן שהפעילות בישראל שמרה על יציבות בזכות מבנה החוזים והרגולציה, ולא כתוצאה משיפור בביצועי הייצור.

ה EBITDA בישראל רשם ירידה מתונה של 4% ל 611 מיליון ש"ח. אולם, מתחת לפנים השטח פעלו מגמות מנוגדות. מצד אחד, החברה נהנתה מניהול יעיל של הון חוזר (חייבים) בהיקף של כ 31 מיליון ש"ח, ומירידה של כ 21 מיליון ש"ח בעלויות הגז, בעיקר הודות להיחלשות הדולר מול השקל. מצד שני, היא איבדה כ 31 מיליון ש"ח בגלל ירידה בתעריף רכיב הייצור, וספגה פגיעה תפעולית מ Zomet ומ Rotem.

התרשים ממחיש מדוע הפעילות בישראל לא תרמה לזינוק בתוצאות ב 2025. Hadera ו Gat דווקא השתפרו. Hadera עלתה ל 95.2% ייצור בפועל ו Gat עלתה ל 81.1%. הבעיה הייתה Rotem, שירדה ל 82.3% אחרי רבעון רביעי של שדרוג ותחזוקה, ו Zomet, שנותרה עם ייצור בפועל של 9.2% בלבד. החברה מעריכה שגם בשנת 2026 Zomet תפעל בכ 65% עד 70% מהקיבולת, בדומה ל 2025, עד להשלמת מרבית התיקון והחלפת היחידות עד סוף 2026. לא מדובר בתקלה נקודתית, אלא במשקולת מתמשכת על רווחיות הפעילות בישראל.

הרבעון הרביעי מספר את אותו סיפור בצורה חדה יותר. EBITDA ישראלי ירד ל 89 מיליון ש"ח מ 98 מיליון ש"ח. אירוע חד-פעמי חיובי של כ 16 מיליון ש"ח בגין תקבולי ביטוח בתחנות Gat ו Hadera מיתן את הפגיעה, אך המגמה ברורה: בנטרול הפיצוי, תוצאות הרבעון היו חלשות יותר. לפיכך, ההסתמכות על הפעילות בישראל כעוגן יציב לקראת 2026 מחייבת זהירות, שכן מדובר בבסיס המלווה באתגרים תפעוליים.

ארה"ב: מנוע רווחיות עוצמתי, אך עם נגישות משתנה למזומן

הפעילות בארה"ב היא מנוע הצמיחה המרכזי של החברה. ה EBITDA לאחר איחוד יחסי ב Energy Transition קפץ ל 1.099 מיליארד ש"ח מ 588 מיליון ש"ח. הנהלת החברה מייחסת זאת לשלושה גורמים: התרחבות מרווחי האנרגיה, עלייה בתשלומי הקיבולת (capacity) בשוק PJM, והגדלת שיעור ההחזקה בתחנות Maryland ו Shore. משמעות הדבר היא שילוב של תנאי שוק תומכים ומהלכים אסטרטגיים.

או.פי.סי נהנתה אפוא הן ממחזור עסקי חיובי והן מהעמקת השליטה בנכסי הליבה של CPV. שילוב זה מסביר את הזינוק בתוצאות, אך גם מחייב זהירות בהנחה שתנאים אלו ישתחזרו במלואם בעתיד.

זוהי אחת מנקודות המפתח בניתוח החברה. Maryland נראית מצוין גם ב EBITDA וגם ב FFO. Valley נראית חזקה תפעולית, גם אם עד תחילת 2026 הייתה תחת cash sweep של 100%. Shore, לעומת זאת, חושפת את הפער בין EBITDA לבין מזומן נגיש: 220 מיליון ש"ח EBITDA, אבל רק 78 מיליון ש"ח FFO. ולא רק זה, תזרים המזומנים לאחר שירות חוב היה שלילי 223 מיליון ש"ח, בגלל מחזור החוב והמבנה הפיננסי של הפרויקט. כלומר, בחינת ה EBITDA בארה"ב כמקשה אחת מתעלמת מהפער הקריטי שבין ייצור הרווח בתחנה לבין היכולת למשוך אותו כדיבידנד למטה החברה.

גם Fairview דורשת פרשנות זהירה. תזרים המזומנים לאחר שירות חוב הגיע ל 271 מיליון ש"ח, אבל החברה עצמה מסבירה שחלק מרכזי מזה נבע ממימון פרויקט נוסף וחלוקת דיבידנד לשותפים, כשחלקה של CPV עמד על כ 54 מיליון דולר, כ 179 מיליון ש"ח. מהלך זה תומך בנזילות, אך אינו שקול לתזרים מזומנים שוטף מפעילות.

נקודת האור היא שהחברה נכנסת ל 2026 עם חשיפה מוגבלת לתנודתיות מחירי השוק. נכון למועד הדוח, כ 73% מהייצור הצפוי בארה"ב ב 2026 היה מגודר, עם מרווח אנרגיה נקי מגודר של כ 165 מיליון דולר, וכ 88% מהכנסות ה capacity היו מובטחות, בהיקף של כ 151 מיליון דולר. נתונים אלו מספקים רשת ביטחון משמעותית לשנה הקרובה. מנגד, גם רשת ביטחון זו מותנית בביצועים תפעוליים, בזמינות התחנות, בעמידה בתנאי המימון הפרויקטלי, ובהשלמת עסקת Maryland שתפשט את מבנה ההחזקות.

אנרגיה מתחדשת בארה"ב: אופציה עתידית, טרם הפכה לפעילות ליבה

במגזר האנרגיה המתחדשת בארה"ב, ה EBITDA לאחר איחוד יחסי רשם ירידה קלה ל 105 מיליון ש"ח, לעומת 112 מיליון ש"ח אשתקד. הירידה אינה נובעת מהרעה תפעולית, אלא משינוי חשבונאי בעקבות כניסת שותף ל CPV Renewable, וכן מעלויות פיתוח וניכוי חלקו של השותף. Backbone נכנסה להפעלה מסחרית בדצמבר 2025, והרחבת Backbone בתוספת 36 מגה וואט כבר החלה ברבעון הרביעי. התפתחות זו חיונית לבניית צבר הפרויקטים העתידי, אך ב 2025 מגזר זה טרם הפך למנוע הצמיחה המרכזי של החברה.

תזרים, חוב ומבנה הון

ההפרדה ההכרחית בין ייצור מזומן שוטף לתמונת המזומן הכוללת

ניתוח מדויק של או.פי.סי מחייב הבחנה בין שתי פרספקטיבות תזרימיות. הראשונה היא כושר ייצור המזומנים המנורמל של הפעילות השוטפת. בהיבט זה, ה FFO שהסתכם ב 1.295 מיליארד ש"ח מצביע על עוצמה תפעולית. השנייה היא תמונת המזומן הכוללת, הבוחנת את יתרת המזומן לאחר כלל השימושים וההשקעות. כאן התמונה מורכבת יותר.

הגדרת החברה ל FFO מנטרלת השקעות הוניות בפרויקטים בהקמה או בפיתוח, וכן את הוצאות המימון נטו בגינם. ניטרול זה הופך את ה FFO למדד יעיל לבחינת רווחיות הנכסים הפעילים, אך למדד חסר בכל הנוגע ליכולת המאזן לתמוך בגל ההשקעות העתידי.

תוצאות 2025 ממחישות פער זה היטב. בקופת הקבוצה היו בסוף השנה 2.913 מיליארד ש"ח מזומן ושווי מזומן, לעומת 962 מיליון ש"ח שנה קודם. ההון העצמי עלה ל 8.007 מיליארד ש"ח, לעומת 6.421 מיליארד ש"ח. החוב הפיננסי המתואם נטו ירד ל 5.223 מיליארד ש"ח מ 6.664 מיליארד ש"ח, ויחס המינוף ירד ל 2.9 מ 5.2. במקביל ההון החוזר עלה ל 2.408 מיליארד ש"ח מ 701 מיליון ש"ח. על פניו, נתונים אלו מצביעים על שיפור דרמטי באיתנות הפיננסית.

אולם, עיקר השיפור נובע ממהלכי מימון, ולא מתזרים תפעולי. בשנת 2025 החברה קיבלה נטו כ 2.057 מיליארד ש"ח מהנפקות הון, גייסה כ 1.169 מיליארד ש"ח הלוואות ארוכות חדשות, ועוד 495 מיליון ש"ח מהנפקת אג"ח. מנגד, בהשקעות נרשמו 993 מיליון ש"ח השקעה בכלולות, 402 מיליון ש"ח רכוש קבוע ונכסים בלתי מוחשיים, ו 190 מיליון ש"ח תשלום מקדמה על רכישת יתרת האחזקה ב Basin Ranch. בנוסף, הפיקדונות והמזומן המוגבל לטווח ארוך קפצו ל 522 מיליון ש"ח, בעיקר לטובת Basin Ranch.

תרשים זה ממחיש את הצורך בבחינה מדוקדקת של נתוני החוב. הקיטון בחוב הפיננסי נטו לא נבע רק מיצירת תזרים תפעולי, אלא גם מהצטברות יתרות מזומן במטה החברה. החברה עצמה כותבת במפורש כי נכון לסוף 2025 היו במטה כ 2.261 מיליארד ש"ח מזומן, שמקורו בין היתר בגיוסי ההון של 2025, והוא מיועד למימון חלק ההון העצמי הנדרש ל Basin Ranch ולהמשך צמיחת החברה. מדובר במזומן שמשפר זמנית את יחסי המינוף, אך בפועל כבר מיועד ו"משועבד" כלכלית למימון הפרויקטים העתידיים.

מבנה החוב השתפר, אך מגבלות המשיכה נותרו

לצד זאת, נרשמו התפתחויות חיוביות משמעותיות. כל הקבוצה עמדה באמות המידה הפיננסיות (קובננטים). דירוגי האשראי שודרגו. ב Maryland ירד מרווח הריבית ל 3.25%. ב Fairview המרווח ירד ל 2.5%. ב Valley, אחרי המאזן, המרווח ירד ל 2.75% ומנגנון ה cash sweep שונה ממסלול של 100% למנגנון מדורג לפי מינוף. אלו הם שיפורים מהותיים בגמישות הפיננסית של החברה.

עם זאת, יש לבחון את התמונה המלאה. ב Shore מנגנון ה cash sweep מוערך בכ 96%. ב Maryland בכ 53%. ב Valley היה 100% עד למחזור בפברואר 2026. כלומר, גם כאשר הנכסים בארה"ב מייצרים EBITDA גבוה, העברת המזומן למטה החברה כפופה למגבלות חוב נוקשות. אין מדובר בכשל, אלא במאפיין מובנה של מימון פרויקטלי, שמשמעותו כי יצירת הערך טרם מתורגמת במלואה לתזרים פנוי עבור בעלי המניות.

הוצאות המטה ממשיכות להכביד על התזרים

נקודה נוספת הראויה לתשומת לב נוגעת להוצאות המטה בארה"ב. רוב השינוי ב EBITDA של מטה ארה"ב, בהיקף של כ 115 מיליון ש"ח, נובע משינוי בשווי ההוגן של תוכנית השתתפות ברווחים לעובדי CPV, שהבשילה במלואה בינואר 2026, וצפויה להיות משולמת עד סוף הרבעון הראשון של 2026 בהיקף של כ 70 מיליון דולר, כ 223 מיליון ש"ח. מדובר ביציאת מזומנים ממשית בטווח הקצר, הממחישה שוב כי המעבר מ EBITDA לתזרים מזומנים פנוי מחייב בחינה מדוקדקת.

לבסוף, מדיניות הקצאת ההון של החברה מעבירה מסר ברור. חלוקת הדיבידנדים תיוותר מושעית לפחות עד מרץ 2028. זהו צעד מתבקש עבור חברה המקדמת מספר פרויקטי תשתית רחבי היקף במקביל, ומשמעותו כי בשלב זה החברה מתעדפת השקעה חוזרת בצמיחה ובהעמקת שליטה, על פני חלוקת רווחים לבעלי המניות.

תחזיות וצפי קדימה

ארבע נקודות מפתח לקראת 2026:

1. גידור בארה"ב: החברה נכנסת ל 2026 עם חשיפה מוגבלת, כאשר חלק גדול מהייצור ומה capacity כבר מגודר או מובטח.
2. אתגרים תפעוליים בישראל: הפעילות המקומית נכנסת ל 2026 עם מגבלות, כאשר Zomet תמשיך לפעול חלקית, וב Hadera ו Rotem מתוכננות עבודות תחזוקה.
3. עומס השקעות מקביל: Basin Ranch כבר שואבת הון, ובמקביל Hadera 2 ו Ramat Beka מתקרבות להחלטות מימון וביצוע.
4. שחיקת יתרות המזומן: המינוף הנמוך של סוף 2025 עלול להיראות פחות נוח ברגע שיתרות המזומן במטה יתחילו לרדת בפועל.

המסקנה המרכזית: 2026 תהיה שנת מעבר עתירת השקעות, ולא שנת קציר. בשנה זו תידרש החברה להוכיח את יכולתה לנהל במקביל בסיס פעילות יציב בישראל, מנוע צמיחה רווחי בארה"ב, ומאזן המסוגל לתמוך בהשקעות עתק ללא יצירת לחץ מימוני מחודש.

מצד אחד, החברה נשענת על מספר עוגנים חזקים. ב PJM פורסמו שני מכרזי capacity ברמות של כ 330 דולר למגה וואט ליום, המשקפות את תקרת טווח המחיר שאושרה על ידי FERC. בארה"ב הביקוש לחשמל ממשיך לעלות, והחברה עצמה מצטטת שיא ביקוש של כ 160 גיגה וואט ביוני 2025 ותחזית קיץ של 222 גיגה וואט ב 2036. בישראל עודכנה בסוף 2025 מסגרת תעריף החשמל לשנים 2026 עד 2028, עם מנגנון תלת שנתי שעובר לעדכון כל חצי שנה. זה לא מבטל את התנודתיות, אבל כן נותן מסגרת ברורה יותר לחלק מהפעילות.

מנגד, השוק יעקוב מקרוב אחר שלוש משימות ליבה: הראשונה היא השלמת Maryland וההטמעה של Basin Ranch ללא זעזוע מימוני. השנייה היא החזרה של Zomet למסלול תיקון שמתחיל לנקות את בסיס 2027, ולא משאיר גם את 2026 כשנת מגבלה חלקית בלבד. השלישית היא הגעה להסכמי מימון, היתרים והתקדמות ביצועית ב Hadera 2 וב Ramat Beka, ובהמשך התקדמות ממשית ב Intel.

בנוסף, יש לקחת בחשבון את השפעות המאקרו והרגולציה. בישראל בלו הגז עלה ב 2025 מ 19 ש"ח לטון ל 33 ש"ח לטון, וב 2026 צפוי לעלות ל 54 ש"ח לטון. החברה מעריכה שחלק מהפגיעה יוכל להתגלגל דרך מבנה התעריף, אבל יש כאן פערי עיתוי, ולכן גם אם בטווח ארוך יש הגנה חלקית, בטווח הקצר ייתכן לחץ על המרווח.

נקודת העיוורון האפשרית של השוק: תוצאות 2026 עשויות להיראות חזקות על הנייר, בעוד שמרווח התמרון התזרימי בפועל הולך ונשחק. ייתכן שנראה דוחות חזקים מארה"ב הודות לגידור, תשלומי קיבולת והעמקת שליטה, אך במקביל נגלה כי יתרות המזומן במטה הצטמצמו משמעותית. לכן, 2026 אינה שנת קציר, אלא שנת מבחן.

סיכונים

1. איכות הרווח בארה"ב: 2025 נהנתה משילוב של מרווחי אנרגיה חזקים, capacity גבוה יותר ב PJM, והעמקת אחזקה ב Maryland וב Shore. כל שלושת המנועים הללו אמיתיים, אבל לא כולם יציבים באותה מידה. אם מחירי השוק יתקררו, או אם ההנחה שהביקוש ב PJM יישאר כה הדוק תתמתן, 2025 עלולה להיראות בדיעבד כשנה חזקה במיוחד ולא כבסיס מלא.

2. סיכוני ביצוע ומימון רב-שכבתיים: Basin Ranch לבדה כרוכה בעלות של 5.7 עד 6.4 מיליארד ש"ח. Hadera 2 מוסיפה 4.8 עד 5.2 מיליארד ש"ח. Ramat Beka עוד 4.3 מיליארד ש"ח, ואולי 4.6 מיליארד ש"ח. Intel יכולה להוסיף 4.0 עד 4.5 מיליארד ש"ח בהמשך. לא כל הכסף ייצא מחר בבוקר, אבל החברה כבר נמצאת בנקודה שבה עיכוב אחד, עליית עלויות אחת, או סגירת מימון איטית יותר, יכולים להתגלגל לשינוי טון מהיר.

3. נגישות למזומן (Cash Traps): cash sweep, מיעוטים, חוב פרויקטלי ותשלומי תגמול במטה אינם מונעים יצירת EBITDA, אבל הם מצמצמים את המהירות שבה EBITDA הופך להון פנוי למהלכים הבאים. זה נכון במיוחד בשנה שבה החברה גם בחרה להאריך את השעיית מדיניות הדיבידנד.

4. האתגרים התפעוליים בישראל: Zomet עדיין מוגבלת. Rotem יצאה לשדרוג ותחזוקה. ב Hadera קיים תיקון תקלה שהחברה מעריכה שלא יהיה מהותי בטווח הארוך, בין היתר בגלל ביטוח, אך בינתיים זו עוד נקודה שדורשת ביצוע. במקביל, עליית בלו הגז ופערי העיתוי מול תעריף החשמל יכולים לייצר לחץ זמני על המרווחים.

5. סביבת המאקרו והרגולציה בארה"ב: החברה עצמה מצביעה על שינויים במדיניות הממשל האמריקאי, לרבות מכסים על ציוד וחומרי גלם ועל השינויים במסגרת One Big Beautiful Bill. בינתיים ההערכה שלה היא שלפרויקטי הגז יש כאן אפילו רוח גבית, ושמרבית פרויקטי המתחדשות המתקדמים עדיין מוגנים. ועדיין, בפרויקט כבד כמו Basin Ranch או בצבר מתחדשות ארוך, כל שינוי בעלויות ציוד, חיבור לרשת או לוחות זמנים יכול להיות מהותי.

מסקנות

או.פי.סי מסכמת את 2025 כחברה חזקה יותר, אך מורכבת יותר. הפעילות בארה"ב אינה עוד נספח לפעילות המקומית, אלא מנוע הצמיחה המרכזי המזניק את ה EBITDA, את ה FFO ואת ציפיות השוק. הפעילות בישראל ממשיכה לספק בסיס תזרימי יציב, אך מתמודדת עם קשיים בתחנת Zomet ועם צבר השקעות מכביד. לפיכך, תגובת השוק בטווח הקצר והבינוני תושפע פחות מעוד רבעון חזק בארה"ב, ויותר מיכולתה של החברה לתרגם את המומנטום העסקי לביצוע פרויקטים ולסגירות פיננסיות מוצלחות.

התזה המרכזית: או.פי.סי הפכה ב 2025 לפלטפורמת אנרגיה שהמנוע האמריקאי כבר דוחף אותה קדימה, אבל האתגר האמיתי הוא להראות שהרווח החדש מסוגל לממן את גל הפרויקטים בלי לפתוח שוב את שאלת המאזן.

מה השתנה: מרכז הכובד עבר עוד צעד חד לארה"ב, גם תפעולית וגם מבנית, והחברה עברה ממצב של פלטפורמת צמיחה עם הבטחות למצב של פלטפורמה שכבר צריכה לבצע כמה מהלכים כבדים במקביל.

תזת הנגד: ייתכן שהשוק עדיין פסימי מדי, כי ישראל מספקת בסיס חוזי יציב, PJM נהנית ממחסור מבני בכושר ייצור זמין, והחברה כבר הקדימה לגייס הון ולשדרג דירוגים לפני עיקר הצרכים.

טריגרים לשינוי תמחור: סגירת Maryland, קצב התיקון ב Zomet, סגירת המימון ב Hadera 2 וב Ramat Beka, והאופן שבו יישחק או יישמר המזומן במטה לאורך 2026.

משמעות הדברים: זו כבר לא שאלה אם לחברה יש נכסים טובים. השאלה היא האם היא יודעת להפוך נכסים טובים, חוב פרויקטלי ומחזור שוק תומך לפלטפורמה שמייצרת ערך נגיש, ולא רק ערך על הנייר.

אם במהלך הרבעונים הקרובים תשלים החברה את עסקת Maryland, תשמור על יציבות תפעולית בישראל, ותתקדם בסגירות הפיננסיות של Hadera 2 ו Ramat Beka ללא יצירת לחץ על המאזן – התזה החיובית תתחזק משמעותית. מנגד, אם יתרות המזומן במטה יישחקו במהירות, התיקונים ב Zomet יתעכבו, והעמקת השליטה בארה"ב לא תתורגם לתזרים פנוי – שנת 2025 תיזכר כשנת שיא נקודתית, ולא כנקודת זינוק לשלב הבא.