אלמור חשמל: כך הצבר מתגלגל לאשראי, ערבויות והון חוזר

שרשרת המימון של 2025

המאמר הראשי כבר סימן את הבעיה: באלמור הצמיחה רצה מהר יותר מהמזומן. ניתוח המשך זה מתמקד בשרשרת המימון עצמה: מי נשא בנטל בתקופת הביניים שבין ביצוע העבודה בשטח לבין כניסת הכסף לקופה. ב 2025 התשובה ברורה. הלקוחות לא מימנו את קפיצת המדרגה, בעלי המניות בוודאי שלא, והספקים סיפקו שכבת מימון חלקית בלבד. את הפער מילאו הבנקים, באמצעות אשראי ומערך ערבויות שצמח במקביל לפרויקטים.

במאזן התמונה בולטת יותר מאשר בשורת הרווח. סעיף הלקוחות וההכנסות לקבל טיפס ל 351.6 מיליון ש"ח, לעומת 308.2 מיליון ש"ח אשתקד. במקביל, המקדמות מלקוחות ירדו ל 11.4 מיליון ש"ח, בהשוואה ל 12.1 מיליון ש"ח. מנגד, סעיף הספקים וההוצאות לשלם בגין עבודות לפי חוזי הקמה עלה ל 266.0 מיליון ש"ח, לעומת 248.1 מיליון ש"ח. כתוצאה מכך, הפער התפעולי בין הכסף ש"שוכב אצל הלקוח" לבין הכסף שהחברה הצליחה לגלגל בחזרה לספקים התרחב ל 74.3 מיליון ש"ח, לעומת 48.0 מיליון ש"ח בשנה הקודמת.

זו אינה צמיחה במימון הלקוחות. זו צמיחה ששואבת יותר הון חוזר בכל שלב ביניים.

הלקוחות עדיין לא סוגרים את הפער

תמונת התזרים ממחישה שהבעיה אינה תיאורטית. העלייה בסעיף הלקוחות וההכנסות לקבל שאבה כ 43.7 מיליון ש"ח מהתזרים התפעולי ב 2025. העלייה בחייבים וביתרות חובה גרעה 4.1 מיליון ש"ח נוספים. מנגד, החברה נהנתה מתוספת של 17.9 מיליון ש"ח מסעיף הספקים וההוצאות לשלם, ומ 5.6 מיליון ש"ח משחרור מלאי. המקדמות מלקוחות דווקא התכווצו נטו ב 0.7 מיליון ש"ח. הלקוחות משלמים בקצב איטי יותר מהקצב שבו הפעילות שואבת משאבים.

עם זאת, התמונה דורשת דיוק. זו אינה קריסה חדה באיכות הגבייה. ההפרשה לירידת ערך ירדה קלות ל 5.865 מיליון ש"ח, לעומת 5.898 מיליון ש"ח. מרבית החובות הפתוחים, בהיקף של 99.4 מיליון ש"ח, כלל אינם בפיגור. האתגר טמון יותר בקצב ההכרה, החיוב והגבייה, ופחות בהידרדרות גלויה של ספר הלקוחות.

אך גם כאן מהבהבת נורת אזהרה. החובות הפתוחים בפיגור של עד 120 יום כמעט הוכפלו ל 24.0 מיליון ש"ח, לעומת 11.1 מיליון ש"ח. זה עדיין לא משבר אשראי, אך זהו בהחלט איתות לכך שהתרחבות הפעילות גוררת עמה משקולת תזרימית כבדה יותר, גם ללא זינוק דרמטי בהפרשות.

החברה מציינת כי ימי האשראי ללקוחות עומדים על 60 עד 120 יום בממוצע, בעוד ימי האשראי מספקים נעים בין 90 ל 120 יום בממוצע. על הנייר, התמונה נראית כמעט מאוזנת. בפועל, סעיף הלקוחות וההכנסות לקבל תפח בקצב מהיר יותר משכבת המימון שהעמידו הספקים. לפיכך, האתגר אינו נובע מתנאי אשראי "חריגים" ביחס לענף, אלא מכך שקצב הצמיחה נשען על הצד הארוך של מחזור ההמרה למזומן.

מי כן מימן? הבנקים, לא בעלי המניות

כאן התמונה מתבהרת. האשראי הבנקאי, לזמן קצר וארוך, זינק ל 92.8 מיליון ש"ח, לעומת 40.6 מיליון ש"ח. בתזרים נרשמה קבלת הלוואות לזמן קצר בהיקף של 47.4 מיליון ש"ח והלוואות לזמן ארוך בסך 18.6 מיליון ש"ח, מול פירעונות של 13.8 מיליון ש"ח. לא "שיפור בהון החוזר" מימן את הפעילות השנה, אלא מימון בנקאי טהור.

באותה נשימה, יש להפריד בין שתי תמונות מזומן. התמונה המנורמלת נותרה סבירה: הפעילות השוטפת ייצרה תזרים חיובי של 30.6 מיליון ש"ח, כך שזה אינו עסק שהתייבש תפעולית. תמונת המזומן הכוללת, לעומת זאת, נראית מתוחה יותר: מעבר לתזרים השוטף, החברה שילמה דיבידנד של 17.2 מיליון ש"ח, פרעה קרן חכירה בסך 6.2 מיליון ש"ח, רכשה רכוש קבוע ונכסי זכויות שימוש ב 3.2 מיליון ש"ח, והשקיעה כ 28.7 מיליון ש"ח נטו (לאחר פירעונות) בהלוואות לישויות מוחזקות ובנדל"ן להשקעה בהקמה. במבט כולל, הפעילות השנה נשענה על מימון חיצוני.

בעלי המניות לא מימנו את 2025. נהפוך הוא – החברה חילקה להם מזומן. בנוסף ל 17.2 מיליון ש"ח שחולקו במהלך השנה, הדירקטוריון הכריז ב 17 במרץ 2026 על דיבידנד נוסף של כ 8.3 מיליון ש"ח, שטרם שולם במועד הדוח.

הערבויות: צוואר הבקבוק הבא

מי שבוחן רק את החוב מפספס את התמונה המלאה. בפרויקטים שאלמור מבצעת, צבר ההזמנות אינו מתורגם מיד לרווח, אלא קודם כל לערבויות, לפיקדונות משועבדים ולמסגרות אשראי. נכון לסוף 2025, החברה העמידה ערבויות בנקאיות בהיקף של כ 198 מיליון ש"ח לטובת השתתפות במכרזים, הבטחת ביצוע, טיב עבודות והבטחת מקדמות מלקוחות. סכום זה גבוה פי שניים מיתרת האשראי הבנקאי בסוף השנה.

מצד אחד, לא כל ערבות רותקת מזומן ביחס של שקל מול שקל. הפיקדונות המוגבלים ירדו ל 13.7 מיליון ש"ח, לעומת 23.2 מיליון ש"ח, והחברה מייחסת חלק משחרור זה לירידה ביחס הפיקדונות הנדרש כבטוחה לערבויות הבנקאיות. מצד שני, עצם קיומו של מערך ערבויות בהיקף כזה מלמד שגל הצמיחה הבא יעבור תחילה דרך מסגרות בנקאיות ותמיכה מאזנית, ורק לאחר מכן יתורגם לתזרים.

נקודה זו מתחדדת לאור האירועים בסוף 2025 ותחילת 2026. בנובמבר 2025 אושרה מסגרת אשראי ייעודית לפרויקטים בתחום האנרגיה המתחדשת, הכוללת מסגרת ערבויות של 83 מיליון ש"ח ואשראי הקמה של 75 מיליון ש"ח, כאשר החברה ערבה להתחייבויות הקבוצה עד לסך של 165 מיליון ש"ח. בפברואר 2026 נחתמו הסכמים להקמת פרויקטי תחמ"ש (תחנות משנה) לאגירה במתח עליון בהיקף של כ 135 מיליון ש"ח, הכוללים סעיפים מקובלים בנוגע לתנאי תשלום, ערבויות ביצוע וטיב, וקנסות איחור. כלומר, השלב הבא של הצמיחה כבר מביא עמו דרישה מפורשת למסגרות ערבויות נוספות ולמימון ביניים, בטרם ההכנסה תהפוך למזומן.

נקודת האור היא שזו עדיין אינה מצוקת אשראי. החברה מציינת כי היא עומדת בכל אמות המידה הפיננסיות (קובננטים). יחס ההון העצמי המוחשי למאזן עומד על כ 47.5%, מול דרישה ל 20%, וההון העצמי המוחשי מסתכם בכ 236 מיליון ש"ח, מול רצפת מינימום של 30 מיליון ש"ח. בנוסף, בהלוואות המובטחות של החברות המאוחדות והישויות הכלולות מודגש כי אין סעיף של פירעון צולב (Cross Default). לכן, השאלה המיידית אינה האם הבנקים יסגרו את הברז מחר בבוקר, אלא האם ב 2026 תצליח החברה להמיר את מסגרות האשראי והערבויות לחיובים ולגבייה בקצב מהיר יותר מזה שראינו ב 2025.

מבט קדימה

התמונה העולה מ 2025 ברורה: הלקוחות לא מימנו את הצמיחה, הספקים נשאו רק בחלק מהנטל, והבנקים הם שמימנו את עיקר תקופת הביניים. בעלי המניות לא הזרימו הון חדש, אלא משכו מזומן באמצעות דיבידנדים.

נקודה זו קריטית, שכן בפרויקטים של חשמל ואנרגיה איכות הצמיחה נמדדת לא רק בהיקף ההכנסות והרווח הגולמי, אלא גם בזהות הגורם שמממן את הפעילות בדרך. כל עוד סעיף הלקוחות וההכנסות לקבל ממשיך לתפוח בקצב מהיר יותר מהמקדמות ומאשראי הספקים, וכל עוד צבר ההזמנות החדש דורש העמדת ערבויות ומסגרות אשראי בטרם יניב גבייה, אלמור נותרת חברה עם יכולות ביצוע חזקות, אך עם מאזן שעובד שעות נוספות.

הדוחות הבאים יצטרכו לספק מענה לשלוש שאלות מרכזיות: האם הפער התפעולי יפסיק להתרחב? האם מסגרת האשראי מנובמבר 2025 תתורגם להתקדמות רווחית ולא רק לניפוח הערבויות? והאם פרויקטי 2026 יקצרו את פרק הזמן שבין קבלת צו התחלת עבודה לבין כניסת המזומן לקופה? עד שנראה שיפור במדדים אלו, צבר ההזמנות אמנם ימשיך להניע את הפעילות, אך הוא עדיין ידרוש גב בנקאי רחב יותר מהתזרים שהוא מייצר בעצמו.